《中国货币供应机制与未来通货膨胀风险研究》成果简介

由中国社会科学院金融研究所王国刚研究员主持的国家社会科学基金重大项目“中国货币供应机制与未来通货膨胀风险研究”（批准号09&ZD036）已于2012年9月结项。

本书是国家社会科学基金重大招标项目“中国货币供应机制与未来通货膨胀风险研究”的研究成果。这一研究的目的和意义主要有三：

第一，系统地探讨和分析了中国经济发展方式转变的主要取向和主要内容，证明了“住、行、学”是消费结构升级的重心所在，提出了加大消费型投资是保障中国经济发展的全面性、协调性和可持续性的关键。这对明确宏观经济调控方向、力度和目标有着积极重要的意义。

第二，全面系统地探讨和分析了中国货币供应机制与物价上涨的关系，理清了中国货币供应机制的内在机制，对货币供应的4类传导机制及其在中国实践中的状况进行了深入研究，论证了利率传导机制的差异性、信贷传导机制的有效性和资产价格传导机制的重要性，为货币政策的形成和操作提供可参考的理论根据和实践依据，同时，也为国内外各方面人士认识和理解中国货币政策的操作提供可解释的逻辑关系，因此，对于完善中国的货币政策和加强宏观审慎监管有着重要意义。另一方面，梳理了中国经济运行过程中物价上涨和通货膨胀的关系，揭示了这些物价上涨的内在机制和带规律性现象，论证了2001-2010年中国货币供应与物价上涨的关系，指出了连续3次的物价上涨并非通货膨胀，解决问题的主要应对举措应当是财政政策，为稳定物价、保障经济发展提供可操作的政策建议。这对于完善宏观政策调控机制有着重要意义。

第三，深入探讨和分析了货币供应与资产价格的关系，指出货币供应的数量变动直接影响着房地产价格、股市价格等资产价格；养老金和保险基金是这些货币供应中不可忽视的构成部分，因此，在进行货币供应调控中，需要关注资产价格的变化和养老金、保险基金运作对货币供应的影响，为完善货币政策的调控机制和稳定资产价格走势提供了理论根据和政策建议。

本书由5篇21章构成，主要内容简略介绍如下：

第一篇“发展背景和政策重心”，从经济发展方式转变入手，着重研究了未来一段时间内，我国工业经济和城镇化发展的总体趋势背景下，经济增长的可持续性和对货币政策的要求。通过对90年代中期以来，中国GDP结构和消费结构的研究，分析了在扩大内需中消费和投资的关系，为“货币供应机制与未来通货膨胀风险研究”提供了宏观经济的基本背景。

第二篇“国际趋势和国际比较”，探讨了全球通货膨胀的趋势，论证了全球通货膨胀下落趋势和菲利普斯曲线的变化，同时，分析了主要发达国家的通货膨胀走势和治理通胀的历史经验，为探讨我国通货膨胀的未来走势，提供了国际环境的背景和可借鉴的国际经验。

第三篇“货币理论和货币政策”，从基础理论出发，探讨分析了货币、金融和资金之间的基本关系，研究了我国货币统计和货币层次划分中的不足以及由这些不足引致的一系列理论和实践问题，并对比主要发达国家的货币统计情况，提出了修正我国货币统计和货币层次划分的建议。同时，引入了宏观经济学最新发展的粘性信息理论，在对这一理论分析的基础上，探讨了粘性信息经济中的货币政策哲学问题。

第四篇“货币政策和金融实践”，着手于中国实践的分析，既分析2001-2010年间中国货币政策最终目标和中间目标实现的内在机理，也分析了这一期间中国货币供应机制和货币政策传导的内在机理。同时，对国内流行的“货币超发”说法进行了研究，对迄今依然为许多人所运用的“货币乘数”有效性进行了更加深入的探讨。在这个过程中，本课题分析了21世纪以来，中国经济高速增长过程中的物价上涨走势，认为这一期间，中国并不存在通货膨胀，物价上涨的主要成因是某种或某几种农产品的供不应求引致的；在未来的发展中，农产品价格上涨还将是中国物价上涨的主要成因，而且很可能每隔3年左右就再现一次，解决这一问题的主要政策取向不是运用货币政策，而是运用财政政策和行政机制。银行信贷是重要的货币供应机制，为此，进一步分析了银行信贷对货币供应的影响，研究了影子银行体系在中国货币供应中的影响力度，探讨了银行信贷和影子银行体系对货币政策有效性的影响力度。在此基础上，探讨了应对物价上涨的财税政策。

第五篇“货币政策和资产价格”认为，货币供应对价格的影响，不仅表现在商品价格方面，还表现在对房地产价格、资产价格等方面，鉴此，在分析了货币供应与物价变动的关系之后，从更加宽广的视角分析了货币活性和通货膨胀的关系，着力探讨了货币供应与房地产市场价格和资产价格的变动关系，同时，分析了养老金、保险基金等对货币供应和资产价格的影响力度，从中得出了一系列有益的结论。最后，从宏观审慎监管角度分析了如何完善货币供应机制以促进金融稳定和价格平稳。

本书在研究中主要选择了如下三种方法：

1.理论逻辑与实践逻辑（包括历史逻辑）相结合的方法。以实践逻辑印证理论逻辑，以理论逻辑揭示实践逻辑的内在机理。

2.规范分析和实证分析相结合的方法。以规范分析为实证分析的导向，以实证分析为规范分析的印证。

3.定性分析和定量分析相结合的方法。以定性分析展开理论逻辑，以定量分析展开实践逻辑，同时，实现二者的有机结合。

在深入探讨分析基础上，本书有了12个方面的新认识：

1.系统分析了中国未来10-20年的经济增长的可持续性，认为在工业化和城镇化进程中，中国经济增长还将保持在较高水平。

2.深入探讨了城镇化与经济发展方式转变的关系，认为就全国而言，经济发展方式转变指的是从工业经济推动转变为城镇经济拉动。在这个过程中，以消费结构从“吃、穿、用”向“住、行、学”的升级转变为取向，以加大消费型投资为重心，以实现全面小康和民生工程为目标，展开经济发展方式的转变。

3.自上世纪90年代以后，受高科技带来的生产率提高、货币政策的完善、金融开放度的提高、贸易一体化的增强和国际竞争的强化等一系列因素的影响，世界各国和地区的通胀呈现下落趋势，这给中国经济发展带来了难得的机遇期，也给中国经济发展以可资借鉴的经验。

4.理清了货币、金融与资金三者之间的逻辑关系。货币并非任何实物，它是一种经济机能。这种经济机能以信用关系为基础以有效反映各种交易物品（包括商品、劳务、金融产品和其他进入交易市场的物品）之间的比价关系为机制以媒介、实现和推进交易为基本功能。在现代经济中，货币由制度机制予以界定，它本身即无价值也无价值尺度和贮藏功能。金融，在本质上，是在资产权益基础上以获得这些权力的未来收益为标的而进行的交易过程和这些交易关系的总和。资金，是指具有货币机能的金融资产。在现实生活中，人们讲的“货币”通常指的是“资金”。从货币、金融和资金三者关系出发，货币政策（乃至货币供应）和金融监管应将主要注意力集中于“资金”的流向、流量和流速等方面。

5.划分货币层次的传统标准存在着诸多缺陷，根据中国经济和金融的发展状况，应对现行的货币层次划分进行修改，具体设想是：

M0=流通中的现金-跨境流通的人民币现金余额

M1= M0+个人信用卡循环信用额度+银行承兑汇票余额+活期储蓄存款+企业可开列支票活期存款

M2=M1+机关团体存款+农村存款

M3= M2+企业定期存款+居民人民币定期储蓄存款+ 其他存款(信托存款、委托存款、保证金存款、财政预算外存款)+外币（折合人民币）存款

M4= M3+货币市场基金份额+非银行金融机构回购协议+非银行企业持有的短期政府与短期债券+住房公积金存款。

6.货币政策目标的实现程度反映了货币供应量与经济增长之间的关系。2001-2010年的10年间，从货币政策最终目标方面看，在有效促进经济增长的同时，并未发生由于货币供应过多引致的通货膨胀。这一期间的物价上涨，主要是由某种或某几种农产品的暂时供不应求所引致的。鉴于中国将长期处于农产品的紧平衡格局中，某种或某几种农产品暂时性短缺现象还将发生，由此，很可能每隔3年左右出现1次物价上涨走势。从货币政策的中间目标看，以M2代表的货币供应量的预期增幅与实际增幅之间的差幅小于GDP增长率的预期增幅与实际增幅，这表明货币政策的中间目标得到了较好的实现。

7.在货币供应机制方面，提高法定存款准备金率、发行央行票据等不无紧缩货币供应量的效应；提高存贷款基准利率不仅没有紧缩效应，而且有着扩张贷款的效应；这是引致需要对新增贷款数量采取行政管控的主要成因。在中国现行体制下，运用行政机制管控新增贷款还是调控货币供应量的一个主要机制。

8.中国实践中并不存在“货币超发”现象，所谓M2数额和增长率超过GDP的说法是不科学的。另一方面，继续以货币乘数来估量流通中的货币量和基础货币的多少，已不符合当今的经济实践。在这方面需要根据具体条件，进行更加细致分析，才能得出符合实践的结论。

9.在中国，“影子银行活动”主要反映了监管体制与银行业发展之间的矛盾。影子银行体系并非是对推动物价上涨的主要力量。

10.大宗商品价格指数对中国物价上涨的影响力相对有限，显著性也较弱些；但不能忽视资产价格因素（房价）对物价上涨的影响。

11.货币供应、信贷政策通过对开发商行为、土地供应和购房需求等的影响，对房地产价格走势有着比较明显的影响。同时，对股票市场价格、成交量等也有比较明显的影响。

12.养老金、保险基金对货币供应量有着重要影响，也是影响资产价格的重要因素，因此，应当关注货币政策与养老基金和保险资金政策的协调，加强养老保险、保险资金监管，推进金融资产价格稳定。

本书提出的政策建议主要有6个方面内容：

第一，面对中国经济发展方式从工业化推动转变为城镇化拉动的总趋势，提出了应以缓解“住、行、学”方面的短缺状况，以实现全面小康为目标，以加大加快消费型投资为基本抓手的政策建议。

第二，面对人行运用资产展开货币政策调控的能力明显降低的状况，提出了应当着力修复和完善人行的资产负债表、改革外汇储备制度、提高可调控资产占人行资产的比重的建议。

第三，基于对货币、金融和资金的逻辑关系分析，提出了在金融监管与货币政策分离的条件下，应重视以资金为基点协调货币政策和金融监管的配合，应关注资金的流向、流量和流速。

第四，基于对货币层次和货币功能的分析，提出了应根据交易货币和贮藏货币的特点，重新界定和分层货币统计口径，以给宏观经济分析和货币政策调控一个较为清晰和贴近实践状况的货币供应信号。

第五，鉴于2000年以来中国连续3次的CPI上行主要由某种（或某几种）农产品的暂时供不应求所引致，同时，在工业化和城镇化进程中，农产品和资源类产品的价格上扬是一个不以人的意志为转移的客观规律，在中国经济未来的发展中，这种物价上涨还将继续发生，因此，货币政策和财政政策的调控取向不在于抑制价格上涨，而在于使每年物价上涨的幅度控制在城乡居民消费可接受的范围内。在这个过程中，要充分考虑到农民的利益和诉求。

第六，资产价格的变动受到众多因素影响，货币供应只是其中之一，因此，不应简单将资产价格波动的成因归于货币政策。稳定资产价格波动应综合运用各种政策措施，其中包括：加强市场监管和市场规范化建设，加快体制机制改革步伐，协调各部门的政策举措等等。

本书作为国家社会科学基金重大招标项目“中国货币供应机制与未来通货膨胀风险研究”的研究成果，在研究过程中，课题组成员完成了研究报告12篇，在《中国社会科学》、《经济研究》等全国高等级期刊上发表了30多篇论文，在全国社科基金规划办的 “国家社会科学基金项目成果要报”上发表了3篇政策建议报告。

最后，需要提出的是，限于种种客观条件的不成熟和研究视野的局限，本书有三个问题未能深入探讨：

1.未能深入探讨和分析人民币存贷款利率市场化背景下的货币供应和物价上涨之间的关系。

2.未能深入探讨和分析资本账户开放条件下的货币供应和物价上涨之间的关系，因此，没有对货币供应的汇率渠道进行研究。

3.由于宏观审慎监管的取向、内容、机制和政策工具等还是一个有待进一步探讨的问题，所以，本成果未能深入分析宏观审慎监管与货币供应（从而，与物价上涨）之间的关系。

这些问题有待今后的研究予以深化和完善。

（课题组供稿）