陈创练 王浩楠：引导货币资金流向实体经济

作者单位：暨南大学经济学院；华南师范大学经济与管理学院，本文系国家自然科学基金项目“不同基础条件下资本账户开放的金融风险及管理研究”（71303081）和教育部人文社会科学规划项目“资本配置效率、产业结构转型与经济增长关系研究：微观基础与动态演进”（17YJA790009）阶段性成果

为应对金融危机的负面影响，以美国为首的多个国家实施了量化宽松货币政策。我国政府也多次调低银行存贷款利率，以期促进经济增长。21世纪以来，我国广义货币供应量（M2）增长了10倍，2016年底达到155.01万亿元；2009年，我国M2余额首次超过美国，当前大概是美国的1.8倍。然而，低利率宽松的货币政策所产生的效果有限。这与货币政策目标和货币资金的去向有关。因此，如何合理引导货币资金流向，是中国经济保持较快增长、稳定通货膨胀以及维护社会稳定需要思考的重要问题。

货币政策效果取决于政策目标和货币去向

有学者认为，我国货币政策已落入流动性陷阱，原因是货币供应量（M1）增速持续提高，但同期经济增速却没有明显回升。所谓流动性陷阱是指在凯恩斯IS—LM模型框架下，货币供应量增加，但利率却保持不变，从而使得利率对投资影响的传导渠道断裂，其对产出的影响变得不明显。另有学者甚至认为，中国如果不深化改革，货币政策陷入的恐怕不只是流动性陷阱，更是改革陷阱。通过设计一种新的模型系统和实证方法研究发现，中国既没有掉入改革陷阱，也未落入流动性陷阱，但我国货币政策锚定通胀目标明显。

首先，目前中国经济改革进入阵痛期的调整阶段，但改革效果向好。随着中国经济体量的提升，经济增速换挡在情理之中。利用时变总需求方程的估计结果表明，通货膨胀对产出缺口影响的时变参数急速提升，并且于2014年起转为正值。更重要的是，短期名义利率对产出缺口影响的时变参数急速下滑，并且长期为负数。由此可见，目前我国产出缺口方程已经落入符合宏观经济运行的规律区间。这进一步说明，我国宏观经济经过一段时期的调整，在减少对大规模财政刺激依赖的背景下，宏观经济运行向健康和可持续的方向转变。

其次，我国货币政策锚定通胀目标明显。泰勒规则是一国货币政策根据实际经验而确定的一种短期利率调整规则，即保持实际短期利率稳定和中性政策立场的前提下，当产出缺口为正（负）和通胀率超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义短期利率。估计结果表明，货币政策盯住通胀的时变参数呈增强态势，表明央行货币政策有治理通胀偏好，特别是2008年起重回较强的盯住通胀目标锚阶段；而盯住产出缺口参数却从1999年以来呈下降态势，并一度进入负值区间，2015年该数值为0.295，依然显著小于1。可见，中国并未落入流动性陷阱，货币政策对产出影响相对有限是其治理通胀的偏好所致。

金融对实体经济的支持力度在加大

2016年以来，我国住房贷款增速出现抬头趋势。2013—2015年，住房贷款增速相对稳定在18%上下。但2016年6月末，个人购房贷款余额16.55万亿元，同比增长30.9%；上半年增加2.36万亿元，逼近2015年全年。与2015年上半年相比，除西部地区外，2016年上半年商品房销售面积增速远远落后于销售额增速。测算结果显示，销售额的14%是由于房价上涨所致；东部地区的这一比例更是高达近19%。这说明货币资金又流入房地产领域。进一步细分发现，多数住房贷款是个人购房贷款，而非企业贷款购房或者房地产开发贷款，所以，推动房价上涨的力量可能后劲不足。此轮房价上涨回收了市场上过度的流动性，但由于货币资金没有流入实体经济，其政策效果自然大打折扣。