关于金融复杂系统几个问题的研究

中国人民大学汪昌云主持完成的国家社会科学基金项目《金融复杂系统的演化与控制研究》（项目批准号为：11AZD094），最终成果为专著《关于金融复杂系统几个问题的研究》。课题组成员有：汤珂、王雷、曹诗男、武佳薇。

该成果围绕金融复杂性问题集中团队力量研究了三个方面的问题。第一，利用现代统计方法分析金融资产收益率、流动性及资产价格波动性的特征，探寻金融资产价格确定的新规律和证据；第二，利用复杂性科学研究方法，分析金融系统性风险形成机理及风险传导机制；第三，基于大数据，利用复杂性科学方法，探寻了中国金融相关问题的新规律，主要是分析个人投资者决策行为、媒体报道以及媒体语气对资产价格的影响，以及金融市场化改革对农户信贷获得的影响，这些研究拓展了中国金融研究的视角，其中第三个问题的研究是对金融系统演化机理的深度挖掘，力争对中国金融改革深化提供经验证据。

该成果通过多学科研究人员的融合，实现了研究方法创新。主要体现在三个方面。（1）运用复杂网络理论建立金融系统性风险形成机理和传染路径的理论分析框架。该模型成功地克服了Allen和Gale（2000）模型中仅包括四个银行的局限性，可以拓展到包含所有金融机构。（2）采用统计物理方法揭示股票价格和波动性的复杂性特征。（3）首次运用中文分词方法开发出媒体语气度量指标并将其应用在金融资产定价上。在研究内容方面的创新主要有：（1）实证分析国际大宗商品价格波动对我国通货膨胀水平的影响，测度了其影响程度以及对相关上下游行业绩效的非对称作用；（2）建立大型媒体文本数据库，研究中国主流财经媒体的媒体报道和媒体语气对IPO定价的影响；（3）通过分析全国30省区20000余家庭入户调查数据，揭示了伴随我国金融化改革进程，农户从金融体系中的信贷支持弱化的证据及其机理；（4）实证分析336万个个人股票账户数据，揭示中国股票市场个人投资者的卖出行为及其影响因素。以上研究均在文献上有较大的创新，既包括理论的创新也包括研究方法上的创新，同时兼顾研究内容与中国经济金融现实的关联性。

1.金融复杂性与资产定价研究成果

具体包括：（1）《中国股票价格的二重分形维数和长程相关性》，该论文运用新近开发的mIRMD和DFA方法分析中国股票价格高频数据，揭示了高频价格数据的复杂性特征，实证结果不支持超短期（10分钟）价格有效性，这种统计方法是对传统金融学研究方法的有益补充，结论市场有效性假说提供新证据，发表在SCI收录期刊Journal of Physical Society of Japan；

（2）《流动性、流动性风险与股票收益：来自日本的经验证据》，该文实证研究了日本股票市场流动性、流动性风险定价问题，首次从美国以外的大型股票市场为流动性风险定价提供经验证据，该文的结论表明，Acharya and Pederson（2005）的基于流动性的CAPM模型总体上得到实证支持，为相关资产定价文献提供一个有价值的补充，该文发表于SSCI收录期刊European Financial Management。

2.金融系统性风险形成与传染机理研究成果

成果主要体现在《银行间系统性风险传染机制》一文中。该文在Allen和Gale（2000）的模型基础上引入复杂网路思想建立了一个银行系统性风险和银行间市场结构的理论研究框架，在模型中未预期到的储户取款行为成为外界冲击的来源。模型定义银行间平均同业关联程度，即银行间市场网络中单个银行平均连边数表示银行间市场网络中银行相互关联的紧密程度。银行间同业关联的权重，即银行间同业存款数量表示银行间同业存款规模。在以上银行间同业市场网络模型的基础上，该成果分析了从无连接到完全连接的银行间市场网络中，银行间市场的结构参数变化对银行系统性风险的影响，揭示了流动性转移和风险传染两种作用之间相互影响的内在机理。这一理论模型较好地揭示了上次美国次贷危机的形成机理和传播途径，对我国金融业改革开放与风险防范具有重要的指导性意义。该文尚在国际期刊评审过程中。

3.金融复杂性与中国金融的经验研究成果

本领域取得的主要成果包括4个：（1）《中国输入型通货膨胀与全球大宗商品价格》。该文研究了全球大宗商品价格与中国通货膨胀水平之间的关系，分析从大宗商品进口渠道引致的我国通货膨胀的机制及其测度，为模拟、分析和预测中国通货膨胀提供了一个新的思路。该文发表在SSCI收录期刊Emerging Markets Finance and Trade。（2）《金融市场化提高了农户信贷获得吗？》一文探讨了金融市场化改革进程如何影响农户的信贷获得。利用1999～2009年的全国农村固定观察点数据，从资金配置效率、金融机构行为等多个角度刻画我国金融市场化进程，发现金融市场化显著降低了农户从正规金融部门的信贷获得。从不同的贷款用途看，金融市场化主要降低了生产贷款中的农业生产贷款，对生活贷款则没有显著影响。进一步从产业发展的视角进行剖析，发现金融市场化对农户正规信贷的抑制程度受产业投资机会的影响。农户所在地区的农业投资机会越大，正规贷款受抑制程度越低；反之工业投资机会越大，正规贷款受抑制程度越高，说明金融市场化对农户信贷的抑制来源于农业部门和工业部门之间的资金转移。该成果对于我国市场化改革进程中金融政策尤其是农村金融政策的制定有启示性意义。该文发表于《经济研究》2014年第10期。（3）《公司的媒体信息管理行为与IPO定价效率》以2009年6月至2011年12月沪深A股和创业板的上市IPO公司为样本，考察我国实行市场化新股发行询价改革后，随着新股市盈率定价限制的解除，媒体报道对IPO定价效率的影响及其作用途径。研究结果表明：IPO公司在上市期间采取了积极的媒体信息管理策略，即通过控制或影响新闻发布的时机和新闻数量对IPO新股定价和抑价率产生显著影响。在控制相关因素后发现，公司上市前的媒体关注度越高，其定价高于行业均值的可能性越大，IPO抑价率越低。媒体关注度与IPO首日换手率没有显著关系，从而肯定了公司在IPO过程的主动媒体信息管理策略，即利用媒体宣传公司信息，主动降低与投资者之间的信息不对称。而媒体报道能增加信息传播的宽度和广度，有效降低金融市场中的信息不对称性，从而显著提高了IPO定价效率和金融市场资源配置的效率。该文发表于《管理世界》2015年第1期。（4）利用IPO公司在上市前不同时间段内主流财经媒体报道中的正负面词汇数据，构建了媒体语气这一度量公司层面投资者情绪的代理变量，从个股层面检验投资者情绪对IPO抑价率的影响。研究结果表明，相比正面媒体语气，负面媒体语气能够更好地解释IPO抑价率、首日换手率以及超募比例。具体而言，我们发现负面媒体语气与IPO抑价率、IPO超募资金比例以及承销商费用占比均显著负相关：负面语气每下降1%，IPO抑价率上升0.22%，超募资金比例提高0.13%，承销商费用占比上升1.44%。该成果进一步发现发行公司和承销商有动机和激励通过媒体推介IPO公司，引导、煽动投资者情绪，从而厘清投资者情绪的影响因素以及其作用于资产价格的渠道。该成果最后验证了媒体语气作为投资者情绪代理变量的可靠性。该文发表于《金融研究》2016年第2期。

关于金融复杂性与中国金融的经验研究成果主要是《中国个人投资者处置效应研究》（专著）。该书深入分析了国内某大型券商2007年至2009年336万个个人投资者真实的交易记录数据，对中国股票市场处置效应和投资者卖出决策进行了较为全面和细致的研究，考察了投资者决策和行为偏差及其影响因素。主要关注的问题包括：第一，从处置效应的角度，研究了不同市场环境下投资者卖出行为和决策的差异及其影响机理。第二，引入心理学基石理论———认知失调理论来刻画投资者面对亏损时的心理和认知，并进而研究投资者投入要素———风险资产的权重在卖出决策中的重要性。第三，以IPO事件作为研究契机，探讨投资者的攀比行为以及在成本价格一致的情况，IPO首日收益率作为重要参考点在投资者卖出行为的作用。该成果通过对我国股票市场处置效应以及投资者卖出行为进行系统性分析，不仅真实再现了新兴经济转型时期我国股市暴跌暴涨的市场行情下投机色彩浓厚以及投资者非理性的行为偏差的典型特征，也为行为金融学解释金融异象提供了新的视角。同时，该成果研究结果对于我国资本市场监管机构政策的制定具有重要的现实意义。

概括性说，该成果主要创新性工作有四个方面。

第一，首次验证了市场状态变化在投资者决策中的重要性。我们发现，不同市场状态中，股票市场投资者的处置效应表现出程度上的差异：熊市中处置效应比牛市中强，且在强牛市中存在明显的“持赢卖亏”的逆处置效应，表明投资者处置效应出现了“断续性”的特征。我们认为，宏观金融市场环境的改变影响了投资者的心理认知和情绪，使得投资者对股票未来价格的预期和信念发生了变化，因而影响了其交易行为，该成果结论为市场状态和投资者决策的研究提供了股票市场层面的重要实证证据，因而肯定了宏观市场环境是影响投资决策和行为的重要变量。另外，我们在对投资者买入和卖出股票的“买入并持有”策略产生的回报率分析中发现，（逆）处置效应的行为并不能带来超额收益，整体看来个人投资者绩效表现都很差。我们通过对个人特征的分析发现，投资经验的增加能够减弱行为偏差，较富有、居住在沿海发达地区的男性投资者处置效应更弱。在投资者投机情绪浓厚以及非理性行为频发的情况下，个人投资者提高自我行为偏差的认知并加强投资领域的学习，才是降低行为偏差的重要解决途径。

第二，对我国股票市场的处置效应进行了增维研究，重点考察了投资者的量级实现偏好（magnit uderealization preference）。该成果引入心理学理论，利用认知失调理论刻画投资者面对亏损时认知和决策行为过程，通过度量认知失调的程度，发现投资者的卖出概率和认知失调程度（即亏损股票权重）有显著的正相关关系。

第三，该成果继而进行了基于权重（weight）的投资者卖出偏好研究，在控制相关因素下，我们发现，投资者的卖出概率是关于股票头寸权重的非连续、非对称的V形曲线，卖出概率随着股票头寸权重增加而增大。该成果不同于以往研究中仅考虑单一头寸水平（stock-level）的决策，而是在控制个股因素下将整体投资组合纳入投资者决策研究，并提出一个很重要的论点：头寸权重代表着投资者对该项投资决策投入的元素、金钱、精力和期望，头寸权重越高则获得的投资者关注越高，投资者倾向于对权重高的头寸进行优先决策。此外，边际卖出概率随着股票权重的增加而递减，且亏损状态下递减的速度更快，说明投资者对亏损股票更加敏感（Festing-er，1962；Barberis&Xiong，2011）。我们同时研究了投资组合整体的盈亏对卖出概率的影响，也为投资者行为差异性提供了更多的支持性证据，为心理学在行为金融领域的应用提供了实证层面的重要依据。为进一步检验投资者面对亏损时的行为模式，该成果选取了股票跌停这一上市公司极为负面的事件进行研究，结果表明，投资者持有亏损股票的时间和头寸权重显著负相关，亏损股票权重越大，投资者持有时间越短，卖出亏损股票的概率越高，从而验证了心理认知在投资者决策过程中的作用，为心理学在金融学领域的应用提供更多的实证证据和解释视角。

第四，以IPO事件为研究契机，考察买入成本一致的前提下投资者卖出决策的差异，并发现了投资者将IPO首日收益和前期IPO的表现作为新股投资中的重要参考收益率，投资者首日卖出比例和IPO首日收益率呈现正相关关系，IPO首日收益越高，在首日卖出股票的投资者比例越高。若当前IPO首日收益高于前期其他股票的首日表现，则投资者卖出比例越高。通过对样本期打新股投资者收益的比较，我们发现，上市首日卖出股份的投资者的收益比后续卖出股份的投资者收益平均高25%，因而提出投资建议：选择首日卖出股份是较好的投资决策。此外，该成果认为，投资者在投资新股时有着“攀比”的心理，并利用前期IPO收益来衡量当期投资的预期，若当前收益高于前期收益，则认为已经达到或者超过了预期，因而尽早卖出的比例或概率越高。此结论支持了投资者在不同事件中具有不同心理参考点，也发现投资者往往采取天真的代表性、锚定等心理认知和简单的启发性（heuristic）决策法，凭借经验和直觉比较投资收益，且受市场因素及前期表现的影响过重。

该成果通过对我国股票市场处置效应以及投资者卖出行为进行系统性分析，不仅真实再现了新兴经济转型时期我国股市暴跌暴涨的市场行情下投机色彩浓厚以及投资者非理性的行为偏差的典型特征，也为行为金融学解释金融异象提供了新的视角。一方面，为投资者行为偏差的自我认知和投资策略与纪律提供了实证经验和分析比较，另一方面，为投资者有限理性行为寻求根本原因，为心理学等学科在金融中的应用提供更多启发，研究结果对于我国资本市场监管机构政策的制定具有重要的现实意义。