中国财政金融安全：预警系统与风险控制体系研究

　　中国人民大学郭庆旺教授主持完成的国家社会科学基金重大招标项目《中国财政金融安全：预警机制与风险控制体系》(项目号05&ZD008)，研究成果包括研究报告1篇，论文46篇。

　　一、研究目的与意义

　　开放经济条件下，特别是在金融全球化的今天，国家财政金融风险总是会表现为货币危机压力或是货币危机的集中爆发。事实上，世界经济在20世纪90年代就已经步入了"货币危机时代"--欧洲货币危机、墨西哥金融危机、亚洲金融危机、俄罗斯金融危机、巴西货币危机……

　　随着中国经济融入世界经济进程的加快，国家财政金融风险加剧进而爆发货币危机的可能性始终存在，亟需进行持续而长期的跟踪研究。这一重大而迫切的理论和现实问题因涉及全球化而具有显著的跨学科以及综合研究的特征；同时，不仅要进行多学科的综合理论考察，而且还要借助相应的综合研究方法与技术进行模拟、预警以及设计风险防范处置预案；进而，也要求建立可与国际进行直接对话的跨国交流平台。

　　总之，中国财政金融安全研究所涉学科广泛，体现全球视角以及财政学、金融学、统计学、计量经济等学科综合交叉发展的趋势，通过整合相关的学科资源，凝炼学科方向，将大大提升中国在此领域的政策研究和风险预警水平，从而增加应对全球化挑战和维护中国财政金融安全的能力。

　　二、主要内容

　　本项研究共12章，第1章为导论部分，第2章在全面梳理货币危机理论的国际经验基础上剖析了中国财政金融风险与货币危机的形成机理，其余部分共分3篇。第1篇（包括第3-7章）为财政金融风险预警模型比较分析，为本项研究奠定了坚实的理论和技术基础；第2篇（包括第8-10章）为中国财政金融风险预警系统研究，从现实数据出发构建了我国财政风险预警系统模型、证券市场风险预警系统模型以及货币危机预警系统模型，形成了中国财政金融风险预警系统；第3篇（包括第11-12章）为中国财政金融风险控制体系研究，从财政制度和宏观经济政策体系建设的视角出发，考察了财政规则以及财政政策与货币政策规则协调配合在应对内部和外部冲击，控制财政金融风险方面的作用，构建了中国财政金融风险控制体系。

　　第2章首先对货币危机理论的国际经验进行了全面梳理，然后剖析了中国财政金融风险与货币危机的形成机理。第2.1节简要梳理了牙买加体系下主要货币危机理论的发展轨迹，揭示出现代货币危机理论必须解决的三个核心问题，即危机形成机制包括产生根源、传导和放大机制，危机爆发识别因素以及风险控制手段。第2.2节分别从宏观基本面、金融体系脆弱性、外部环境逆转和"自我实现"投机冲击等四条线索剖析了开放经济条件下货币危机的形成逻辑。第2.3节详细考察货币危机的识别因素，提出了货币危机预警指标体系。第2.4节从内外政策、改革策略、国际间政策协调等角度，全面探究了宏观经济政策在财政金融风险控制方面的作用。第2.5节结合中国经济现实，提出中国财政金融安全与货币危机理论假说。第2.6节为本章的小结部分。

　　第3章对信号预警系统模型进行了全面梳理和评价。第3.1节详细介绍了KLR信号法在危机刻画、预警指标的选取、预警阈值、预警领先时间与预警持续性以及综合指标方面的具体做法。第3.2节详细介绍了KLR信号法在财政金融风险预警方面的具体应用。第3.3节为本章小结部分，主要对KLR信号法的优点和缺陷进行了简要评价。

　　第4章对离散选择预警系统模型进行了全面梳理和评价。第4.1节简要介绍了离散选择模型包括Tobit、Probit和Logit模型的具体做法。第4.2节进一步介绍了离散选择模型在财政金融风险预警方面的具体应用。第4.3节为本章小结部分，主要对离散选择预警系统模型的优点和缺陷进行了简要评价。

　　第5章对横截面回归预警系统模型进行了全面梳理和评价。第5.1节简要介绍了横截面回归预警系统模型的具体做法。第5.2节进一步介绍了横截面回归预警系统模型在财政金融风险预警方面的具体应用。第5.3节为本章小结部分，主要对横截面回归预警系统模型的优点和缺陷进行了简要评价。

　　第6章对马尔可夫域变模型进行了全面梳理和评价。第6.1节简要介绍了马尔可夫域变模型的具体做法。第6.2节进一步介绍了马尔可夫域变模型在财政金融风险预警方面的具体应用。第6.3节为本章小结部分，主要对马尔可夫域变模型的优点和缺陷进行了简要评价。

　　第7章对二分树预警系统模型进行了全面梳理和评价。第7.1节简要介绍了MRS二分树模型的具体做法。第7.2节简要介绍了GG二分树模型的具体做法。第7.3节简要介绍了Kaminsky二分树模型的具体做法。第7.4节为本章小结部分，主要对二分树预警系统模型的优点和缺陷进行了简要评价。

　　第8章以我国1994年1月至2007年12月间的月度数据为基础，利用门限自回归模型、马氏域变模型以及Probit和Logit模型全面考察了我国财政风险状况，构建我国财政风险预警系统模型。第8.1节构建了我国赤字风险指数，对我国财政风险变化进行了简要分析。第8.2节利用两个阈值的门限自回归模型对我国低、中和高三种财政风险状况进行了识别，初步构建起我国财政风险压力识别系统。第8.3节利用马氏域变模型测度出现不同风险状态的概率以及各种风险状态之间的转移概率，进一步完善我国财政风险压力识别系统。第8.4节在我国财政风险压力识别系统的基础上，利用Probit和Logit两类离散选择模型构建起财政危机压力预警模型，对高度赤字风险状态是否会转化为财政危机压力进行预警。第8.5节为本章小结部分。

　　第9章以我国上证综合指数和深证综合指数1997年8月至2007年10月间的月度数据为基础，利用马氏域变模型和Probit模型和Logit模型全面考察了我国证券市场风险状况，构建我国证券市场风险预警系统模型。第9.1节以股价泡沫的直接测度模型为基础，利用马氏域变模型对我国股票价格泡沫状态进行识别，考察了我国上海和深圳股票市场风险状况。第9.2节利用Probit模型和Logit模型对我国证券市场危机进行了预警，构建我国证券市场风险预警系统模型。第9.3节为本章小结部分。

　　第10章以1996年1月到2007年11月间我国现实数据为基础，利用齐次马氏域变模型和非齐次马氏域变模型以及Probit模型和Logit模型全面考察了我国货币危机压力状况，构建我国货币危机压力预警系统模型。第10.1节利用名义汇率波动和外汇储备变化率构建反映我国货币危机压力的综合指数--货币危机压力指数，并对我国货币危机压力状况进行了简要分析。第10.2节以货币危机压力指数为基础，利用马氏域变模型和Probit模型和Logit模型，构建我国马氏域变货币危机压力预警系统模型包括齐次和非齐次马氏域变货币危机压力预警系统模型，并对我国货币危机压力进行预警。第10.3节利用马氏域变向量自回归模型考察了赤字风险、证券市场风险以及货币危机压力之间的相互影响。第10.4节为本章小结部分。

　　第11章构建一个内生增长的叠代模型，并在此基础上以改革开放以来的中国经济为样本，通过数值模拟考察不同财政规则下财政政策以及宏观经济环境变化对长期经济增长和政府财政状况的影响，探究财政规则在促进经济增长和控制政府债务规模，实现财政可持续性方面的重要作用。第11.1节构建了一个内生增长的两期叠代模型，充分考虑了公共和民间物质积累、人力资本积累等各种经济增长动力源泉，以及中国现实经济的各种潜在财政风险因素--公共教育、公共基础设施以及人口老龄化带来的社会养老保障压力，并融入中国传统文化信念的影响，从而很好地刻画了家庭、企业和政府行为以及不同财政规则下的经济均衡特点。第11.2节以改革开放以来的中国经济作为样本，对11.1节构建的两期叠代模型进行参数化。第11.3节利用Matlab软件进行数值模拟，考察不同财政规则下，财政政策以及宏观经济环境变化对经济均衡时的父母家庭教育投入、经济增长以及政府财政状况的影响，最后进行简要的稳健性分析。第11.4节为本章小结部分。

　　第12章构建了一个开放经济条件下的两部门新凯恩斯动态均衡模型，并在此基础上以改革开放以来的中国经济为样本，借助数值模拟详细考察了不同财政政策规则和货币政策规则组合在应对政府支出和技术进步等内部冲击以及世界利率和世界通货膨胀等外部冲击，促进价格和汇率稳定以及政府债务和外债控制方面的作用。第12.1节构建了一个开放经济条件下的新凯恩斯动态均衡模型，将整个经济部门划分为非贸易商品部门和进出口商品部门，引入不完全市场竞争、价格刚性以及汇率不完全传导。假设家庭可以通过举借外债为消费筹资，财政当局可以通过扭曲性税收、铸币税以及发行公债为政府支出包括消费性支出和生产性支出筹措资金，且遵循一定的财政政策规则，货币当局以名义利率为政策工具，同样遵循一定的货币政策规则，从而刻画了家庭、企业、财政和货币政策当局行为以及经济均衡特点。第12.2节以改革开放以来的中国经济作为样本，以季度为时间单位，对12.1节构建的两部门新凯恩斯动态均衡模型进行参数化。第12.3节通过数值模拟分析，考察在不同财政政策和货币政策规则组合下外部冲击包括世界利率和世界通货膨胀率的影响，以评估不同财政政策和货币政策规则组合在价格和汇率稳定方面的作用。第12.4节助数值模拟分析，考察在不同财政政策和货币政策规则组合下内部冲击包括政府支出和部门技术进步的影响，以评估不同财政政策和货币政策规则组合在价格和汇率稳定方面的作用。第12.5节为本章小结部分。

　　三、主要观点

　　本项研究对中国财政金融安全预警系统和风险控制体系进行了比较全面系统的分析，这里列出本项研究的一些主要结论。

　　1994-1997年间我国财政风险一直处于中度风险状态，此后随着积极财政政策的实施，我国财政风险压力持续增加，特别是2001年底到2002年的大部分时间内处于高度风险状态，2003年以来随着积极财政政策逐步转为稳健财政政策，我国财政风险压力持续减弱，目前处于低度风险状态。

　　我国赤字风险指数处于低度风险、中度风险和高度风险状态的滤波概率进一步佐证了上述结论，同时也表明我国财政状况总体上较为稳健，赤字风险处于低、中度风险状态的持续时间较长，高风险状态持续时间很短，而且不同风险状态间的转移具有较为明显的渐进性。

　　本项研究所构建的财政风险预警系统模型总体上具有较好的可信性，特别是在对无财政危机压力的预测方面表现尤为突出。

　　沪市价格泡沫主要集中于1999年全年及2006年9月到2007年11月两个时间段，且后一时间段泡沫更加明显。深市的泡沫情况与沪市非常相近，两市泡沫情况具有较强的联动性。

　　我国股票市场风险预警结果表明，实际汇率变化对我国股票市场风险具有较为突出的影响。如果撇开数据限制不论，我们构建的股票市场风险预警模型的预警效果总体上较好，其中Logit模型表现得更为突出。

　　1996年以来，我国货币危机压力指数不断上升，并于1999年达到最大，此后，货币危机压力指数开始持续走低，特别是到了2003年以后，货币危机压力很小且比较平稳。我国马氏域变货币危机压力预警系统模型的预警结果也充分佐证了上述分析结论，并且预警效果总体上较好，其中非齐次马氏域变模型表现得更为突出。

　　我国赤字风险与货币危机压力之间存在着较为显著的相互影响，而且二者间呈现出负向的冲击响应关系，这也许正是因为我国政府为了保障国家财政金融安全，在货币危机压力较大时，降低财政风险；而在财政风险较大时，努力控制货币危机压力的结果。另一方面，我国证券市场风险对财政风险和货币危机压力的影响总体上较小。

　　财政规则对于促进经济增长和控制政府债务规模具有重要作用，总体而言，原始赤字由税收收入融资但允许发行公债为公共物质资本投资融资的财政规则更有利于促进长期经济增长，从而更好地实现政府债务规模的可持续性，这一结论总体上显示出较好的稳健性。

　　为了实现汇率和通货膨胀稳定，单纯依靠货币政策是不够的，还需要科学合理的财政政策加以配合。总体而言，消极的财政政策和积极的货币政策组合在应对各种经济冲击，确保汇率和通货膨胀稳定以及政府债务和外债规模控制方面表现得更为突出，但这是以实体经济的剧烈波动为代价。

　　四、对策建议

　　通过本项目的研究，我们认为，在全球化一体化和中国社会主义市场经济体制完善的进程中，为了更好地维护中国财政金融安全，实现我国经济健康持续稳定增长，相关部门应着力做好以下四个方面的工作。

　　健全财政金融风险预警系统，增强监控时效。科学、合理和完善的财政金融风险预警系统是有效防范和化解财政金融危机的基础。本项目初步构建起我国财政金融危机预警体系，但受限于数据不足，因此还存在着诸多不足，建议相关部门能够以本项目的研究成果为基础，进一步完善数据，建立健全我国财政金融危机预警体系。

　　完善宏观经济调控政策体系，提高应对能力。科学、合理的宏观经济调控体系是有效防范和化解财政金融危机的关键。一方面，我国政府应致力于加强我国财政政策和货币政策的规范性建设，减少政策实施的随意性，从而能够很好地根据经济冲击类型以及宏观经济运行状况适时适度地改变财政政策和货币政策态势，有效化解可能孕育的财政金融风险；另一方面也应充分认识到财政政策和货币政策协调配合的重要性，完善财政政策和货币政策的配合机制，积极探索并构建一套适合我国经济发展特点的宏观经济调控体系。

　　继续深化市场经济体制改革，加强制度建设。良好、有效的经济体制是有效防范和化解财政金融危机的根本。我国政府应继续不断推进市场化改革，采取有效措施削弱市场垄断权力，减少与市场经济运行不相符的价格管制，理顺价格机制，营造良好的市场竞争和运行环境，以有效化解当前市场扭曲所孕育的财政金融风险。另一方面，也应继续深化金融体制和财政体制改革，增强财政规则的科学性和透明性、完善货币与资本市场，提高财政和金融资源的配置效率。

　　大力提高国家科技创新能力，提高增长质量。正如本研究所指出的，从根本上来说，我国财政金融安全最终取决于宏观经济能否长期保持又好又快的增长，因此，就长期而言，我国政府应继续采取有效措施加速产业结构升级，加大公共教育和科学研究投入力度，提高国家科技创新能力，提高增长质量，从而有效化解各种潜在的财政金融风险

　　五、学术价值和应用价值

　　1.本项研究在深入研究国际财政金融风险理论的基础上，创造性地提出开放经济条件下一国财政金融风险将最终表现为货币危机这一论断，从而明确了今后财政金融风险理论的研究方向。

　　2.本项研究从中国经济现实特点出发，深入剖析了全球化与转型经济背景下中国财政金融风险和货币危机的产生根源、传导放大机制以及表现形式，从而为我国财政金融风险研究奠定了良好的理论基础。

　　3.本项研究采取先进的计量模型构建起中国财政金融风险预警系统，很好地弥补了国内这一领域研究普遍存在的系统性不足以及方法论缺陷，为我国政策当局进行有效的财政金融风险监控和预警提供了科学系统的方法。

　　4.本项研究通过构建先进的动态均衡模型，并以此为基础进行政策实验，全面评估了不同财政规则以及财政和货币政策规则在财政金融风险控制方面的作用，从而为我国财政金融风险控制提供了科学的理论依据。

　　六、尚需进一步研究的问题

　　第一，本项研究主要利用定性方法刻画了我国货币危机形成逻辑和表现形式，而如何基于数理模型更好地揭示出我国货币危机产生根源、传导和放大机制以及最终表现形式，进而更好地指导财政金融危机预警和风险控制体系建设将是非常值得进一步深入研究的问题。

　　第二，由于缺乏高频数据，本项研究主要构建了我国财政风险、证券市场风险以及货币危机压力预警系统模型。而就我国实际情况而言，债务风险和银行业风险预警和监控显然对于确保我国财政金融安全具有重要意义，因此，随着我国政务信息公开化进程加快，统计制度越来越规范，相关数据越来越齐全，构建债务风险和银行业风险预警系统模型是非常值得持续深入研究的主题。

　　第三，本项研究在构建中国财政金融风险预警系统时，广泛采用了先进的计量模型包括门限自回归模型、马氏域变模型以及Probit和Logit离散选择模型，而最近引入的其他一些较好的计量方法如人工神经网络法也值得尝试，以进一步改进财政金融风险预警效果。

　　第四，本项研究主要在单一政府框架内就预算规则对于控制政府债务规模的重要作用进行了较为全面的研究，而基于多级政府框架考察地方政府债务对财政安全的冲击影响以及预算规则在控制和化解这一风险因素方面发挥的作用，将是今后我们需要进一步深入研究的问题。

　　第五，本项研究主要考察了不同财政政策和货币政策规则组合在实现汇率稳定方面的作用，而基于社会福利视角，全面评估不同财政政策和货币政策规则组合的优劣，进而探求最优财政政策和货币政策规则将是非常值得深入研究的方向。