“金融复杂系统的演化与控制研究”中期检查报告

① 研究计划总体执行情况及各子课题进展情况

国家社科基金重大项目“金融复杂系统的演化与控制研究”项目于2011年底立项，2012年1月15日在华南理工大学举行了开题报告会。项目涉及金融工程、数学物理、系统科学、统计学、应用经济学等学科领域，是一个多学科交叉项目。自立项以来，课题组按照项目研究计划，主要针对我国证券市场、货币市场和外汇市场等整体金融系统的演化与控制进行了深入研究。重点开展了以下几方面的研究：金融复杂系统结构、相互作用及关系；金融复杂系统的非线性系统分析；金融复杂系统分形与混沌技术分析；金融复杂系统下的人工智能技术研究；金融复杂系统下计算机模拟实验与行为分析；金融复杂系统的预警机制；金融复杂系统的风险控制与对策。

在有关单位及各位课题组成员的通力合作下, 项目研究总体计划及子课题进展顺利。各子课题按照研究计划展开研究工作，并已取得了一些高水平研究成果。目前已经在国际重要刊物《OR Spectrum》、《Neurocomputing》、《Economic Modelling》、《Physica A》和《IEEE Transactions on Image Processing》及国内重要刊物《管理世界》、《经济学动态》、《系统工程》及《财贸经济》等发表（含录用）学术论文17篇，其中SSCI、SCI收录8篇（不重复计）。各子课题进展情况如下：

子课题一“金融复杂系统结构、相互作用及关系”

针对中国金融系统中的货币市场，资本市场和外汇市场的各自特征及其之间的联动关系和风险传导机制展开研究，主要从两个方面开展：一方面是从货币市场与资本市场的相互作用关系、货币市场与资本市场协调性等方面展开研究；另一方面是依次在局部均衡基础上和宏观经济系统中讨论外汇市场与资本市场之间的动态关联性。

（1）有关货币市场与资本市场的相互作用关系、货币市场与资本市场协调性等方面的研究，已完成三个方面的内容，包括：（a）基于Johansen协整关系、脉冲矩阵等方法的中国货币市场与股票市场关联性研究。由于中国存在优先发展股票市场而货币市场的发展明显滞后的国情，为了全面探究中国货币市场的发展特点，选取了1天期、7天期、1月期、3月期、6月期、1 年期的同业拆借利率和回购利率，股票市场则选取了上证综指作为研究指标，基于VECM的Granger因果关系检验、脉冲响应分析、Johansen协整检验方法，对货币市场和股票市场的联动进行了系统的实证分析。（b）货币市场与股票市场协调性研究。作为金融体系中至关重要的组成部分，货币市场和股票市场能相互影响、相互促进、协调发展很大程度上影响了整个金融体系的效率。为了衡量两市场的协调性，本课题组分别从货币市场与股票市场符合经济发展要求的程度、货币市场与股票市场在金融体系中的规模配比合理程度、货币市场与股票市场间是否有效的关联、货币市场与股票市场的功能是否得到发挥等方面构建了经济适应指标、规模配比指标、市场联动指标和功能发挥指标等，对两个市场协调关系进行深入研究，对中、日、美三国2012年的货币市场和股票市场协调性进行各个层次的分析。（c）基于A-DCC模型的中国货币市场与股票市场动态关联性研究。本课题利用A-DCC模型探究中国货币市场和股票市场间的动态关联性和非对称性，同时引入虚拟变量，衡量两次金融危机对关联性的影响。（2）有关外汇市场与资本市场之间动态关联性的研究，已完成三个方面的内容，包括：（a）在证券流量导向模型和股价导向模型的理论基础上，基于局部均衡分析股票市场与外汇市场的动态关联性，运用VAR、EGARCH等分析工具，分析股价与汇率之间收益率与波动率的相互关系。（b）考虑到汇率与股价处于同一经济系统，受共同的宏观经济因素影响，二者可能同时被内生决定，且具有相互作用，因此本课题已完成在IS-LM-BP理论框架下考虑汇率与股价的IS-LM-BP模型构建，正在开展利用SVAR模型、脉冲检验、方差分析等实证工具对在整个宏观经济系统中股价与汇率之间的相互关系的实证分析工作。（c）基于A-DCC模型的中国外汇市场与股票市场动态关联性研究。本课题利用A-DCC模型探究中国外汇市场和股票市场间的动态关联性和非对称性。

子课题二“金融复杂系统的非线性系统分析”和子课题三“金融复杂系统分形与混沌技术分析”

（1）查阅了国内外有关金融复杂系统的大量研究文献，掌握了相关研究的最新理论、方法，深入分析了目前研究的不足和难点。初步提出了金融市场演化的非线性整体系统模型和子系统模型，体现了金融复杂系统的整体性原理、非线性原理、内随机性原理及行为特征，初步分析了金融复杂系统的不同演化路径、状态稳定性等问题。

（2） 针对实证金融的要求，构建了随机波动率微分方程，对模型的未知参数进行合理的估计，并证明估计量的渐进性质。采用分数布朗运动和布朗运动分别作为随机波动率和资产价格的驱动源，构建分数CIR模型和分数O-U过程两类随机波动率。采用变差方法和a-变差方法对长记忆随机波动率模型的参数做出了估计。证明了所得估计量的大样本统计性质，即渐进一致性，渐进正态性和渐进有效性。蒙特卡洛模拟结果表明：估计量的均值非常接近设定的目标值，方差也足够小；随着样本容量的增大，估计量表现出渐进一致性。

（3）对我国证劵市场、外汇市场和货币市场的多重分形特征存在性进行了实证检验。通过多重分形消除趋势波动分析法，结合经验模式分解算法，对我国金融市场中的股指期货市场进行了多重分形分析，通过实证研究揭示了收益率序列的多重分形特征，并对其成因进行了研究。

（4）研究了混合布朗运动环境下股本权证的定价问题。提出了股本权证的定价模型，使用一种基于遗传算法的混合智能算法解决非线性最优化问题。

（5）研究了同时发行权证和债务情况下，公司股票价格行为模式的分布情况。基于认股权证定价模型,建立了含可转债稀释效应和杠杆作用的可转债定价模型, 并讨论了债务杠杆作用下基于MM 理论的波动率修正方法。在可转债定价中同时考虑稀释效应和杠杆作用及其修正方式为可转债定价提供了一种新的思路。

子课题四“金融复杂系统下的人工智能技术”

（1）使用非线性的智能算法对于汇率市场进行预测。人民币同多国货币的汇兑关系存在相关性，若孤立的仅考虑一维人民币汇率，往往容易忽略外汇市场的联动性。因此，在外汇复杂系统的联动性特征基础上，从多维人民币汇率的特征出发，将因子分析技术提取作为前置系统，在满足序列统计特征提取最大化且兼顾方便输入的原则下设计模型的输入。

（2）通过收益率序列的多分形特征，建立了多分形波动率模型，并运用人工智能算法（如支持向量机算法）进行模型的求解，通过优化人工神经网络的预测能力进行金融市场波动性的预测。

（3）针对张量数据，基于支持向量机的理论框架，提出了线性高阶支持张量机模型。该模型有效克服了交替投影算法的不足，充分利用了凸优化的算法和张量的秩一分解，显著提高了模式识别的精度。在公开数据集上的大量实验验证了新算法的有效性。

（4）针对多分类问题，提出了基于一对多的二叉树支持向量机算法。新算法包含了节点的分割算法和多空间搜索策略。与存在的经典算法，如一对一算法、一对多算法、二叉树算法和缩减的一对多算法相比，新算法具有明显的速度优势和精度优势。在公开数据集上的实验表明：新算法在解决多分类问题方法具有很好的性能。

子课题五“金融复杂系统下计算机模拟实验与行为分析”

（1）依托华南理工大学金融与证券研究中心、金融高频数据研究中心相关科研力量及数据库支持，分别在基于投资者情绪的消费资产定价模型（CCAPM）拓展研究；基于投资者情绪和信息（Information）的资产定价研究；基于投资者情绪和有限理性（Bounded Rationality）、自然期望（Natural Expection）、学习（Learning）的资产定价研究等方向取得了一定的研究成果。

（2）引入风险偏好等行为金融理论，研究了长记忆随机波动率下的权证、期权定价问题，通过引入风险偏好等行为金融理论，将定价转化为在风险中性下求支付函数的期望值问题。

子课题六“金融复杂系统的预警机制研究”

（1）查阅了国内外有关金融市场预警机制的大量研究文献，掌握了相关研究的最新理论、方法，深入分析了目前金融市场风险预警研究缺乏整体有效机制的不足和难点。初步分析了资本充足率、流动比率、通货膨胀率等重要指标对于具体金融市场稳定性的影响，计算了证券市场模型的赫斯特指数、李雅谱诺夫指数、跳跃强度等。

（2）通过构建外汇风险动态测量模型，在人民币汇率制度变迁背景下，对1999～2011 年645 家进出口上市企业的外汇风险暴露进行测算，并对外汇风险暴露的决定因素进行实证检验。

（3）以沪铝期货市场为研究对象, 针对金融市场的有偏性、尖峰厚尾性, 引进一种新的风险检验方法——M RC-SPA 检验，刻画金融市场的极端风险, 同时运用滚动时间窗口方法对不同波动率模型进行样本外动态VaR 预测。

子课题七“金融复杂系统的风险控制与对策”

（1）关于中国货币市场与股票市场的风险控制与对策，已完成以下两个方面：（i）货币市场与股票市场风险控制相关的国际文献的大量搜集及阅读。通过对已有研究的阅读，总结货币市场与股票市场对接存在的风险。a.银行稳定风险。货币市场与股票市场联动，则商业银行的资产和负债在更大程度上与股票市场关联，股票市场的波动将给商业银行稳定性带来不确定的影响。b.过度创新风险。货币市场与股票市场对接，会产生大量衍生性和交叉性的金融产品。美国次贷危机引发的全球金融危机就是过度创新造成的，因此要注意防范此类风险。c.交叉金融风险。跨市场的交易主体和交叉性金融工具均会引起交叉金融风险。d.监管风险。面对货币市场和股票市场的不断对接，“一行三会”的监管格局将不适应新的形势，会产生监管盲点。(ii) 中国货币市场与股票市场风险传导机制研究。在子课题1的研究基础上，研究了货币市场与股票市场的有效联动，分析了产生货币市场和股票市场间的跨市场风险，即风险在货币市场和股票市场间传播、感染和衍生及控制。

（2）关于中国外汇市场与股票市场的风险控制与对策，已完成以下两个方面：（i）外汇市场与股票市场的风险传导途径研究，利用时变Copula研究开放进程下，中国外汇市场与股票市场的风险传导，通过AR-GJR-t模型描述两者收益率的边际分布，以时变SJC Copula描述收益率之间的动态相依性。（ii）通过混沌理论研究外汇市场与股票市场的金融系统风险控制，金融系统风险的管理和调控取决于对金融系统运行规律和机制的认识，金融系统风险具有混沌特征,进而在此基础上,利用Duffing-Holmes模型讨论了金融系统风险产生的条件、机制以及风险控制的一些具体措施,并就混沌理论在金融系统中的应用作了一些方法论的探讨。

（3）以深圳成份股为样本，研究公平披露规则（ＲＦＤ）对证券市场信息不对称的影响。通过计算逆向选择成本，并将其与收盘价、换手率等流动性指标进行回归，同时考虑到盈余公告日效应、周末效应等，发现ＲＦＤ实施后逆向选择成本显著减少，说明规则有利于证券市场信息不对称的减少。以此为基础，提出了完善ＲＦＤ的若干建议。

（4）为了避免在整个投资过程中破产情形的发生，提出了一个模糊环境下具有风险控制约束的多阶段投资组合的多目标优化模型，它最大化了期末财富和最小化了期末财富的风险。使用了模糊规划技术将其转化为单目标优化模型，并且提出了一种新型的混合遗传算法获得最佳的投资策略。

（5）从经济增长、资本流动与投资增长、金融稳定、资本市场效率、股市风险、公司治理及绩效等方面，对资本市场开放及金融自由化的经济后果的研究文献做了较系统的梳理和分析，讨论和分析了现有研究存在的主要问题。

② 调研及学术交流情况

2.1调研数据整理运用

本团队与广州市金融办、银监局以及广发证券等金融机构及相关企业有着良好的合作基础，同时，学院购买了聚源数据等数据库，为实地调研与数据收集提供便利。

子课题一与子课题七均是针对中国金融市场研究各子系统之间的相互关系，以广东省金融市场作为研究样本，对广东省的各类金融机构（包括银行、证券公司、基金公司、保险公司、信托公司等）之间交叉产品设计合作、资金往来、规范程度等产品网络关系，以及银银平台、银证平台、银基平台、银信平台等系统网络关系进行深入调研，分析网络关系特征，目前本子课题组已在广州等市展开问卷调查。此外，通过各国央行网站收集2000年以来至今货币市场、外汇市场、股票市场相关数据，利用查阅文献收集到的Johansen协整分析方法、Copula理论、GARCH模型、DCC及它的改进方法A-DCC、混沌理论等考察现有的风险传导、信息传递从而引起联动的现象，完成“货币市场与股票市场的相互作用关系”、“外汇市场与股票市场的相互作用关系”、“货币市场与股票市场的风险传导与控制”、“外汇市场与股票市场的风险传导与控制”的研究。另外，子课题三针对研究问题所需，收集股票市场和部分权证的高频数据，进行数据的分析和处理，以此为计算实例表明对于每个独立成分的BP网络，即IC-BP 网络具有较好的预测精度。而基于降维技术的IC-BP 网络可降低模型整体的训练负担且具有良好的预测精度。同时，其他子课题也将利用数据检验所建模型的有效性、稳健性，进行数值计算，关键参数的灵敏度分析等。再者，拟研究数据有效选取的方式，并对实证研究中所产生的异常进行合理的经济解释。

2.2文献资料收集整理

一、文献资料收集的范围和类型：主要针对各个子课题所涉及的研究问题和研究内容展开。主要包括：（1）各子课题相关的各种原始文献资料或实际调研获取的第一手资料，如中央文件、法律法规、银行数据、研究报告、调研材料等；（2）中文及外文电子资源数据库中检索图书、学术期刊、报纸、学位论文、会议论文、专利、工具书等。从中选取最具权威或最具代表性文献资料研读。(3)按照课题方向，浏览复杂性相关机构和研究组织，了解研究进展并获得如研究报告等资源，包括Santa Fe Institute(SFI)；Center on Social and Economic Dynamics；Evolution, Complexity and Cognition group；Complex Systems Society；Complex Systems Dynamics；Fractal Geometry；Institute for Complex Systems Simulation. Laboratory；Prediction Company；Center for Adaptive System；CRISIS；The Institute for New Economic Thinking；中国科学院系统科学研究所；中科大非线性科学及复杂系统研究中心等。另外，关注其他诸如Complexity digest等有益的网站。(4) 阅读“管理”、“金融”学科的期刊，定制top文献。有针对性地阅读复杂金融系统方向的期刊，了解前沿。如Nature Physics Insight-Complexity，Science；Journal of economic dynamics & control Journal of economic behavior & organization；Review of economic dynamics；Macroeconomic dynamics；Journal of evolutionary economics；Journal of artificial societies and social simulation Computational economics；Advances in complex systems；Discrete and continuous dynamical systems；Discrete and continuous dynamical systems-SERIES B；Discrete event dynamic systems-theory and applications等等。(5)浏览学科前沿工作者的个人主页或博客，如W. Brian Arthur；H. Eugene Stanley；Thomas Lux；Albert-László Barabási；Stuart Kauffman；Cars H. Hommes；Geoffrey Hodgson；Ralph Stocey等等。阅读各国电子报刊等，如华尔街日报；China Daily；BBC News；Business Week；CNN；Discovery；Harvard University Gazette；The Independent；New York Times (George Johnson, Santa Fe)；Nova；The Times.(6)搜索近几年所举办的会议网站，了解议题或讨论资料，如：European Conference on Complex Systems；International Workshop on Meta-Synthesis and Complex Systems；Complex Systems Summer Schools（Santa Fe Institute）；金融系统工程与风险管理国际年会；北师大复杂系统暑期学校；复杂系统理论及应用国际会议；全国统计物理与复杂系统学术会议等。

二、文献的汇总管理：使用Noteepress，EndNote等软件进行文献管理。对已收集到的资料进行对照分析和加工，并进行系统性和专题性的科学划分，主要以子课题为大标签分类，即“复杂系统、非线性、分形与混沌、人工智能、计算机仿真模拟、风险预警、控制与对策”。另外，完善文献信息，按照文献的年份，期刊，关键词，作者等标签进行分类。在检索过程中，形成引文报告和文献指标分析进行资源整合。最近20年以“复杂、金融市场”为主题的外文出版文献数约1400余篇，涉及金融、社会、数学、物理、心理、生物等多个学科。去除自引的施引文献约5400多次。来源出版物见于Science，Vldb Journal，Physica A，Decision Sciences, Operations Research，Strategic Management Journal等顶级期刊。近两年约百余篇。中文期刊约900余篇，涉及哲学、社会科学、经济与管理科学等，内容多含“复杂系统、金融危机、风险管理、商业银行、金融监管、金融创新、货币政策、复杂网络、agent”等。

检索发现，复杂性科学的出现促进了科学的纵深发展，触角已触及到数理科学、生命科学、地球科学、环境科学以及信息科学等领域（SFI），已成为当代科学最活跃的前沿学科之一。自20世纪70年代末或80年代中期开始，复杂性科学初步形成了多个学派：混沌学派、结构学派、系统动力学派、自适应系统学派、暧昧学派，利用非线性方程，集合论、布尔代数、形式逻辑等，常微分方程与计算机模拟，偏微分方程，社科交叉等方法探究系统不同的复杂性所在。早在20世纪80年代，钱学森先生就提出了“金融是一个复杂系统”的著名论断。对于经济、金融的深入研究，可借鉴由Brian Castellani绘制的“复杂性科学”发展史的某一支路线：自组织，复杂适应系统，涌现，Swarm行为，标度、自相似，系统动力，稳定性与控制，网络科学，全球网络社会，多水平复杂系统。这与本课题的研究内容有大范围上的一致性。复杂性理论有望成为沟通各学科的桥梁。如按“适应性造就复杂性”来发展复杂金融理论，可根据它的特征和机制来研究金融系统，把它看作以内部模型为积木，通过标志进行聚集等相互作用并层层涌现出来动态系统。这种标识和积木机制所刻画的结构与子课题一“结构与相互作用及关系”联系甚密，考察系统特性。远离均衡，功能涌现的突变现象基于第四子课题“人工智能”和第五子课题“计算机模拟”的模型建立，涉及神经网络，遗传算法，演化计算方法，胞映射方法，元胞自动机，多主体仿真，SWARM方法等。线性预期不再有效，涉及第二子课题的“非线性”性和第三子课题的“混沌、分形”特征。由此探寻金融系统输入、输出、时间相互关联结构来揭示市场影响因素和风险形成机理，进而实现子课题六的“风险预警”和子课题七的“控制研究”。类似地，文献资料整理将提供有益的思路，不断完善、建立拟研究问题的框架。

2.3学术会议、学术交流

为了准确把握金融建模的研究动态，本团队积极参加学术会议。课题组积极与国内外专家学者进行交流，组织课题组研讨，课题组成员先后参加14次国内外学术会议。

2012年9月，首席专家张卫国教授等4位课题组成员参加由全球风险实验室联合会，由中国系统工程学会以及海华学会共同主办，北京航空航天大学经济管理学院承办，多伦多大学、芝加哥大学、天津大学、中国科学院数学与系统科学研究院协办的第二届三国（中国、加拿大、美国）风险论坛暨第五届工程与风险管理国际会议。张卫国教授应邀担任了程序委员会委员，主持了专题会议并给予评论，刘勇军博士会上报告了学术成果。

2012年11月，首席专家张卫国教授等3位课题组成员赴香港中文大学金融系和香港城市大学工商管理学院进行学术交流，分别进行了学术研究和讨论。

2011年12月—2012年6月，首席专家张卫国教授由国家留学基金委员会公派美国哥伦比亚大学商学院高级研究学者；与哥伦比亚大学商学院Neng Wang教授等开展了学术交流和合作研究。

2012年1月4日至7日，课题组成员谷任博士参加美国经济学年会（American Economic Association，AEA)，美国芝加哥，录用论文题目“Exchange Rate Exposure and Industry Characteristics in China: An Industry Analysis”

2013年5月8日—12日，首席专家张卫国教授、子课题负责人徐维军教授应邀参加The Sixth International Conference On Information(2013，东京)国际学术会议，张卫国教授应邀担任专题会议主持人和组委会委员；徐维军教授担任程序委员会委员，并作了学术报告；

2012年9月24日—26日，首席专家张卫国教授在The Second 3CFR(第二届中国、加拿大、美国风险论坛暨The Fifth ERM(第五届工程与风险管理国际会议)（北京）上担任专题评论人、主持人、程序委员会委员。

2012年11月29日，首席专家张卫国教授作为主讲人在第二十七期珠江学者讲坛做了“关于金融工程与风险管理的若干问题研究”（2012，广州）主题报告。报告时间仅2个小时，来自中山大学、华南理工大学等30余所高校师生代表260余人参加了报告会。

2012年10月，子课题负责人杨春鹏教授等课题组成员2人参加中国量化投资国际会议（深圳），并作了“投资者情绪在量化投资分析中的应用”学术报告。

2012年12月，课题组成员谷任博士参加第十二届中国经济学年会（山东），并作了“中国制造企业外汇风险暴露的长短期效应与成因分析” 学术报告。

2013年5月23日—24日，首席专家张卫国教授参加了中国管理科学与工程学会常务理事会扩大会议（四川大学）。

2013年7月4日至6日，子课题负责人杨晓伟教授等课题组成员2人参加了Tenth International Symposium on Neural Networks (ISNN 2013) （中国大连，大连理工大学），并且宣读了论文“A tensor factorization based least squares support tensor machine for classification”, C. Guo, Z.-G. Hou, and Z. Zeng (Eds.): ISNN 2013, Part I, LNCS 7951, pp. 437--446. Springer, Heidelberg (2013)

2013年4月13-14日，课题组成员张惜丽博士参加第三届（2013春季）中国量化投资国际峰会（上海）。

2012年9月26-27日，课题组成员肖炜麟博士参加2012年度国家自然科学基金委员会管理科学部青年基金项目研究工作交流会(太原)。

2013年8月8日—11日，课题组成员张群博士参加由东北大学、太原理工大学和香港城市大学主办、由太原理工大学承办的The sixth international workshop on chaos-fractals theories and applications，会议拟就“经济与金融复杂系统建模与混沌”方向进行讨论。

2013年8月16日至18日，子课题负责人杨晓伟教授等课题组成员2人参加第十四届中国机器学习会议（昆明），并将宣读论文“在线支持张量机”。

③ 代表性成果简介

（1）《Hedging the portfolio of raw materials and the commodity under the mark-to-market risk》，Economic Modelling， 29 (2012) 1070-1075

研究了大宗原材料和商品组合的期货套期保值问题，并提出了规避逐日盯市风险下管理该组合风险暴露的新模型。同时，应用Lemke算法来获得最优的套期保值策略。最后，通过2008年5月到2011年6月豆油生产商的案例来说明提出的模型。结果显示：设计套期保值策略的时候，必须考虑逐日盯市风险。该研究成果能够为经营大宗原材料和商品生产企业和部门规避风险套期保值提供了科学方法。

（2）《Credibilitic mean-variance model for multi-period portfolio selection problem with risk control》，OR Spectrum，2013，DOI 10.1007/s00291-013-0335-6

金融市场受到许多模糊因素的影响，研究了模糊环境下多阶段资产配置问题。提出了一个模糊环境下多阶段投资组合可信性均值-方差模型，以最大化期末财富和最小化期末财富的风险为目标。为了避免在整个投资过程中破产情形的发生，模型中同时设置了风险控制约束. 为了求解提出的多目标优化模型，使用了模糊规划技术将其转化为单目标优化模型，并且提出了一种新型的混合遗传算法获得最佳的投资策略。最后，给出了一个数值例子说明了该模型和算法的有效性。该研究成果能够为国家资产管理部门和金融机构进行资产配置控制风险提供了科学方法。

（3）《Pricing model for equity warrants in a mixed fractional Brownian environment and its algorithm》，Physica A，391 (2012) 6418-6431

研究了混合布朗运动环境下股本权证的定价问题，在条件期望和傅里叶变换的基础上，提出了股本权证的定价模型。此外，使用一种基于遗传算法的混合智能算法解决非线性最优化问题。通过一些实证例子，结果说明了我们提出的模型和算法的有效性. 该研究成果能够为证券公司和股份公司发行股本权证合理定价提供了科学方法。

（4） 《中国进出口上市企业外汇风险暴露的动态测量与决定因素》，发表于《管理世界》2012年第12期

通过构建外汇风险动态测量模型，在人民币汇率制度变迁背景下，对1999～2011 年645 家进出口上市企业的外汇风险暴露进行测算，并对外汇风险暴露的决定因素进行实证检验。研究发现，中国进出口上市企业利润普遍受到显著的外汇风险影响；不同国家货币汇率波动对我国企业的影响存在较大差异；不同人民币汇率政策对企业外汇风险暴露程度的影响明显不同；研究还发现，企业海外成本比重、企业利润率高低和海外市场份额大小等因素对进出口企业的外汇风险暴露有决定性的显著影响。

（5） 《资本市场开放及金融自由化的经济后果研究述评》，发表于《经济学动态》2012年第5期

资本市场开放及金融自由化的经济后果是一个重大且极为复杂的主题，这方面的研究对构建和深化金融开放理论具有重要学术价值，对我国金融如何进一步开放也极具现实启示。本文从经济增长、资本流动与投资增长、金融稳定、资本市场效率、股市风险、公司治理及绩效等方面，对资本市场开放及金融自由化的经济后果的研究文献做了较系统的梳理和分析，展示了这一领域的研究状况和最新进展，讨论和分析了现有研究存在的主要问题，并指出了进一步深化研究的若干方向。

（6） 《公平披露规则对证券市场信息不对称的影响》，发表于《财贸经济》2012年第4期

以深圳成份股为样本，研究公平披露规则（ＲＦＤ）对证券市场信息不对称的影响。通过计算逆向选择成本，并将其与收盘价、换手率等流动性指标进行回归，同时考虑到盈余公告日效应、周末效应等，发现ＲＦＤ实施后逆向选择成本显著减少，说明规则有利于证券市场信息不对称的减少。本文结果还显示，实施ＲＦＤ后，前盈余窗口的信息性交易比非盈余窗口的要大，后盈余窗口的逆向选择成本比非盈余窗口的要大；而在此之前，后盈余窗口的信息性交易与非盈余窗口相比要么不变，要么是减少的，从而进一步支持了前述结论。以此为基础，本文提出了完善ＲＦＤ的若干建议。

（7）有偏分布下的动态风险测度及MRC-SPA 检验，发表于《系统工程》，2012年第7期

以沪铝期货市场为研究对象, 针对金融市场的有偏性、尖峰厚尾性, 结合条件极值理论与SKST 分布刻画金融市场的极端风险, 同时运用滚动时间窗口方法对不同波动率模型进行样本外动态VaR 预测。鉴于传统的回测检验无法有效判断不同波动率模型风险测度效果的优劣性, 本文引进一种新的风险检验方法——M RC-SPA 检验, 实证结果显示EVT 有效提高了GARCH 模型的样本外动态VaR 预测精度, 其中GARCH-SKST-EVT -POT 模型以较小的市场风险资本实现风险规避, 预测效果最优

（8）The impact of issuing warrant and debt on behavior of the firm's stock，Economic Modelling， 31 (2013) 635-641

研究了证券市场中股份公司同时发行权证和债务下，公司股票价格行为模式的分布情况。在公司同时发行权证和债务的环境下，致力于提供一个风险管理工具——公司股票价格分布。为了说明权证和债务发行对公司股票价格行为模式的影响，开展了一些实证研究。实证研究结果证实了理论结论，同时也表明了权证和债务的发行确实对公司股票价格过程的分布有着显著影响。

（9）Fuzzy possibilistic portfolio selection model with VaR constraint and risk-free investment，Economic Modelling， 31 (2013) 12-17

考虑到资产的收益率为模糊变量，使用可能性均值和可能性方差，提出了一个具有VaR 约束和无风险投资的可能性证券组合模型。这个模型扩展了Zhang (2007)提出的模糊可能性均值-方差模型。使用上海证券交易所一些工业股票数据进行实证研究，结果显示投资者在VaR 约束下能够选择合适的投资组合。

（10）The one-against-all partition based binary tree support vector machine algorithms for multi-class classification, Neurocomputing, 2013, 113: 1-7.

针对金融市场数据多分类问题，提出了基于一对多的二叉树支持向量机算法。新算法包含了节点的分割算法和多空间搜索策略。与存在的经典算法，如一对一算法、一对多算法、二叉树算法和缩减的一对多算法相比，新算法具有明显的速度优势和精度优势。在公开数据集上的实验表明：新算法在解决多分类问题方法具有很好的性能。

（11）含股权稀释效应和债务杠杆作用的可转债定价，发表于《系统工程》，2012年第6期

股权稀释效应和债务杠杆作用可通过改变股权价值和风险影响可转债价值, 从而对可转债定价的产生综合影响。基于认股权证定价模型, 本文建立了含可转债稀释效应和杠杆作用的可转债定价模型, 并讨论了债务杠杆作用下基于MM 理论的波动率修正方法。理论分析和数值算例表明, 可转债价值受稀释效应和杠杆作用综合作用影响, 稀释效应和杠杆作用对可转债价值分别产生正向和负向的影响。在可转债定价中同时考虑稀释效应和杠杆作用及其修正方式为可转债定价提供了一种新的思路。

（12）A linear support higher-order tensor machine for classification, IEEE Transactions on Image Processing, 2013, 22(7): 2911-2920.

针对张量数据，基于支持向量机的理论框架，我们提出了线性高阶支持张量机模型。该模型有效克服了交替投影算法的不足，充分利用了凸优化的算法和张量的秩一分解，显著提高了模式识别的精度。在公开数据集上的大量实验验证了新算法的有效性。

（13） 《中国货币市场与股票市场关联性研究》，河南科学，录用

采用成熟的相关系数、Granger因果关系检验、脉冲响应分析、Johansen协整检验方法，对一系列货币市场利率和股价指数进行研究，以探究货币市场与股票市场的关联性特点，实证结果表明：股改前中国货币市场与股票市场不存在关联性，股改后关联性逐步显现但呈现微弱负相关；2000年至2012年，货币市场超短期利率品种（尤其是1天期、7天期的同业拆借利率、回购利率）迅速发展，6月期、1年期利率品种逐步出现并初步发展；货币市场中，同业拆借市场利率较回购市场利率对信息反映敏感且同股票市场交流更多。因此中国应该建立更多货币市场和股票市场间的合规资金流动渠道，促进两个市场的联动。

（14） 《中国外汇市场与股票市场的动态关联性研究》

以人民币实际有效汇率与上证A股综合指数为研究对象，在流量导向理论以及股票导向理论的基础上，通过VAR线性模型和EGARCH非线性模型, 选取2005年7月22日至2012年12月31日的日度数据，对中国汇率与股价之间的动态关系进行了实证研究。最终发现：价格溢出方面，只存在外汇市场到股票市场短期单向引导关系；波动溢出方面,股票市场对外汇市场存在非对称的波动溢出效应。实证结果表明目前我国仍处于流量导向模型的适用阶段，据此本文提出了针对我国经济现状的政策建议。

（15） 《Generalization Bounds of Regularization Algorithm with Gaussian Kernels》，Neural Processing Letters，2013,3月。

在实际应用中，学习算法的性能不只是受某一单一因素的影响，如假设空间的复杂性、算法稳定性和数据质量等。论文主要研究了与高斯核有关的正则学习算法的泛化性能，我们综合考虑了假设空间复杂性和算法一致稳定性对泛化误差上界估计的影响，由此所得到的结果同传统的只考虑单一因素所得到的结果相近甚至更好。同时，在论文的最后，给出了其在SVM及正则网络等典型算法上的具体应用。

（16）融合ICA的BP网络在多维人民币汇率预测中的应用，系统工程学报，复审阶段

为提高多维人民币汇率预测的精度和降低网络的训练负担，建立了一种融合独立成分分析(ICA)与BP网络理论的多维时间序列预测模型。首先提取训练集的独立成分，在识别最优滞后期组合的基础上，分别对各独立成分训练得到稳定的BP 神经预测网络，然后结合转换矩阵，对测试集进行预测测试。以2008年以来的多维人民币汇率数据为计算实例，研究结果表明IC-BP 网络具有较好的预测精度；基于降维技术的IC-BP 网络可降低模型整体的训练负担且具有良好的预测精度。该方法能够实现了ICA技术与BP神经网络预测模型的优势融合，较之于单维人民币汇率预测网络，多维预测网络模型可以更精确全面的实现对汇率的短期预测

（17）Parameter Estimation for Long Memory Stochastic Volatility at Discrete Observation, Economic Letters, 已投稿

为研究服从分数O-U过程的金融资产波动率的统计推断问题，基于非参数估计的视角，分别采用两种方法对模型参数进行估计。第一种方法是假设Hurst指数已知，采用最小二乘变差方法，通过最小化变差函数和统计量之间的距离获得漂移系数和扩散系数的估计。另外，更进一步的是，为克服Hurst指数与模型其他参数分开估计的缺陷，本研究也采用了a-变差方法将Hurst指数与模型其他参数一起考虑，同时进行了估计。对于以上两种方法，分别证明了估计量的渐进一致性和渐进正态性。数值算例展示了以上两种方法的合理性和准确度。所取得的研究成果不但完善了已有的分形随机过程的统计推断研究，并对实证金融的推动具有现实意义。

（18）《Multifractal analysis of price fluctuations in Chinese stock index futures market》，Physica A ，已投稿。

论文运用多重分形消除趋势波动分析法，结合经验模式分解算法，对股指期货的价格收益序列进行多重分形分析。实证结果表明，股指期货的价格收益序列不服从正态分布，具有多重分形特征。并进一步对多重分形成因进行分析，认为收益序列的波动相关性对股指期货的多重分形特征起到了重要作用，主要表现出相关多重分形特征。

④ 成果宣传推介情况

（1） 课题组及时向国家哲学社会科学规划办公室上报了项目开题报告会情况。

（2） 课题组定期召开了研讨会，报告研究进展情况。

（3） 课题组分别与广州市金融办、广东银监局以及中国证监会广东监管局等金融主管部门进行研究成果定期交流。

（4） 课题组分别与广发证券、中国建设银行广州花都支行等金融机构进行定期交流和研究成果宣讲。

（5） 课题组定期与大型企业进行风险管理与控制成果宣讲。 

阶段性成果

序号	成果名称	作者	成果形式	刊物名或出版社、刊发或出版时间	字数	转载、引用、获奖等情况
1	The impact of issuing warrant and debt on behavior of the firm's stock	Wei-Lin Xiao, Wei-Guo Zhang, Zheng Yao, Xiao-Hui Wang	论文	Economic Modelling， 31 (2013) 635-641	11000	SSCI收录
2	Hedging the portfolio of raw materials and the commodity under the mark-to-market risk	Junhui Fu, Wei-Guo Zhang, Zheng Yao, Xili Zhang	论文	Economic Modelling， 29 (2012) 1070–1075	10000	SSCI收录
3	Credibilitic mean-variance model for multi-period portfolio selection problem with risk control	Wei-Guo Zhang， Yong-Jun Liu	论文	OR Spectrum， 2013，DOI 10.1007/s00291-013-0335-6	20000	SCI收录期刊
4	Pricing model for equity warrants in a mixed fractional Brownian environment and its algorithm	Wei-Lin Xiao, Wei-Guo Zhang, Xili Zhang, Xiaoli Zhang	论文	Physica A， 391 (2012) 6418-6431	14000	SCI、SSCI收录， 被他引1次
5	Fuzzy possibilistic portfolio selection model with VaR constraint and risk-free investment	Ting Li, Weiguo Zhang, Weijun Xu	论文	Economic Modelling， 31 (2013) 12-17	10000	SSCI收录
6	Generalization Bounds of Regularization Algorithm with Gaussian Kernels	Feilong Cao, Yufang Liu， Weiguo Zhang	论文	Neural Processing Letters， 2013,3月	15000	SCI收录
7	The one-against-all partition based binary tree support vector machine algorithms for multi-class classification	Xiaowei Yang, Qiaozhen Yu, Lifang He， Tengjiao Guo	论文	Neurocomputing，   113 (2013) 1–7	10000	SCI收录
8	A linear support higher-order tensor machine for classification	Zhifeng Hao, Lifang He, Bingqian Chen, and Xiaowei Yang	论文	IEEE Transactions on Image Processing, 2013, 22(7): 2911-2920	15000	SCI收录
9	中国进出口上市企业外汇风险暴露的动态测量与决定因素	谷任、   张卫国	论文	管理世界 2012年第12期	6000	引用1次
10	资本市场开放及金融自由化的经济后果研究述评	刘少波 杨竹清	论文	经济学动态 2012年第5期	15000	引用1次
11	公平披露规则对证券市场信息不对称的影响	刘少波 汪 涛	论文	财贸经济 2012年第4期	12000
12	含股权稀释效应和债务杠杆作用的可转债定价	廖萍康  张卫国  谢百帅  章小莉	论文	系统工程 2012年第6期	10000
13	有偏分布下的动态风险测度及MRC-SPA 检验	方伟正  张卫国	论文	系统工程 2012年第7期	12000
14	微型金融机构使命偏移问题研究	徐淑芳  彭馨漫	论文	经济学家 2013年第5期	12000
15	境外股东持股对中国股市风险的影响研究——来自PSM 方法的经验证据	杨竹清  刘少波	论文	软科学 2013年第5期	10000
16	中国货币市场与股票市场关联性研究	闫杜娟 等	论文	河南科学 录用	8000
17	中国外汇市场与股票市场的动态关联性研究	姜茜娅等	论文	河南科学 第31卷第9-10期 2013年10月出版	6000

（课题组供稿）