上市公司财务行为、分类和预警研究

　　吉林大学吕长江教授主持的国家社会科学基金项目《上市公司两阶段财务预警研究》（批准号为02BJY023），最终研究成果是系列论文和研究报告。课题组成员有：王克敏、韩慧博、赵岩、张艳秋。

　　该成果以我国上市公司为研究对象，采取规范分析与实证分析相结合的方法，分别从上市公司财务行为、上市公司财务状况分类、上市公司财务困境和财务破产两阶段财务预警及上市公司财务困境预测方法比较四个方面展开研究。

　　一、上市公司的财务行为

　　该成果通过建立资本结构、股利分配及管理股权比例之间关系的结构方程模型，扩展了以往研究采用单方程模型进行估计的结果。研究表明：

　　——我国上市公司的资本结构政策、股利分配政策及管理股权比例三者之间存在显著的相互作用关系。管理股权比例的提高，有利于降低公司管理者与公司股东之间的代理成本，管理股权比例越高，公司的负债率和股利支付率就越低；股利支付率较高的公司，其管理股权比例通常也比较低。资本结构和股利分配政策存在双向因果关系，公司资产负债率越高，其股利支付率就越低；公司股利支付率越高，其资产负债率就越低，这说明上市公司一般不通过债务资金而主要通过权益资金支付现金股利。

　　——在财务政策的选择上，对于不同经营业绩的公司，财务杠杆的效应是不同的。对于业绩优良的公司，财务杠杆具有积极作用，举债经营可以促进公司的成长，并降低权益代理成本，资产负债率与公司绩效正相关。对于业绩差的上市公司，公司的竞争力较弱，财务杠杆将增加公司的风险，资产负债率与公司绩效负相关。对于股利政策，盈利能力和公司股本规模是影响公司股利分配政策的共同因素，只有当公司盈利能力强且股本规模较大时，公司才愿意支付较高的现金股利，这从反面亦证明了为什么我国上市公司较少派发现金股利的原因。

　　——公司的财务状况与负债代理成本相关，进而影响公司财务决策的制定。当企业财务状况较好时，通常无负债代理成本发生，财务政策较为合理、稳健；当财务状况稍差时，企业对风险的偏好发生异常，发生负债代理成本，财务政策出现偏差；当财务状况恶化时，负债代理成本剧增，财务政策偏激，企业在偏好风险经营的同时，过量发放现金股利。

　　二、上市公司财务状况分类

　　企业财务状况反映的是企业面对现实或可能的财务风险而保持持续经营的能力。就像将人的身体状况简单分为健康和不健康一样①]，以往研究将企业财务状况仅仅划分为处于财务困境和非财务困境两类，具有很大的局限性。通过理论分析与实证分析相结合的方法，该成果将公司的财务状况依次划分为财务闲置、财务充盈、财务均衡、财务困境和财务破产五种状态。财务均衡处于财务状况的中心，左侧是财务闲置、财务充盈，右侧是财务困境、财务破产。财务闲置是指企业可变现资产大于其全部债务，存在大量没有投资项目的闲置现金流量②]；财务充盈是指企业可变现资产大于其到期债务，投资项目不充分，存在一部分闲置现金流量③]；财务均衡是指企业拥有的可变现资产与其到期债务刚好持平④]，现有资金恰好满足投资需求，资本成本最低；财务困境就是企业偿付到期债务发生困难的状况⑤]，投资不足，资本成本较高；财务破产是指企业全部资产小于全部负债，经营困难，处于资不抵债的状态⑥]，资本成本最高。

　　实证结果表明，我国上市公司确实存在上述五种财务状况，而且公司的偿债能力、规模和现金流量可作为企业财务状况分类判别的主要指标，这样，企业可以根据财务指标判断其所处的财务状态制定相应的财务决策。同时，该研究还发现，我国上市公司普遍存在财务状况不佳的现象。其主要原因为：（1）上市公司的上市动机存在问题；（2）公司上市后的经营战略普遍存在问题，多数企业低估未来财务风险而进行错误的投资和生产运作；（3）上市公司退市政策不健全；（4）我国的破产法规存在着“负面效应”⑦]，致使该破产的上市公司不破产。上市公司中存在着大量的隐性高财务风险的公司，而且数目大于现有的ST和PT公司的数量。因此，管理层应密切关注上市公司财务状况日趋恶化的问题。

　　三、上市公司财务困境和财务破产两阶段的财务预警

　　针对财务困境和财务破产两种不同的财务状况，应采取不同的预防、诊断和治疗措施。现有研究成果将财务困境与财务破产不加区别，不利于公司财务状况的正确判别和分析，进而影响公司财务政策的正确制定与实施。

　　财务困境是公司偿付到期债务发生困难，出现入不敷出的财务状态，属流量破产；而财务破产是公司财务状况的一种根本变更，出现资不抵债的财务状态，属存量破产。财务困境是一个持续的、动态的过程。陷入财务困境的公司要么走向财务破产；要么走出财务困境。实证结果表明，我国上市公司确实存在财务困境和财务破产两种不同的财务状况，丧失持续盈利能力、资产负债率过高、公司规模过大是公司导致公司陷入财务困境和财务破产状况的重要原因。

　　鉴于此，对于企业财务预警，可以从财务困境预警和财务破产预警两个阶段进行判别分析。财务困境作为不同于财务破产的一种财务状况，有其独特属性。公司的短期付现能力、存货周转率、利息保障倍数及长期经营性资产的比例等指标的提高，对于企业摆脱财务困境具有重要的意义，而对处于财务破产状况的企业，这些措施就显得时过境迁。此时，只能采取资本重组的方式，靠外部及时输血，否则只能最终破产。处于财务困境公司的速动比率、资产负债率、盈利能力和公司规模可以作为公司发生财务破产的判别信息，可以预先判断公司是否进入财务破产状况，同时，外部审计意见对于财务困境和财务破产的判别也具有一定的解释力。

　　四、上市公司财务困境预测方法的比较

　　基于已有的财务困境各种预测方法及其结果的差异，该成果在分析各种研究方法应用前提的基础上，采用制造业上市公司1999-2002四年的数据，分别运用多元判别分析、逻辑线性回归模型和人工神经网络模型对财务状况处于困境的公司进行预测比较分析。实证结果表明：

　　——尽管各模型的使用有其特定的前提条件，三个主流模型在选定的指标、指定的时间范围和给定的样本区域内都能够很好地预测财务困境。而且在公司发生困境前1年的预测准确率比较高，而对于困境发生前2-3年的预测准确率，三个模型有不同程度的差异。单独就某一次预测准确率而言，多元判别分析法要逊色于逻辑回归模型，神经网络模型的预测准确率最高。

　　——多元判别分析模型和逻辑回归模型在困境前2-3年进行预测时入选的变量完全一致，进一步证实了公司的盈利能力、资产结构、经营效率、成长能力及负债结构对公司财务困境的预测能力。只是对于困境前1年的预测，两种模型略有差异。

　　——鉴于判别分析模型和逻辑回归模型自身适用条件的限制，使得两模型对变量的选择具有一定的局限性，而神经网络则不受变量选择的限制，只是受到训练速度和迭代次数的限制。

　　——企业财务状况不能简单地用几个指标来表达，而是体现为由大量神经元类的数据节点所构成的网络空间。基于上述模型分析，企业的财务安全状况可以通过六个维度反映，即盈利能力、资产结构、经营效率、成长能力、费用比率及负债结构。

　　——通过综合数据分析，企业财务困境的根源在于其持续盈利能力受到实质性的损害。

　　[至少对身体不健康的人可分为一般患者和病危患者，将感冒患者与癌症患者采取相同的治疗措施显然是荒唐的。

　　[类似于高血压、高脂肪患者。

　　[类似于营养充足、身体强壮可以捐血的青年人。

　　[类似于正常健康人。

　　[类似于低血压、营养不良或患有感冒等一般病症的人。

　　[类似于癌症等病危患者。

　　[我国破产法规不是以资不抵债作为破产的充分条件，而还要加上是否继续经营这个条件，这样使得本来应该破产的企业，由于各利害相关人的利益原因，继续维持不破产的状态，导致很多企业陷入更差的财务状况。