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一、 研究进展情况
（一）研究计划总体执行情况及各子课题进展情况
课题总体上在按计划书中的分工和时间进度在有序进行，调研工作也分别相应展开。在互联网金融从迅速发展到风险逐步暴露的近五年，有较为丰富的素材和案例，为课题的研究提供了翔实的资料。各子课题分别取得了如下进展：
子课题一：
第一、界定了国家金融安全的内涵
理解金融安全的内涵离不开对安全、国家安全及经济安全等概念的把握，事实上，金融安全的概念也正是由这几个概念随着世界经济形势的变化逐渐发展而来。有关安全的概念较多见于国际关系学中。安全意味着和平与对和平的维护，但是，由于作为一种价值的安全，同时享有其他许多价值的方式和条件，所以它的含义往往是不明确的。
国家经济安全是国家安全的重要组成部分，是国家安全的延伸与发展、也是在全球化趋势不断发展、深化的大背景下提出的重要理论和现实问题。首先使用“经济安全”概念的官方报告是 1980 年日本政府发市的《国家综合安全报告》，在该报告中经济安全与军事安全等并列为国家安全的组成部分。
金融安全问题是在国家经济安全含义的不断延伸、国际经济形势发展到一个特定的历史阶段提出的。20 世纪 80 年代以来，国际资本流动日益自由，机构投资者的金融实力不断扩张，金融投机风潮不断发生，一个个国家接连爆发金融危机。一些国家为解决金融问题在经济、政治上付出了惨重的代价。在这样一种国际经济和政治环境下，很多国家开始纷纷关注金融安全。特别是在东南亚金融危机爆发之后，世界上几乎所有国家都开始将防范金融风险、保障金融安全列为维护国家经济安全的核心内容。
如果从国际关系学的角度理解，国家金融安全是指一国能够抵御内外冲击保持金融制度和金融体系正常运行与发展，即即使受到冲击也能保持本国金融及经济不受重大损害，如金融财富不大量流失、金融制度与金融体系基本保持正常运行与发展的状态，维护这种状态的能力和对这种状态与维护能力的信心与主观感觉，以及这种状态和能力所获得的政治、军事与经济的安全。
如果强调政府的作用，可以认为金融安全是指一国遵循一定的规律和规则，通过政府部门的主导和支持、监管当局的监督调控、金融主体的自我调节，使金融业保持较强的竞争力和防险、抗险能力，总体上处于稳定运行状态。从金融市场的角度，国家金融安全是指人们持有的金融资产的价值（包括货币）不遭到损失、社会金融秩序能得到维护、金融机构能正常运转和国家政权不受到金融风险和金融危机的重大威胁等。考虑到金融全球化大背景，金融安全是指在金融全球化条件下，一国在其金融发展过程中具备抵御国内外各种威胁、侵袭的能力， 确保金融体系、金融主权不受侵害、使金融体系保持正常运行与发展的一种态势。
如果从金融功能的正常履行角度，可以将金融安全概念分成微观、中观和宏观三个层次。从微观层面来说，即从金融企业个体出发，金融安全是大多数金融中介机构正常履行客户委托的资金划转和不同货币形式、不同货币种类的变换，利用规模经济和专业技术人员的复杂劳动为客户的金融交易提供尽可能完整的、有经济价值的信息，以降低相关客户的交易成本；在客户有流动性需求的时候提供相应的不同资产形式的转换，必要时以恰当的方式提供信用。如开放式投资基金，其客户资金可以通过投资基金不同的营业地点进行资金的转移；通过专家理财为基金股份持有人进行投资，降低客户因为信息不对称而导致的过高的搜寻成本，降低客户因知识缺乏而签订不完全合约的可能性，降低客户因持有的股份数量小或自身知识不足而造成过高的履约成本，从而从总体上降低交易成本；通过基金股份持有人的股份赎回而把股份形式的资产变成现金。从中观层面来说，即从金融行业的角度出发，金融安全是金融中介机构交易服务、经纪功能、证券转换三大功能的正常运转，资金流的渠道畅通、市场不完备性的弥补、流动性的提供。从宏观层面来看，引入政府的作用，认为若经济体能独立自主地制定执行货币金融政策，国内金融体系能保持稳定健康，经济保证正常运转，金融体系国际影响力在稳定的前提下不断提高，世界大多数国家对该国的金融实力预期良好、愿意接受该国金融企业的信用，那么这样一个国家的金融就是安全的。
金融安全是一个系统的、动态的、宏观的概念。我们认为，概括的说，金融安全就是指一国金融发展与实际经济结构相互协调，金融机构和金融市场在金融监管部门的监管和政府的调控下具备正常运转的能力，以及在开放条件下对来自内外部的威胁、冲击加以有效防范、化解和自我修复的能力，从而保持金融体系健康发展、确保金融主权不受侵害的一种状态。
对这一概念的理解包括几个方面：首先，金融发展与实际经济相互协调是指金融发展要以实体经济为基础，在经济发展中寻求金融安全，在金融安全中促进经济发展，防止任何形式由于二者的脱离带来的不良后果。其次，关于金融机构和金融市场具备正常运转的能力，一方面是指金融机构自身通过改善治理结构、完善内控制度等措施，具备应付正常时期的运营和波动的能力，另一方面是指金融机构和金融市场在国家监管部门的监督和引导下实现的稳健运转状态。第三，金融安全是一个持续的动态概念，既包括日常安全的维护也包括金融不安全的治理。除对金融体系日常波动的控制，金融安全作为一个宏观概念还应包含一国金融体系可能发生的系统性风险，尤其是金融全球化下遭受外部冲击甚至发生危机的可能，以及面对危机国家采取有效措施对危机加以治理、保持民众信心的能力。需要注意的是，金融安全并不要求金融体系的每一部分都一直保持在最佳状态，个别金融机构的经营困难甚至倒闭，只要不引发系统性风险就不能等同于金融不安全，而是金融市场竞争法则的正常履行，不能被看作是金融不安全的表现。
第二，对“互联网金融”做出界定
当前，对于互联网金融，国内业界和学术界对互联网金融尚无严格的、明确的、获得广泛认可的定义，但对第三方支付、P2P网贷、众筹融资等典型互联网金融业态分类有比较统一的认识。
实务界主要观点包括两种：
观点一：《中国金融稳定报告（2014）》中指出，“互联网金融是互联网与金融的结合，是借助互联网和移动通信技术实现资金融通、支付和信息中介功能的新兴金融模式。广义互联网金融既包括作为非金融机构的互联网企业从事的金融业务，也包括金融机构通过互联网开展的业务。狭义互联网金融仅指互联网企业开展的、基于互联网技术的金融业务。”
观点二：《2014中国互联网金融行业深度研究报告》中指出，“互联网金融是指以互联网为服务平台进行的一切金融活动，如线上支付，线上资金筹集以及线上理财等金融服务。整个金融活动的开展、进行和完成均应以互联网为依托，有效突破了传统金融在时间、地域上的限制，解决信息不对称的问题，使资源配置更加方便、快捷、透明、有效。金融的本质是货币的发行、资金的筹集、融通以及支付结算，因此互联网金融可以分为：筹集类、融通类、第三方支付以及货币类互联网金融服务平台。”
学术界认为互联网金融没有成为一个独立的金融生态体系，未对传统金融体系产生颠覆性冲击，反而促进金融与互联网的融合创新。随着中国金融体制改革的深化，互联网金融更多回归于对传统金融体系的补充上，更多回归至对现有信用体系的弥补上，更多回归至对实体经济的服务上，而不大可能会成为一种颠覆性力量。互联网金融是借助于互联网技术、移动通信技术实现资金融通、支付和信息中介等业务的新兴金融模式，是传统金融通过互联网技术在理念、思维、流程及业务等方面的延伸、升级与创新。互联网金融在本质上并没有摆脱金融的特征，其本质还是金融契约，是金融业务的一个分支、补充，是金融销售渠道和获取渠道的创新。互联网金融被看成互联网与金融的结合，代表了金融概念的一个分支。互联网金融是借助互联网平台发挥与传统金融业相同的金融功能，以实现资金融通，这并没有摆脱“资金融通中介”的范畴，这些“功能”并未超出传统金融功能的范畴。
关于中国互联网金融的业务模式与运行机制较为多元和复杂。中国互联网金融发展历程要远短于美欧等发达经济体。截至目前，中国互联网金融大致可以分为三个发展阶段：第一个阶段是1990年代一2005年左右的传统金融行业互联网化阶段；第二个阶段是2005—2011年前后的第三方支付蓬勃发展阶段；而第三个阶段是2011年以来至今的互联网实质性金融业务发展阶段。在互联网金融发展的过程中，国内互联网金融呈现出多种多样的业务模式和运行机制。
在学术界，对国内互联网金融业务的分类并没有取得共识，谢平等认为互联网金融模式有三个核心部分：支付方式、信息处理和资源配置，在此基础上可以分为八种创新模式：传统金融互联网化、移动支付和第三方支付、互联网货币、基于大数据的征信和网络贷款、基于大数据的保险、对等联网(P2P)、众筹、大数据在证券投资中的应用等。有研究从业务角度出发认为，国内互联网金融大致分为五类：支付结算、网络融资、虚拟货币、渠道业务以及信息服务等。另有研究认为可分为六类：第三方支付、P2P、众筹、大数据金融、互联网金融门户以及金融机构信息化等。中国互联网金融快速发展的时间较短，国内对互联网业务模式分类并没有取得共识，结合美欧和国内互联网金融业务的发展经验，我们认为互联网金融大致可以分为三大类。
1、传统金融业务互联网化
传统金融业务互联网化也被称为金融互联网。这主要包括传统意义上的商业银行、证券、保险、个人财富管理、资产管理等金融机构通过互联网实现新的业务形态。传统金融业务互联网化主要包括三个方面：一是互联网技术与传统金融业务的融合，是对原有金融业务的信息化升级，比如网络银行、ATM业务、金融IC卡等；二是传统金融业务借助互联网技术实现金融业务的创新化发展，比如互联网货币基金(余额宝)等；三是为传统金融服务和新兴互联网金融业务提供服务的机构或平台，比如基金网、供应链金融等。
传统金融业务互联网化之所以深入发展主要是适应金融服务的便利性、高效性和安全性等需求。在这一业务模式中，传统金融业务依靠互联网技术对业务流程进行升级甚至重构、对服务模式进行完善优化、对风险模块强化专业管理，从而使得金融服务覆盖面更广、便利性更高、效率和安全得到更好的保障。在这一机制运行过程中，金融机构实现了信息化、集约化和流程化管理，互联网成为金融业务完善的基础设施。
2、第三方支付及其运行机制
基于互联网的支付清算体系，是以第三方支付、移动支付为基础的新型支付体系在移动终端智能化的支持下迅猛发展起来的。特别是非金融企业利用互联网积极推进业务支付的网络化，第三方支付和移动支付等极大地促进了支付体系与互联网的融合，并已成为金融体系基础设施的重要组成部分。比如支付宝、快钱等第三方支付机构都是典型的代表。
在第三方支付体系中，包括网关支付、账户支付、电话支付、移动支付等模式，核心的业务模式主要是：网关支付模式(独立第三方支付模式)和账户支付模式(综合第三方支付模式)。前者的运行机制较为简单：第三方在线支付平台前端连接客户，后端连接银行或客户，在集合多个银行提供的基础支付统一平台和接口上，为客户和商户提供统一线上支付接口，通过第三方支付账户实现前端客户向后端客户的银行账户或同类第三方支付账户的支付，实际上是替代了银行的支付功能，国内快钱、汇付天下、易宝等是该模式的代表。而综合第三方支付模式则依靠自身的电子商务平台，这种模式除完成第三方支付功能之外，还提供担保功能，更为重要的是，在将银行体系部分资金“抽取”出来置于第三方支付的备付金账户之后还可以多样化使用备付金账户中的资金，比如购买货币基金， 支付宝和财付通是典型代表。
3、互联网信用业务及其运行机制
互联网信用业务，主要包括网络贷款、众筹等新兴互联网信用业务，大致分为网络债券融资和网络股权融资两个领域。网络债权融资典型代表是P2P (人人贷)和大数据金融(比如阿里小贷)。通过P2P网络贷款平台，资金供给方和资金需求方基于网络信任机制直接完成信用交易。而以阿里小贷、百度小贷等为代表的运作机制则是利用自身网络和数据优势，直接介入信贷市场。网络股权融资的典型代表是众筹平台，通过众筹平台中小企业或个人某项业务或活动将可能获得“众人”资金筹集支持。
互联网信用业务使得资金需求和供给双方基于网络信任机制在互联网上就完成资金融通，是金融脱媒的重要推手。以P2P为例，国外P2P的运作坚持信息中介原则和线上业务原则，P2P平台作为信息中介向借贷双方提供交易完成的服务，收取一定的服务费，而不以自有资金介入到借贷关系之中，同时，所有的信息披露、销售交易和风险管控等全部在线上实现，从而实现了脱媒。众筹、网络小额贷款等也是典型的脱媒业务。以阿里小贷为例，实际上是将前端(淘宝、天猫、阿里巴巴等)供应商及其客户的商品流、资金流转化为中端(支付宝与阿里云)的信息流，再通过终端(阿里金融)将信息流转化为资金流，并进入前端的供应商，从而实现了商品流、信息流和资金流的融合与循环，并完成贷款业务。整个业务过程与商业银行并无实质关系，即所谓脱媒。
但是，不同商业模式中互联网信用业务与传统金融机构的关系存在重大差异。英国的Zopa平台其实是典型的纯平台模式，借贷业务完成之后向贷款人收取一定费用用于建立安全基金以保障资金出借人的本息安全；而美国的LendingClub和Prosper则依靠商业银行来完成借贷业务，是“P2P+银行”的模式：出借人通过P2P平台选择贷款人，并向平台购买相应的收益权凭证；同时，依靠WebBank向贷款人发放贷款，WebBank将贷款卖给P2P平台收回本金，而平台通过之前的收益权凭证将本息及相关风险转移至出借人。
国内P2P业务由于纯平台模式已经成为少数派，更多的业务模式实际上与传统金融机构的关联性更为紧密，比如陆金所实际是一个信贷资产证券化平台，平安担保公司履行担保责任；而国内占主流的保证金模式亦需要由传统的担保机构来实现担保业务。脱媒程度较高的阿里小贷，在整个业务发展中实际上也是与传统金融业务相互联系在一起的。前期阿里小贷曾经探索与商业银行合作的放贷模式，由于申贷通过率太低而失败。后来通过阿里金融下属的三家小贷公司作为贷款资金来源，而小贷公司则以资本金150%为最高限向银行借贷，这是阿里小贷前几年业务模式的基础支撑，形成“商户一电商平台一阿里小贷一小贷公司一银行”的运作机制，实际上也和商业银行连接起来。2013年由于资金来源受到限制(阿里三家小贷公司自有资金仅18亿元，最高贷款额度为27亿元)，阿里通过资产转让的方式获得更多资金，主要是与证券公司合作并在深交所挂牌交易，形成了 “商户一电商平台一阿里小贷一资产转让”的运作机制，主要是和证券公司及交易所关联。
4、其它
之所以还有其它这一类，主要是包括互联网虚拟货币和其它不能落入前三类的交易。
第三、分析了互联网金融对金融安全的可能冲击
具有便捷性、开放性、普惠性、高传播性和较强的创新性的互联网金融在短时间内快速发展，并对传统金融系统重新洗牌，但与此同时其对金融稳定和金融安全也会带来巨大的挑战。互联网金融的本质就是风险管理，能否准确评估不同产品的风险、风险控制能否与行业发展同步将成为互联网金融成败的关键。
1、互联网金融可能危及金融体系的稳定性
目前我国没有明确的互联网金融入市标准，导致大量互联网企业介入金融业务。由于这些非金融机构不具备传统金融机构完善的公司治理结构和合规风控制度，在风险控制方面缺乏经验，加之客户不了解各机构提供的服务质量，极易促使互联网金融市场可能成为“柠檬市场”，这可能给金融稳定带来隐患。具体而言，由于虚拟的互联网金融交易逃脱传统金融流动性监管体系，不受时间和地域的限制，加之不确定的交易对象、使得风险扩散的速度更快。与其他货币基金一样，互联网金融也面临着信用风险、收益风险以及兑付风险。
2、互联网金融削弱了货币政策的可控性
由于互联网金融改变了人们持有货币的动机，引起货币需求结构的变化，使货币供应在一定程度上脱离中央银行的控制，从而削弱了中央银行对货币供应的控制能力和控制程度。具体表现为：互联网虚拟货币取代现实通货会导致中央银行的铸币税收入减少，造成中央银行资产负债表的规模萎缩，影响中央银行控制准备金供给的能力。同时由于互联网虚拟货币的出现和发展，可能导致传统货币供应量定义变化，货币流通速度也会产生结构性变化，从而影响货币政社会关注热点问题研究策的针对性、有效性。
3、互联网金融易侵害消费者权益
由于金融业务的专业性，互联网的技术性，导致互联网金融比传统金融产品对消费者权益的侵害更为严重。首先是消费者信息安全风险。由于金融活动通常涉及庞大的消费者信息数据库，互联网金融都是通过网络平台操作，消费者信息、交易数据被截获或者篡改的风险仍然存在。其次是消费者资金安全风险。第三方支付模式下，消费者的资金存于非实名制开立的第三方支付虚拟账户名下，加之第三方支付机构不向银行上送完整的交易信息，导致银行无法监控每笔交易具体信息，只能被动地为第三方支付机构提供清算服务，造成了监管机构无法有效监控第三方支付机构与消费者资金使用情形。第三是消费者的投资教育风险。虽然互联网金融是普惠金融，无须具备金融专业知识投资者即可进入该领域，但正缘于消费者缺乏充足的投资知识和风险防控能力，极易对自身的投资能力进行错误评估。最后是金融消费者权益保护面临法制缺位困境。《消费者权益保护法》是我国保护消费者权益的基本法律，金融消费者保护无疑也应在《消费者权益保护法》框架下进行。虽然该法第 28 条明确规定金融领域内的经营者负有信息披露义务，但由于金融市场及其产品的特殊性，《消费者权益保护法》的很多规范面对金融业缺乏明确的适用性及操作性。
第四、明确了可能引发国家金融安全的互联网金融风险
1、流动性风险
流动性指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，它是一种所投资的时间尺度和价格尺度之间的关系。 流动性风险是指经济主体由于金融资产的流动性的不确定性变动而遭受经济损失的可能性。 除了金融机构和经济实体所存在的流动性风险外， 对于任何投资工具而言，也存在流动性风险。投资流动性风险是指投资者在需要卖出所投资的投资物时面临的变现困难和不能在适当或期望的价格上变现的风险。
2、系统性风险
在互联网金融的基本业态中，第三方支付、P2P网络借贷作为互联网金融的典型业态形式，满足了我国建立多层次融资的需求、实现了广大投资人的资金价值。但是，互联网金融的发展给传统的金融系统带来更高效率的同时也为金融系统带来了新的风险。
(1) 传统金融工具+程序系统+互联网
2015年“场外配资”事件的核心被认为是恒生 Homs 系统。2014年，经济处在调整周期，银行信贷政策有了调整。银行发现比起实业信贷，股票配资的风险实在是很小，资金完全可控，只要做好了风控，风险也完全可控。于是，对配资业务放量供应。信托公司最开始做解决方案，就是用伞形信托的形式，将银行的资金批发出来，拆分成最少一百万的规模，零售给融资人。他们凭借低利息、规范的操作；瞬间引爆了市场。而信托公司做这件事的账户工具，就是homs系统。其子账户管理系统，能够把信托账户，拆分成多个独立的账户单元，可以独立的从事证券交易。对于民间配资业务而言，第一次没有资金和账户的限制，在强大的需求面前，市场已经失去了理性。银行借钱给信托公司的年利率为6%；信托公司批发出来的利率为7-9%，而配资公司直接给客户的最低为24%。
Homs 系统分仓单元实现了基金管理人在同一证券账户下进行二级子账户的开立、交易、清算的功能，其本质是打破了券商和中登公司对证券投资账户开户权限的垄断权限。更为重要的是，这个账户是"阅后即焚"，不会在金融机构系统中留下一点痕迹！一个交易权限的开通仅仅需要配资公司在Homs系统中做一个简单的操作，他的交易就会被掩盖在同一账户下其他人的交易中出去，达成目的后，所有证据立刻焚毁（资金清算、账号注销），配资公司将产生一个新的分仓单元等待新的客户。配资公司+Homs系统+信托/民间P2P账户，已经构成了一个完整的互联网券商结构。配资公司在给投资者分配完分仓交易账户后，能通过信托配资/民间融资，直接让客户在自己账户上做高杠杆融资业务。这是一个没有固定办公场所、没有牌照、不受监管，但却能实现几乎所有券商功能的体系。从这次股灾中可以清楚的看到，传统金融工具和程序系统的结合，极大的规避了传统的金融监管方法，系统性风险的产生迅速而极具破坏性。
（2）高频交易
2013 年 8 月 16 日，光大证券策略投资部使用的套利策略系统出现问题，订单生成系统在11时05分08 秒之后的 2 秒内，瞬间生成 26082 笔预期外的市价委托订单，订单执行系统未能对可用资金额度进行有效的校验控制，使得这些巨量订单被直接发送至交易所，A股被突然拉升。与此同时，这种异常交易数据触发了其他券商和金融机构的高频交易系统，展开追随交易。短短几分钟内，上证指数上涨超过百点，从跌近1%拉升到涨近3.5%。石油、银行、券商等蓝筹股集体异动，总共 71 只个股瞬间触及涨停，而后又集体回落，至收盘，上证指数收跌0.64%。光大“乌龙指”事件的本质来源于光大证券利用高频交易机制进行短期套利，由此将高频交易带入国人的关注视野。
所谓“高频交易”（High-Frequency Trading，HFT），是指证券机构借助强大的计算机系统和复杂的程序运算，在极短的时间内 （毫秒、微妙甚至是纳秒内）自动完成大量订单，从极小的价格波动区间中获得利润。高频交易的显著特点就是“快”，它利用事先设定的计算机程序寻找套利交易的时差空间，在极短的时间内自动完成大量交易。
但当计算机出现错误，人为操作失误时，高频交易也会在短时间内给股市带来巨大冲击。因为高频交易产生的技术性漏洞而引发证券市场动荡的事件不在少数，除本次“8.16乌龙指”事件外，资本市场最为完善的美国近两年就因为高频交易系统的技术故障发生了“5.6 闪电崩盘”和“骑士资本”事件，这些事件要么严重误导市场主体对于交易走势的判断，要么导致金融机构濒临破产。
在高频交易模式下，量化交易会加剧金融市场的扰动。参与交易的计算机都自动设置了程序，当市场上发生各种事情时，计算机会自动发出买入或者卖出的指令。当大盘指数波动达到一定程度，或者股票上涨或下跌达到一定比例，就会自动触发这些指令。所以，市况发生异动时，数千个内在交易策略相似的量化交易模型就会做出相似的交易决策。当交易员们纷纷发现异动，开始介入自动交易程序，数以千计的电脑程序在市况稳定以后发现了自己不理性的买入价格，然后整个市场会接着开始一场轰轰烈烈的反向运动， 交易者大量开始抛售股票，造成整个股市全线的“自由落体”运动。所以，当高频交易出现技术性故障，进而引发羊群效应的时候，对金融市场的扰动是巨大的。
3、涉众型风险
(1)P2P模式中的非法集资风险
P2P网络借贷是一种新型的互联网融资模式，融资活动具有社会公众性，借款人利用P2P网络借贷进行融资活动则有可能构成非法集资。
2013年11月25日，央行在九部委处置非法集资部际联席会上，对“以开展P2P网络借贷业务为名实施非法集资行为”作了较为清晰的界定。主要包括三类情况：第一类为当前相当普遍的理财——资金池模式；第二类，不合格借款人导致的非法集资风险，不合格借款人主要指虚假项目或虚假借款人；第三类是典型的庞氏骗局。第一类与第二类均涉嫌非法吸收公众存款，第三类涉嫌非法吸收公众存款和集资诈骗。其中“非法吸收公众存款罪”是非法集资活动的基础性罪名，集资诈骗则是非法集资活动的特殊罪名。
(2)众筹中的非法集资风险
按照目前国际上对于众筹的标准分类，主要分为以下四种：债权众筹、股权众筹、奖励众筹、慈善众筹。我们主要探讨最可能触及“非法集资”红线的债权众筹和股权众筹。
债权众筹的本质为借贷合同关系，但由于所涉及的债权债务人众多而出现了一系列的法律问题，并且通常最容易涉嫌非法集资。目前的互联网债权众筹只是将原本线下的行为移到了线上，本质上并没有发生变化。就我国目前证券法的调整范围来看，债权众筹并无法被纳入其中，只能适用《民法》、《合同法》等法律进行规制。
针对债权众筹可以根据众筹平台本身的作用来分为两类，第一类为单纯中介型即众筹平台本身不涉及资金的收付，只起中介作用。此时涉及的是直接融资关系，如果人数较少还可以简单适用民法、债权法等调整。但如果涉及众多债权人和债务人则应当借鉴纳入美国证券法中“证券”的概念范围并受《证券法》调整。第二类为复合中介型，此时涉及理财服务合同关系，众筹平台本身涉及形成资金池的运作。
此类众筹中的非法集资风险与上文所述的P2P网络借贷平台的非法集资风险的红线警区类似。
非法集资还有一种特殊的表现形式，即擅自公开发行股票。股权众筹目前是存在最大法律风险的众筹模式，最可能涉及的犯罪是非法集资犯罪中的擅自发行股份犯罪，该罪有两条红线不能碰，一是公开（不限制人数，因为涉及不特定人），二是超过200人（虽然有些非上市公众公司股东超过200人，但是特殊原因造成，原则上不允许突破）。
限制公开发行股票是我国对非法集资立法的目的之一。股票是股权的表现形式，股权投资不保本、不保息，当公司亏损倒闭时，股权投资可能会颗粒无收。为保护股票投资人的利益，只有股份有限公司经中国证监会核准并经过严格的信息披露程序才能公开发行股票。根据《中华人民共和国证券法》的规定，向不特定人或超过200的特定人发行股票属于公开发行股票，公开发行股票必须经过中国证监会的核准。纵观股权类众筹，如果采用具有一定吸引力的模式，那就必须公开或者超过200人，就有可能直接触犯擅自发行股份罪。
子课题二：互联网金融流动性风险的立法及国际治理对策研究
第一，对第三方支付流动性风险的立法及国际治理对策进行了研究
（一）我国关于第三方支付的立法与监管
1、第三方网络支付的相关概念
根据《非金融机构支付服务管理办法》的相关规定，第三方支付涵盖了网络支付、预付卡发行和受理和银行卡收单三种主要形式，以互联网支付和移动支付为主要支付方式的第三方网络支付，无论是在支付交易规模方面，还是在对人们生活的影响方面，都占据着重要的地位。因此，本文主要对第三方网络支付中的主要问题进行讨论。由于第三方网络支付参与的法律关系的复杂性，对第三方网络支付的认识，从不同的角度看，会有不同的侧重性结论。有观点认为第三方网络支付是为电子商务网站的交易者，以及其他网络交易的双方乃至线下交易者提供“代收代付的中介服务”或“第三方担保”。本文采用李洪心、马刚的观点，即第三方网络支付是指具有信誉保障，采用与相应各银行签约方式，提供与银行支付结算系统接口和通道服务并能够实现资金转移和网上支付结算服务的机构。
2、第三方支付的分类
第三方支付根据不同的划分标准有多种分类方式。“以第三方支付的业务类型为划分标准可以将第三方支付分为独立的第三方互联网支付、非独立的第三方互联网支付、第三方电话支付和第三方手机支付四大类。”独立的第三方互联网支付不属于任何卖方或买方，而作为一个独立的、公平的、专业性较强的第三方对买卖双方在交易支付工程中进行全方面的保障和监督。快钱是独立的第三方互联网支付的典型代表。非独立的第三方互联网支付是指依托大型网站的支付工具，它专为电子商务网站的交易支付进行服务。比如作为第三方支付的领军人物——支付宝。 以第三方支付的经营模式为划分标准，可以将其大致分为两中类型：一种是平台账户类型，一种是支付网关类型。
3、第三方支付的国内立法现状
近10多年来,我国第三方支付发展十分迅速,成为电子商务发展的重要推力,然而长期以杂,我国的第三方支付一直处于法律监管缺位的状态。直到2010年9月中国人民银行颁布《非金融机构支付管理办法》之后,我国的第三方支付立法才开始将进入“有法可依”时代,第三方支付产业开始步入正常发展的轨道。
（1）第三方支付产业发展初期的相关立法
从第三方支付萌芽直到2005年,我国第三方支付一直处于较为平淡的发展时期。这时第三方支付并没有引起太多人的关注,自然其涉及的相关法律问题也没有得到国家管理部门的重视,因而国家层面一直没有出台针对第三方支付产业的专门性规范,甚至针对电子商务的法律也非常欠缺。这一时期能够适用的只有国家的《民法通则》、《合同法》等相关法律,还有一些适用于电子商务的部委规章等等,整体而言,这些规范的内容主要是鼓励开展电子商务的一些政策性文件,基本上无法适用于第三方支付。
（2）第三方支付蓬勃发展时期的第三方支付立法
从2005年到2009年,我国第三方支付产业进入了高速发展时期,第三方支付交易规模连续5年保持100%的高速增长。随着第三方支付的业务范围不断扩展,市场规模不断扩大,用户数量不断增多,市场的竞争也变得日趋激烈,与此同时,一些问题也相继产生。如客户资金管理混乱、消费者权益保护机制缺失、第三方支付洗钱犯罪娼厥等。这些问题仅仅依靠市场自身力量显然无法得到有效解决,亟需国家出台具有针对性的立法措施加以调整。
在这种背景下,我国也始着手为第三方支付立法做准备。2005年10月,中国人民银行发布了《电子支付指引(第一号)》,对银行等金融机构从事电子支付活动提出了指导性的要求,重点调整银行与客户在电子支付中的权利义务关系。但是,该指引并未对作为电子支付指令转发人的第三方支付机构进行规范。因为,《电子支付指引(第一号)》明确指出该指引的适用范围是境内银行业金融机构开展电子支付业务的行为。根据指引的解释,银行业金融机构是指在中国境内设立的商业银行、城市信用合作社、农村信用合作社等吸收公众存款的金融机构以及政策性银行。根据该指引,第三方支付机构并不属于银行业金融机构,因此第三方支付尚未纳入该指引的规范对象。不过,银行业的电子支付与第三方的支付在本质上具有很多相似的特性,指引的颁布为第三方支付的立法提供了重要的参考。
紧接着,中国人民银行支付结算司在2005年10月发布了《支付清算组织管理办法(征求意见稿)》,根据该办法,支付清算组织是指依照有关法律法规和本办法规定在中国境内设立,向参与者提提供支付清算服务的法人组织,包括为银行金融机构或其他机构及个人之间提供电子支付指令交换和计算的法人组织。根据该办法的解释,监管部门已经开始将电子支付的监管延伸至第三方支付机构。该办法提出了经营牌照的发放条件,要求支付机构在注册资本上满足以下要.求:设立全国性公司的注册资本不得低于1亿元;设立区域性公司的注册资本不得低于3000万元;设立地方性公司的注册资本不得低于1000万元。此外,该办法还规定,外资不得在支付机构中持有超过50%的股份;企业法人股东必须连续盈利满两年;申请人应当具备电子交易的从业经验等。虽然《支付清算组叙管理办法》最终未正式出台,但此办法对第三方支付行业的规范化还是起到了重要的推动作用。
2009年4月支付清算协会筹备会的召开预示着我国推动第三方支付监管进程的另一股浪潮开始。虽然当时支付清算协会还处于筹备阶段,最终成立还需要报国家民政部门审批,但是相关部门已经着手 展规范电子支付业务的工作。央行为掌握非金融机构从事支付业务的情况,完善支付服务相关市场监督管理政-策,决定对从事支付清算业务的非金融机构进行登记。据了解,当时全国有130多家第三方支付机构进行了登记报备。2009年7月,从事第三方支付的非金融机构完成了基本登记。随后,央行对几家重点第三方支付企业进行了专题调研,支付宝、易宝支付等第三方网上支付企业,以及资和信、开联卡等预付卡发行企业,都在调研范围之内。此次调研的内容包括第三方支付企业的硬件软件设施、内部管理流程等,并同时向第三方支付企业征求《电子货币发行与清算办法(征求意见稿)》的修改意见。这一系列的举动预示着央行对第三方支付行业规范监管 始进入倒计时的阶段。
（3）全面监管时代的第三方支付立法
2010年央行先后出台《非金融机构支付管理办法》和《非金融机构支付服务管理办法实施细则》,使第三方支付行业结束了长期“无法可依”的原始成长时期,开始进入“全面监管时代''。第三方支付机构开始正式纳入国家法律监管体系,并且拥有合法的身份:“非金融支付机构”。《非金融机构支付管理办法》对非金融机构开展支付服务作了明确界定,对支付业务许可证的申请方式、申请条件进行了明确规定,对非金融机构从事支付服务的监管也提出了明确的要求。《非金融机构支付服务管理办法实施细则》则是《非金融机构支付管理办法》相关规则的细化,进一步明确了第三方支付机构的法定地位,在政策层面对第三方支付机构从事支付业务的相关制度及行业资质等进行了规范。
2011年5月,国务院办公厅转发了中国人民银行等七部委联合发布的《关于规范商业预付卡管理的意见》,意见明确了商业预付卡的地位、作用和分类,明确了分类监管的思路。该《意见》提出,人民银行负责对多用途预付卡发卡人的监督检查,完善相关业务管理规章制度,维护支付体系运行的安全与稳定。任何非金融机构发行多用途预付卡必须中国人民银行批准,否则将按照非法从事支付结算业务进行查处。为规范商业预付卡的管理,《意见》还规定商业预付卡必须实行购卡实名登记制度、商业预付卡非现金购卡制度、商业预付卡限额发行制度等。
为规范支付机构从事预付卡业务行为,维护预付卡市场秩序,防范可能由此产生的支付风险,2012年9月,中国人民银行制定并颁布了《支付机构预付卡业务管理办法》。该办法共分6章52条,明确了预付卡的定义和该办法的适用范围,对支付机构预付卡发行、受理、使用、充值和赎回等环节进行了全面规范,对支付机构从业提出了严格的业务监管要求。 .
此外,中国人民银行还草拟了《支付机构客户备付金存管暂行办法》(征求意见稿)、《支付机构互联网支付业务管理办法》(征求意见稿)、《银行卡收单业务管理办法》(征求意见稿)等规范性文件,着手进一步细化相关规则。由于中国人民银行颁布的《非金融机构支付服务管理办法》、《非金融机构支付服务管理办法实施细则》、《支付机构反洗钱和反恐怖融资管理办法》和《支付机构预付卡业务管理办法》等法律规则对第三方支付机构的监管主要遵循防范金融风险为主,因而相关规则侧重于对支付机构金融风险的防范,相关规则缺少弹性,在鼓励行业创新、消费者权益保护的方面,与国外相关法律相比仍存在很多不足之处。
4、《支付机构网络支付业务管理办法（征求意见稿）》
2014年3月14日，央行下发了《支付机构网络支付业务管理办法（征求意见稿）》，其中第二十五条规定，个人支付账户转账单笔金额不得超过 1000 元，同一客户所有支付账户转账年累计金额不得超过1 万元；个人支付账户单笔消费金额不得超过 5000 元，同一个人客户所有支付账户消费月累计金额不得超过 1 万元。超过限额的，应通过客户的银行账户办理。 虽说这只是意见稿，最终方案尚未敲定，但是不难看出，这种限额体现了监管机构的监管指向，即希望将第三方支付公司的业务限制在小额支付领域，以免造成流动性风险。
相较于美国联邦存款保险公司（FDIC）对第三方支付平台的留存资金每个用户账户 10 万美元的账户限额，我国的现行法律并没有就此范围做出相关规定。即支付宝这类第三方支付平台的用户余额是没有限制的。即使是《支付机构网络支付业务管理办法（征求意见稿）》中对于用户账户的限制，也只是在于用户个人单笔或者累计转账、消费的金额，对于账户余额的总共金额仍是没有限制。之后，央行向第三方支付企业下发《支付机构网络支付业务管理办法》、《手机支付业务发展指导意见草案》，该草案对第三方支付转账、消费金额进行限制。这份草案对第三方支付和转账额度给出了更加小额度的限制。根据《管理办法》征求意见稿草案，个人支付账户转账单笔不超过 1000元，年累计不能超过 1万元；支付机构应对转账转入资金进行单独管理， 转入资金只能用于消费和转账转出，不得向银行账户回提。个人支付账户的资金来源仅限于本人同名人民币央行借记账户。央行这个举措对防范网络金融的风险将会起到一定的作用，同时也对网络金融行为起到了规制作用，规范了尚显混乱的网络秩序。
监管者对于余额宝流动性的担忧并非空穴来风。因为现行的《公开募集证券投资基金风险准备金监督管理暂行办法》对于风险准备金提取的比例是以“基金管理收入”为基数计算的。但是对于余额宝这类放弃基金管理收入以换取客户黏度的货币市场基金来说，其基金管理的收入相较于其资金规模实在是微不足道。因此，缴纳存款准备金可以有效地降低余额宝的流动性风险，保护用户的资金安全。
关于货币市场基金的投资组合比例问题，美国2010年修订了Rule2a-7之后，对货币基金的投资组合做了更为严格的规定：包括应税货币基金日内可变现资产至少为10%和一周内到期的证券应不低于货币基金资产的 30%。对比我国，对于货币市场基金的投资规定仅局限于笼统的到期一年之内的银行存款、票据、债券等，并为未投资的组合比例做出限制。我国目前对于货币基金的流动性管理尚显薄弱，在久期错配的情况下，具有T+0的资金垫付机制的产品，将面临更大的流动性风险冲击。未来需要尽快建立针对货币市场基金的流动性管理机制。
5、我国第三方支付中存在的法律问题
第三方支付作为电子支付的一种方式，在我国发展迅速，随之而来的一系列法律问题亦引起人们的广泛关注。
（1）相关监管法规有待完善
随着第三方支付行业的发展，我国对第三方支付机构的法律监管呈渐进趋势。2005年第三方支付机构井喷式的发展对我国现行法律制度造成极大冲击，处于法律真空地带的第三方支付行业，引起中国人民银行的高度重视，随出台《电子支付指引（第一号）》和《支付清算组织管理办法》将第三方支付纳入监管范围。但是上述法规主要监管电子支付问题，对第三方支付机构的定性及资金归属等问题均未涉及，监管力度弱，监管范围小，依旧造成一些了法律问题。
2010 年颁布的《非金融机构支付的管理办法》及《实施细则》，首次通过立法的形式明确第三方支付机构的法律性质，规定从业的第三方支付机构必须符合从业资格，向央行申请领取《业务许可证》。该法规及细则的出台一定程度上解决了第三方支付行业面临的定位尴尬问题，但是第三方支付固有的备付金及孳息归属问题、消费者权益保护等问题仍未解决。2013 年我国更进一步加强对第三方支付行业的监管，《支付机构互联网支付业务风险防范指引》、《支付机构客户备付金存管办法》、《银行卡收单业务管理办法》相继面世，监管模式向合规风险监管转变。但是，由于现行第三方支付监管方面的法规位阶较低，许多法律问题仍未解决，例如沉淀资金孳息归属不明。一些学者认为沉淀资金属于用户，第三方支付机构仅是保管人，一味的将孳息归于第三方支付机构，违背《民法通则》“保管资金孳息由双方约定，无约定属于被保管人”的规定。根据下位法应当符合上位法的法律规则，征求意见稿的规定必须符合《民法通则》的规定。
进而，央行于 2013 年颁布该《办法》时，合理考虑了学者意见，没有明确沉淀资金孳息归属问题，采用默示的态度变相承认孳息属于第三方支付机构。我国目前关于第三方支付的法规较少，已出台相关法规位阶太低，第三方支付行业面临严峻的法律风险。现行第三方支付法律制度的不完善亦造成了一系列法律问题，包括沉淀资金归属不明、消费者权益保护机制缺失、金融犯罪衍生及法律责任承担等问题。
（2）第三方支付沉淀资金权属问题
沉淀资金问题伴随着平台账户型第三方支付模式的出现而产生，是我国第三方支付行业一直面临的重要法律问题。目前，第三方支付相关法规并未对该问题达成共识，学术界亦不乏争议。第三方支付沉淀资金包括：在途资金；交易前后平台里的资金；预存资金；以及纠纷处理过程中暂存平台内的资金。沉淀资金长期存放于第三方支付平台，资金量较大，利益可观，一直是用户关注的焦点问题，第三方支付沉淀资金仍然存在许多问题有待完善。
（二）第三方支付流动性风险的立法及国际治理对策研究
1、对办理网上支付业务机构进行监管，主要根据评级结果决定是否给予市场准入权。
这是欧盟和美国的做法，只是欧盟侧重于机构评级，而美国给出了具体流动性风险的评级方法。在申请将互联网作为银行产品及服务的媒41-时，经常会有新的问题出现。OCC承认通过电子商务渠道营业的国家银行的成立，只要其在预期中能够安全、稳健的运营成功。技术方面的风险与控制的信息与网银通道相近，但是可能会与传统银行运行不同。流动性风险、供应商管理风险、信息系统安全风险、网站链接、防火墙、网银支持服务等内容在IT监管手册系列的“网银”和“信息安全”部分有详细说明。如果一家银行的商业计划很大程度上依赖于网银，就可能低估用于吸引和维持一定的网上存款数额所必需的市场营销费用和运营费用，这就可能增加银行风险，在申请中，必须说明银行打算如何处理这类上升的流动性风险。在评估一家金融机构的流动性状况是否充足时，应该考虑将流动性的目前水平和未来筹资需要和资金管理的实际充足性(这两者均随着机构的大小，复杂性以及风险的级别的变化而变化)进行比较。总之，流动性储备一定要足够在经过折现处理后达到其金融目标，并满足银行的合法需求。能够应对资金来源的意外变化，能够面对市场变化导致快速变现能力变化时做到损失最小化。确保流动性不是由于高额代价才维持在目前水平上的，也不是由于过度依赖于一旦金融压力增大或减小就不再有可靠的来源。包括但不限于以下评估因素：满足资金使用需求能力；资产变现能力；筹资渠道畅通能力；筹资渠道多样性；短期筹资渠道与长期筹资渠道的比例；存款趋势与稳定性；特殊资产变现能力；管理能力。评分为5是流动性极为不好，评分为1是流动性最好。日本也在仿效美国这种银行信用评级方法。
2、滞留资金存于商业银行无息账户，通过存款保险控制流动性风险。
美国规定凡从事委托支付业务时，必须将滞留资金存放于商业银行无息账户，并且由金融监管机构提供存款延伸保险，从而控制支付流动性风险。美国将网银视为委托支付业务的延伸，同样以此规定加以约束，只不过当网上支付业务进行投保时，要求提高偿付能力标准，例如规定网银业务机构的偿付准备金比例高于一般机构。美国认为滞留资金属于负债，所以没有把网络金融监管与一般的银行业务监管分离，也就是重点监管交易过程而非第三方支付机构。美国最常见的网银业务模式的本质是资产证券化业务(例如美国最大的支付平台LC，向一家固定银行借款，即这里所指的债券，进行类似资产证券化的操作，然后将整合完成的债券资产放在网站出售)，按照《联邦监管法典》第17部分内容，必须接受监管，美国认为第三方支付平台没有所有权和获益权，只有保管权利，所以必须存放于商业银行无息账户，美国联邦保险公司(FDIC，美国五大金融监管机构之一，负责评估和管理存款保险基金充足性和波动性)进而以提供存款延伸保险的方式对滞留资金进行监管。同样，日本也在效仿，具体包括提议拓宽自己国家保险业的业务范围和将保险集团纳入金融监管范畴。日本金融厅还强力支持国际保险监督官协会(IAIS)建立一个全球活跃保险集团通用的偿付能力标准(类似于银行业的巴塞尔协议)。
3、对客户资金进行有效管理
（1）美国
在美国,吸收存款属于银行业务,需要获得银行业管理部门颁发的许可证,任何机构未获银行牌照不得擅自从事吸收存款 业务。由于第三方支付客户资金与银行的存款在某些方面具有类似性,因此客户资金性质的认定将直接影响第三方支付机构的合法性。根据美国《银行控股公司法》,“存款”是指可通过支票取出或者类似的方式支付给第三方,且可用于商业贷款的资金。虽然美国并没有在法律上明确第三方支付机构的法律地位,但在实践中,美国已经将PayPal等第三方支付机构视为货币服务商,其管理客户资金的行为不构成专属于银行的吸收存款行为。美国对第三方支付客户资金的管理体现在联邦和州层面。
1）联邦层面
在联邦监管层面,美国联邦存款保险公司认定PayPal等第三方支付机构所管理的客户资金为企业的负债,而非存款,因此货币服务商不是银行或其他类型的存款机构,不需要获得银行业务许可证。在联邦存款保险公司(FDIC)看来,由于Paypal等第三方支付机构不是银行或其他存款机构,不能成为其被保险人。
但是,尽管第三方支付机构的客户资金不能获得FDIC的保障,但第三方支付机构可以将资金存入一家银行从而间接使客户资金获得存款保障。例如,FDIC法律部在一份向网络支付公司Cybercash发布的未出版的解释中作出结论,如果非银行机构将积累的消费者资金存入银行账户,该账户将将能获得每名消费者10万美元的存款保险。这就是美国针对货币服务商管理的客户资金釆取的“存款延伸保险”(Pass Through Insurance Coverage)制度。根据该制度的安排,货币服务商必须严格按照规定将客户资金账户与公司自己的账户分开,并且承诺不会将客户资金账户中的资金从事贷款、公司经营或者在公司破产时作债务清偿。一旦该货币服务商出现资金紧张或面临破产清算时,存款保险金可用于向用户赔付,以降低用户的损失。
2）州层面
在州监管层面,除了极少数州至今仍将货币服务商保存客户资金的行为认定为从事银行业务以外大多数州都将该行为纳入货币服务商的监管体系。但是,为保证客户资金的安全,各州都对客户资金的使用进行了严格的限制,禁止.货市服务商擅自使用客户资金,在投资方面,货币服务商只能将客户资金投资于规定的具有高度安全性的投资工具。对于第三方支付客户资金,美国《统一货币服务法》规定,支付机构应当从客户的利益出发将客户资金存入专门的信托账户,一旦支付机构出现破产或者被接管,该账户资金不能用以偿还支付机构的负债。对于客户资金的投资范围,《统一货币服务法》作了严格的限制,规定只能投资于银行储蓄、具有较高评级的债券、美联储支持的银行承兑汇票等。但是,为控制风险,支付机构用于投资的总额不得超过可用于投资金额的50%。对于第三方支付机构发行的“虚拟货币”,美国《统一货币服务法》在正文中没有提及,但在背景部分作了专门论述,即这些“虚拟货币”只是通过电子方式在商家或消费者之间传输的一系列数字或其他符号。发行这些“虚拟货币”的货币服务商有义务根据用户的请求赎回这些“虚拟货币”。
（2）欧盟
欧盟对电子货币机构客户资金的管理体现在以下几个方面:
1）账户分离
欧盟《支付服务指令》明确规定,电子货币机构必须确保通过发行电子货币所取得客户资金的安全。根据规定,电子货币机构应当为客户资金开立专门账户,将客户资金与其自有资金相互隔离,这些资金应当存放于专门开设的信托账户并受到存款保险的保障。此外,电子货币发行人不得向持有人支付利息或其他利益,除非这些利益与电子货币持有人持有电子货币的时间长短无关。同时,《支付服务指令》还规定,电子货币机构在申请或维持电子货币机构核准时在资金管理方面必须满足一定的条件,这些条件包括,在管理客户资金方面具有与其电子货币发行业务中面临的经营和金融风险相适应的审慎要求,这些审慎要求与电子货币机构从事的任何其他商业行为无关。各成员国应当要求发行电子货币的电子货币机构遵守《支付服务指令》第9条的第1款和第2款的规定,不发行电子货币的电子货币机构也应参照适用《支付服务指令》第9条的规定。
2）投资限制
根据欧盟《支付服务指令》第9条,成员国应当要求电子货币机构保障其通过发行电子货币而获得资金的安全。为了保证客户资金的安全,欧盟严格限制电子货币机构使用客户资金进行投资,规定客户资金只能投资于部分安全、低风险的资产。根据欧盟《电子货币指令》,安全、低险的资产是指欧盟2006年《投资公司和信贷机构资本充足指令》(Directive 2006/49/EC)规定的下列资产:(1)流动性充分且信用风险为零的资产;(2)欧盟Directive 2000/28/EC界定的“A区国家”信用机构的活期存款;(3)经主管当局认可的具有充分流动性的企业债务工具,电子货币机构持有这些债务工具的合法股份或须与之实行并表监管。但是,为控制总的风险,电子货币机构投资的活期存款与债务工具总额不得超过电子货币机构自有资金的20倍,并且在适用该规则时应与信用机构保持一致。考虑到客户资金保障的至关重要性,当电子货币机构使用客户资金的投资措施发生实质性的变化时,电子货币机构应提前向主管当局通知,如投资方法的改变,客户资金存放信用机构的变更,为保障客户资金提供保险或担保的保险公司或信用机构发生变更等。
3）赎回制度
为了有效保障电子货币持有人的权益,《电子货币指令》还特别规定了赎回(Redeemability)制度。根据《电子货币指令》,电子货币应该可以被赎回以保持电子货币持有者的信心。但是,赎回并不意味着作为发行电子货币所获取的资金应该视为Directive 2006/48/EC所规定的存款或其他可偿付资金。电子货币持有人任何时候都可以以面值赎回电子货币,发行机构不得设置赎回的最低门滥。一般而言,赎回不应收取费用。但是,在某些特殊的情形下,电子货币机构可以按成本收取合理的费用,这些收费不损及国内税收或社会事务立法或任何共同体或国内立法的相关义务,如反洗钱和反恐怖融资相关法律规则,任何以冻结资金为目的的行为,或任何与阻止和调查刑事犯罪相关的具体措施。电子货币机构必须在其与电子货币持有人之间的协议中对回赎条件及相关费用予以明确,并在签约前向持有人告知这些条款。
（3）英国
与欧盟一样,英国认为电子货币机构所管理的客户资金不属于存款,发行电子货币的行为也不构成吸收存款行为,电子货币本质上只是硬币和纸币的电子形式的替代物。为避免电子货币机构 展业务中可能产生的“吸收存款”的嫌疑,英国《电子货币条例》明确规定,电子货币发行者不得根据电子货币持有时间的长短给予客户利息或其他利益。为保护客户资金的安全,《电子货币条例》明确规定电子货币机构必须对收取的客户资金提供保障措施,一旦自身业务出现资不抵债、破产清算等情况时,应当将客户资金偿还给客户,禁止将客户资金赔偿给其他债权人。同时,电子货币机构应当将自有资金与客户资金保持隔离,为客户资金专门开立账户,此账户只能投资于主管当局认定的具有充分流动性的低风险资产,并且限定投资金额不得超过自有资金的8倍。
此外,电子货币发行机构的外汇市场敞口应当限制为3%,以确保电子货币发行机构将客户资金投资于质量好、流动性高、低风险的资产,从而维护用户利益。为保护电子货币持有人的利益,《电子货币条例》对电子货币的赎回做了特别的规定。根据《电子货币条例》,电子货币持有人可以随时要求电子货币发行机构以现金、支票或转账等方式回赎其电子货币。电子货币发行机构不得对电子货币持有者的赎回权设置时间限制,也不得拒绝对10欧元以下的电子货币的赎回。新的赎回规定确保消费者能在合同期满后6年之内仍然可以拿回自己的资金。
4、资产流动性要求
与支付宝在国内的情况如出一辙，作为第三方支付巨头，PayPal只拥有一张支付执照（money transmitter license），而不拥有美国法律所规定的、想要申请成为基金销售方所必须获得的券商执照（broker-dealer license）。根据美国证监会（SEC）的规定，想要获得券商执照绝非易事。美国的券商执照由SEC来审批，不仅需要成为至少一个行业自律协会的会员以获得同业的监管，若想要在美国的50个州进行基金销售，还必须向当地州政府申请州内执照，并接受州政府的监管。为了绕过这一繁琐的程序， PayPal找了一家名为money market master portfolio的具有券商牌照的投资公司进行合作。
作为一个拥有存款保险制度的国家，美国联邦存款保险公司（federal deposit insurance corporation， FDIC）规定，第三方网上支付平台的留存资金需要存放在FDIC保险的银行的无息账户（pooled account）中，且每个用户账户的上限为10万美元。
自911事件发生以后，美国颁布了《爱国者法案》（USA PARTIOT Act），其中规定，作为货币服务企业，第三方支付机构需要在美国财政部的金融执行网络（Fin CEN）注册，接受联邦政府和州政府两级反洗钱监管，需要及时汇报可疑交易、记录并保存所有交易。
从对流动性风险的监管变化来看，证监会对资产流动性要求显著提高。1991年前，证监会仅要求安排足够流动性以应对基金赎回压力，防止资金链断裂。而2008年9月发生的欧美金融危机致使具有600亿美元规模的货币基金Reserve Primary Fund遭受大量损失，此次亏损引发美国证监会重新审视货币市场基金运作风险，并于2010年修订了Rule2a-7，要求应税货币基金日内可变现资产至少为10%，一周内到期的证券应不低于货币基金资产的30%。（日内可变现资产包括1日内到期的商业票据和国债，7天内可变现资产包括5个工作日内到期的商业票据和到期日小于60天的国债和机构债。）
5、通过规范电子货币操作控制风险。
欧盟将网银视为银行或电子货币公司，主要从机构的角度进行监管，要求其向中央银行缴存大量资金。1998年就规定第三方支付媒介只能是商业银行货币或电子货币，欧盟对于支付机构的监督也是通过电子货币的监管实现的。在电子货币的发行、交易清算、回赎环节都会进行监管。最近，欧盟还要求从事互联网金融业务的机构都必须获得统一执照。欧盟2009年《资本金要求指令》规范证券化操作框架，制订流动性风险管理规则，特别是设立流动资本公积金，进行流动性测试以及制订应急计划。欧盟1994年《存款保险指令}2009年通过并做出提高最低存款保障金额标准、缩减支付时限、扩大储蓄金额补偿程度等相关规定。美国金融监管当局并没有针对互联网金融的专门监管框架，而是适用于一般性监管框架。目前各国对于互联网支付流动性风险的监管措施都不完善。互联网金融交易时间短，速度快和交易频率大，传统的风险防范方式无法施展，目前还只是停留在风险提示阶段。
第二，对互联网融资（P2P和众筹）的流动性风险立法及国际治理对策进行了研究
（一）我国国内的相关立法及监管
P2P平台的流动性风险来自三方面：一是平台保本付息承诺，出现大规模的坏账，放款人要求兑现担保承诺而P2P平台的自有资金又不足以覆盖全部风险时，平台将面临流动性困难。二是P2P平台上的专业放贷人就需要首先以自有资金与借款人达成借贷合同，再通过“拆标”寻求合适的出借人们转让债权，这要求专业放贷人具有较高的流动资金。三是净值标往往涉及资产的循环证券化加高杠杆，有着较长的信用两条，牵连的放款人和借款人数较多；一旦中间某一个环节出现违约，引起资金流断裂，则可能引起整个信用链条的崩溃。
首先，P2P平台公司作为一般工商企业，受到公司法和《企业经营范围登记管理规定》的约束，需要进行工商登记，接受工商部门监管；而其作为互联网企业，互联网业务开展需要获得工信部经营许可的批准。而平台业务开展方面，P2P网络借贷的核心法律关系仍然是一般民事主体之间的借贷关系，因此受到民法通则、合同法等民事法律法规的基本保护和约束。其次，P2P平台的运营模式需要受到刑法关于“非法吸收公众存款” “集资诈骗”的规定的约束。再次，P2P平台所提供的金融服务也将受到已有金融机构监管条例的约束，比如若平台提供融资担保服务，则将受到《融资性担保公司管理暂行办法》法律监管。
除了这些基本的法律框架之外，我国的金融监管部门也察觉到P2P网络借贷业务的风险，并针对P2P网络借贷制定了部分文件以警示。2011年8月23日，银监会办公厅下发了《关于人人贷有关风险提示的通知》。该通知提示了与P2P网贷平台相关的7种潜在风险，包括平台借款去向的合规风险、平台运营的法律风险、业务风险、不实宣传、平台和业务法律性质不明、平台贷款信用风险以及房地产次贷风险。2013年8月，央行副行长刘士余在中国互联网大会互联网金融峰会论坛上曾表示P2P网贷的2条底线:不可非法集资、不可非法吸收公众存款。2013年11月25日，央行在九部委处置非法集资部际联席会上，对“以开展P2P网络借贷业务为名实施非法集资行为作了较为清晰的界定，对前述两条底线给出了依据和风险警示:第一类为当前相当普遍的理财-资金池模式；第二类，不合格借款人导致的非法集资风险，不合格借款人主要指虚假项目或虚假借款人；第三类是典型的庞氏骗局。第一类与第二类均涉嫌非法吸收公众存款，第三类涉嫌非法吸收公众存款和集资诈骗。此外央行还提出了未来对P2P行业监管的三个方向设想:(1)明确平台的业务经营范围；(2)采用平台资金第三方托管机制(清结算分离)；(3)加强平台的风险披露和信息披露。其中最核心一点是建立平台资金第三方托管机制。央行认为，这是确保P2P平台能回归中介本质的方案。虽然央行没有出台对P2P网贷行业直接的监管条例，但通过明确P2P网络借贷的业务经营红线，明确平台的中介性质，合理地设定了业务边界，指明了 P2P网贷行业日后的发展和监管的大方向气而2013年12月4日，央行刘士余在互联网金融专业委员会召开的互联网金融论坛上表达了对于互联网金融创新和发展鼓励和包容的态度，要包容失误。对于监管，认为“在现在这个阶段，对这个行业的评价过多。实际上，无论是好的或者差的评价，都还缺乏完整的时间序列和相应的数据来支持，行业还需要一定的发展观察期。” 虽然央行等政府部门已经幵始对P2P网贷行业的进行调研并发出初步表态，但目前全国还尚未形成统一的P2P行业标准，当下P2P网贷行业为了有序发展，也积极寻求“他律”和“自律”的途径。目前施行的规范形式主要以“民间借贷服务中心”、“信息服务行业协会”及“P2P网贷行业自律联盟”这三大方式进行规范。
我国P2P平台对于“债权转让模式”十分重视，许多平台也都设有债权转让的平台以方便放款人的退出，保证一定的流动性。而且，P2P网络借贷许多模式上的创新都将在这一基础中产生。“债权转让”是“债权证券化”中最为基础的部分。现在我国P2P平台上的操作已经出现了 “给予资产支持的流通权证”，“以未来现金流为支持”以及“有对投资者进行一对多的(金额错配)转让”等“证券”的初步特征；在实务中，也早已存在很多证券化的债权，常见的证券化的债权有不记名债权凭证、债券、债权支持证券和票据等。
（二）国际治理的比较研究
1、美国P2P网络借货平台监管制度探析
P2P 平台的一种代表模式是美国的 prosper 公司。从 2008 年开始，美国证券交易委员会（SEC）开始要求美国的 P2P 公司依据 1933 年证券法将自己的产品注册为证券。由于证券的注册和认定过程十分复杂和繁琐，在没有达到 SEC 要求之前，Prosper 和 Lending Club 不得不暂时停止新贷款，而由英国人最早设立的 P2P 网络平台雏形 Zopa 由于美国的严格监管条件而完全退出了美国市场。这样做的好处是使得 P2P 平台的风险骤然减少，极大地规范了这一类新型的互联网金融创新类型。由于 P2P 公司本身的资本金规模小、网络技术不成熟等问题，导致了存在着借款人的还款风险、发生违约时的担保及兑付交割、出借人资金流动性的风险、信用风险、政策风险以及不可抗力风险等等各类风险和问题。据公开资料显示，2013年全年共 75 家、2014 初的一个月里 10 家 P2P 平台跑路或倒闭。究其原因以逾期提现居多——控制人同时运营多家 P2P 平台、建立资金池导致提现困难，最终平台倒闭。以全国有 2000 家 P2P 平台计，淘汰率为 4%，就融资金额而言，也远未达到资金规模上的 4%。但是淘汰的原因并不是因为竞争，那些存活下来的 P2 企业也并不是因为内控完善、资金雄厚，同样的危险蔓延在整个行业之内。因此只要监管措施没有跟上，P2P公司的的野蛮生长必然会导致倒闭风潮。
在多德弗兰克法案(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Reform )的直接推动下，由美国问责办公室(Government Accountability Office， GAO)于2011年完成的《P2P借贷——行业发展与新的监管挑战》(Person-to-Person Lending， New Regulation Challenge Could Emerge as the Industry Grows)中的总结。GAO的报告中认为对于P2P借贷监管体制选择有两种。第一种管理架构是由州和联邦协同管理以及多部门结合监管；第二种是由统一单独的联邦部门统筹原本属于多部门、各州的保护平台上的放款人与借款人的职能。根据多德弗兰克法案组建的新部门消费者金融保护局(Consumer Financial Protection Bureau)是这一监管体制最适宜的主管机构。
2、英国P2P网络借货平台监管制度探析
英国的金融体系一直保持着“英格兰银行-财政部-金融服务局(Financial Service Authority， FSA)”的结构，相互之间保持独立的央行和金融监管体制系统的格局直到金融危机爆发之后才有所改变。金融危机爆发后，英国曾试图采取维持三方管理的体制，扩大FSA的管理职能，确定金融稳定为FSA的监管目标。2010年时卡梅伦政府启动金融监管体制重大的改革，由英格兰银行承担起牵头作用，负责金融制度的稳定维持以及对金融机构的审慎监管职责。原本的“三方”管理体制被取消，FSA退出历史舞台。而FSA原本审慎监管职能和行为监管职能分别由新设的审慎监管局(Prudential Regulation Authority， PRA)和金融行为监管局(Financial Conduct Authority， FCA)承继。考虑到英国P2P平台的市场规模，并没有达到具有“审慎重要性”的地步，因此FCA将成为P2P行业的主要监管者。目前，FCA仍未对P2P行业指定具体的法规。
虽然英国金融监管机构未对P2P行业做出具体的法律规范监管，但并不等于英国的P2P行业在恣意地野蛮生长。相反，英国P2P行业意识到不能够单靠政府的监管介入，而应该尽早地通过行业自律的形式建立行业秩序，营造良好的生存发展环境。2011 年 8 月 15 日，英国 P2P 金融协会(Peer-to-Peer finance Association)成立，初始成员也就是Zopa、Ratesetter和Funding Circle三家。该协会制定了的《P2P 金融协会经营原则》(Peer-to-Peer Finance Association Operating Principles，2013年7月更新，以下简称《经营原则》)中，对协会成员的方方面面都做出了比较基础的规定。
《经营原则》前言部分明确了有效规制对于P2P金融平台的作用和重要性，而协会发布《经营原则》的目的正是为P2P平台在实务中提供最低操作标准，尤其是当客户是消费者和小型企业的时候。而且该协会对任何愿意遵守协会章程和《经营原则》的P2P金融平台成幵放，接纳其成为会员。《经营原则》内容涉及平台运作相关的10个部分，包括:高管人员(Senior Management)、最低运营资本要求、客户资金隔离、信用风险管理、反洗钱和反欺诈措施、平台控制使用规则、客户沟通、系统建设、投诉处理以及有效退出。协会从这10个领域内得出10条基本原则，要求会员遵守。其中最低运营资本方面，协会明确要求所有会员都应当保证自有资金超过20000英镑和超前3个月运营成本准备。成员应当每年度进行一次自有资金的审计报告。客户资金和账户管理方面，协会明确要求所有成员都应当将其客户资金和成员自有资金和资产通过不同的银行账户进行有效隔离。这些隔离的银行账户应当每年通过外部审计师进行年度审计。在平台的控制使用规则中，协会做出比较详细和具体的规定，比如列举了要求成员在合同中必须包含14项内容；明确禁止成员通过自身平台进行集资或借款；要求成员随时或是每月在平台上进行公布与可能使借款人的资金遭受的事项；要求成员在消费者(而非企业用户)进行贷款申请时应当只进行“软”信用调查。在有序退出方面，协会要求所以成员都应当制定相应的方案，使得一旦平台需要停止运作时，平台客户的合同能够获得妥善的安排。协会对于平台的有序推出应对方案所含具体内容也列举了明确的要求。
子课题三：互联网金融系统性风险的立法及国际治理对策
第一，介绍了传统金融交易的网络化和程序化——程序化交易的发展
程序化交易在国内方兴未艾，但其可能带来的市场风险也在不断增加， 2013年8月16日发生的光大证券乌龙指事件就说明了程序化交易必须加强风险控制与监管。 错误的策略算法、软件漏洞、硬件故障、操作失误以及不可预测的市场条件都有可能导致程序化交易系统出现故障, 而且有可能对市场造成巨幅波动，并引发系统性风险。
课题将对程序化交易进行了深入分析，分析可能引发市场巨幅波动以及系统性风险的潜在原因， 并针对程序化交易在我国资本市场的实际应用现状，提出建立一套事前、事中、事后的多级风险控制体系，并建议在法理上明确处理原则。
（一）程序化交易的多维度分类
程序化交易(Program Trading)，是证券交易方式的一次重大的创新。传统交易方式下，一次交易中只买卖一种证券，而程序化交易则可以借助计算机系统在一次交易中同时买卖一揽子证券。根据美国纽约证券交易所(NYSE)网站2013年8月份的最新规定，任何一笔同时买卖15只或以上股票的集中性交易都可以视为程序化交易，在之前的NYSE程序化交易还包括了应一揽子股票的总价值需要达到100万美元的条件。目前，关于程序化交易国际学术界和产业界并没有一个统一权威的定义，在国内，通常意义下的程序化交易主要是应用计算机和现代化网络系统，按照预先设置好的交易模型和规则，在模型条件被触发的时候，由计算机瞬间完成组合交易指令，实现自动下单的一种新兴的电子化交易方式。也就是说，我国资本市场对程序化交易的理解，不再如纽交所那样着重突出交易规模和集中性， 而只强调交易模型和计算机程序在交易中的重要性。
从金融工程和量化投资的角度来讲，程序化交易,从交易的频次方面可以分为高频交易和低频交易。按交易目的与动机来划分，程序化交易主要可分为套保、套利、投机等三种。 一个具体的投资交易过程，又可以包括交易的决策制定与交易执行方式两个部分。
而从监管者的角度，更关注的是程序化交易产生的潜在风险。基于当前现状，只有在一日内完成的程序化交易， 才有可能对市场产生瞬间巨幅波动。从风险控制与便于监管的角度，在此将一日内完成的程序化交易做一个全新的分类，其决策制定的策略可以分为如下五类：一是套利与套保型策略：就是通过两种或两种以上的不同类型的标的物的价格差异获取收益或套期保值，它包括了跨品种套利、跨市场套利、跨期套利、期权套利、期现套利、统计套利以及期现套保、 期权套保等类型。 二是预测型策略：针对同一种类型的标的物，利用他们的历史表现以及投资者对当前市场情况预测未来走向。它包括趋势预测、动量与反转预测、阿尔法预测、久期平均、多因子选股，以及复杂的基于支持向量机、分形理论、卡尔曼滤波的价格预测等。三是事件规则型策略：针对市场中的特殊事件以及投资者的特定规则来投资，它包括事件投资和规则投资。 四是自动做市商型策略：与普通做市商一样， 自动做市商高频交易者通过向市场提供买卖订单来提供流动性。 不同的是， 他们与投资者反向操作。 自动做市商的高速计算机具有通过发出超级快速订单来发现其他投资者投资意向的能力。 例如，在以极快速度发出一个买单或卖单后，如果没有被迅速成交，该订单将被马上取消；然而如果成交，系统即捕捉到大量潜在、隐藏订单存在的信息，以此来获利。五是引发市场跟随型策略：捕获市场动态、引发市场跟随， 比如频繁下单/撤单，诱导型。 另外，还有一种提前获取信息型策略，但这种方式目前属于违法投资策略，比如闪电交易，已经被美国证监会禁止，纳斯达克市场从2009年9月1日开始，终止使用闪电交易指令。
在交易执行部分，相对于人工传统方式交易单而言，计算机自动下单交易采用的执行算法更加快捷有效。一般来说，执行算法的主要目标和执行平台的主要功能，就是最小化买入和卖出投资组合的交易成本。在交易成本模型中，相对较小的订单而言，较大的订单花费更多的执行成本，因为流动性需求会支付越来越贵的流动性供应。执行算法的一个常见功能就是将大单拆为小单执行分散交易，降低交易成本。 目前有三种方法可以获得计算机自动下单中的执行算法：自己建立算法，使用经纪人提供的服务，或者购买第三方软件。 现在执行算法所采用的算法发展得非常快，已有人利用人工智能技术、支持向量机、小波分析等复杂的技术来进行。
（二）程序化交易的国际发展
程序化交易起源于美国70年代出现的“股票组合转让与交易”。这一时期，随着计算机技术的发展及其在金融领域的广泛应用，越来越多的股票组合经理开始使用计算机系统管理股票选择和交易。
到了20世纪80年代，程序化交易发展迅猛，交易量急剧增加。这段时期得益于计算机技术的飞跃式发展和金融数学的进步，不同的交易策略得以迅速演算策略模型并执行，程序化交易变得更加精细和实用。大量的养老基金使用程序化组合保险策略，大量的对冲基金使用程序化的套利交易系统。这一过程还在90年代再次大大影响了东南亚资本市场的套利交易活动。
20世纪90年代后期，由于程序化交易能够低股票组合的交易成本，且股票组合可以依据市场不同和投资者的风险偏好而定制，越来越多的经纪公司陆续推出依赖程序化交易的股票组合池。同时为实现其增加交易量的目的，经纪商开始大量推荐程序化交易。ETF等借助程序化交易手段的各种新的金融计量化工具也在这一时期不断诞生并被广泛应用，程序化交易开始变得越来越不可替代。在这一时期，美国诞生了许多专门为广大中小投资者提供的量身定做的各种的一次性股票组合交易的股票经纪公司，如著名的FOLIOfn和MAXFundso。
各类对冲基金大量使用程序化交易，它们通过复杂的金融数学模型对于不同金融产品或同一金融产品在不同市场中做精细的定价，并在其中寻找市场机会，然后进行复杂的策略交易。
目前程序化交易已经得到广大投资者的认同，开设程序化交易的交易所主要包括纽约证券交易所（ NYSE ）、 全 美 证 券 商 协 会 自 动 报 价 系 统（NASDAQ）、芝加哥商品交易(CME)所以及芝加哥期权交易所(CBOE)等，其交易标的包括S&P500和NASDAQl00指数中的成份股以及相应的期货合约，S&P500指数和NASDAQl00指数的看涨和看跌期权等。
程序化交易发展至今又出现了新的变化。人们开始越来越追求程序系统对信息的反应能力，现在有些信息提供商，比如彭博和路透，提供可供计算机识别的新闻产品。他们可以在新闻发布的第一时间，将新闻传送到程序化交易者的计算机。信息程序被系统迅速识别并立刻由数学模型判断其对市场的影响，在其他手工交易者还没来得及反应的情况下，程序便会抢先下单。这样投资者就可以等新闻对市场的影响体现出来之后，获得超额收益。
（三）程序化交易的国内现状
自2010年年初中金所推出股指期货后，国内程序化交易的土壤越发肥沃，各种各样的程序化交易系统如雨后春笋般冒了出来。目前已有现成的交易软件提供程序化交易操作，某些软件公司还可以为机构和个人提供定制的交易模块。
由于之前ETF申购赎回已经有所涉及一篮子股票的下单，各大券商在组合交易技术上并没有遇到太大的障碍。然而，股指期货投机者居多，市场套利者力量不够，也导致套利机会并没有预想中那样难以捕捉，2013年10月份HS300股指期货的甚至出现了基差在100点以上且维持了很长一段时间的异常现象。故目前对程序化交易系统的技术要求其实并不算很高。与此同时国内市场对于程序化交易的投资者进入衍生品市场的限制较多，而比较成熟的程序化软件平台较少。同国外相比，大型机构投资者很少拥有自主开发的程序化交易软件平台系统，每年对技术和研发人员的预算投入也相对有限。面向一般投资者市场的程序化交易平台总体水平还略显不足。其次，市场上也缺乏数量化投资产品，整体的投资组合管理研究水平不高。
第二，对我国市场上发生的程序化交易事件做出分析
（一）2015年“场外配资”事件
本次股灾的核心中的核心被认为是恒生 Homs 系统。2014年，经济处在调整周期，银行信贷政策有了调整。银行发现比起实业信贷，股票配资的风险实在是很小，资金完全可控，只要做好了风控，风险也完全可控。于是，对配资业务放量供应。信托公司最开始做解决方案，就是用伞形信托的形式，将银行的资金批发出来，拆分成最少一百万的规模，零售给融资人。他们凭借低利息、规范的操作；瞬间引爆了市场。而信托公司做这件事的账户工具，就是homs系统。其子账户管理系统，能够把信托账户，拆分成多个独立的账户单元，可以独立的从事证券交易。对于民间配资业务而言，第一次没有资金和账户的限制，在强大的需求面前，市场已经失去了理性。银行借钱给信托公司的年利率为6%；信托公司批发出来的利率为7-9%，而配资公司直接给客户的最低为24%。
Homs 系统分仓单元实现了基金管理人在同一证券账户下进行二级子账户的开立、交易、清算的功能，其本质是打破了券商和中登公司对证券投资账户开户权限的垄断权限。更为重要的是，这个账户是"阅后即焚"，不会在金融机构系统中留下一点痕迹！一个交易权限的开通仅仅需要配资公司在Homs系统中做一个简单的操作，他的交易就会被掩盖在同一账户下其他人的交易中出去，达成目的后，所有证据立刻焚毁（资金清算、账号注销），配资公司将产生一个新的分仓单元等待新的客户。配资公司+Homs系统+信托/民间P2P账户，已经构成了一个完整的互联网券商结构。配资公司在给投资者分配完分仓交易账户后，能通过信托配资/民间融资，直接让客户在自己账户上做高杠杆融资业务。这是一个没有固定办公场所、没有牌照、不受监管，但却能实现几乎所有券商功能的体系。从这次股灾中可以清楚的看到，传统金融工具和程序系统的结合，极大的规避了传统的金融监管方法，系统性风险的产生迅速而极具破坏性。
（二）“光大乌龙指”事件和高频交易
2013 年 8 月 16 日，光大证券策略投资部使用的套利策略系统出现问题，订单生成系统在11时05分08 秒之后的 2 秒内，瞬间生成 26082 笔预期外的市价委托订单，订单执行系统未能对可用资金额度进行有效的校验控制，使得这些巨量订单被直接发送至交易所，A股被突然拉升。与此同时，这种异常交易数据触发了其他券商和金融机构的高频交易系统，展开追随交易。短短几分钟内，上证指数上涨超过百点，从跌近1%拉升到涨近3.5%。石油、银行、券商等蓝筹股集体异动，总共 71 只个股瞬间触及涨停，而后又集体回落，至收盘，上证指数收跌0.64%。光大“乌龙指”事件的本质来源于光大证券利用高频交易机制进行短期套利，由此将高频交易带入国人的关注视野。
所谓“高频交易”（High-Frequency Trading，HFT），是指证券机构借助强大的计算机系统和复杂的程序运算，在极短的时间内 （毫秒、微妙甚至是纳秒内）自动完成大量订单，从极小的价格波动区间中获得利润。高频交易的显著特点就是“快”，它利用事先设定的计算机程序寻找套利交易的时差空间，在极短的时间内自动完成大量交易。
但当计算机出现错误，人为操作失误时，高频交易也会在短时间内给股市带来巨大冲击。因为高频交易产生的技术性漏洞而引发证券市场动荡的事件不在少数，除本次“8.16乌龙指”事件外，资本市场最为完善的美国近两年就因为高频交易系统的技术故障发生了“5.6 闪电崩盘”和“骑士资本”事件，这些事件要么严重误导市场主体对于交易走势的判断，要么导致金融机构濒临破产。
在高频交易模式下，量化交易会加剧金融市场的扰动。参与交易的计算机都自动设置了程序，当市场上发生各种事情时，计算机会自动发出买入或者卖出的指令。当大盘指数波动达到一定程度，或者股票上涨或下跌达到一定比例，就会自动触发这些指令。所以，市况发生异动时，数千个内在交易策略相似的量化交易模型就会做出相似的交易决策。当交易员们纷纷发现异动，开始介入自动交易程序，数以千计的电脑程序在市况稳定以后发现了自己不理性的买入价格，然后整个市场会接着开始一场轰轰烈烈的反向运动， 交易者大量开始抛售股票，造成整个股市全线的“自由落体”运动。所以，当高频交易出现技术性故障，进而引发羊群效应的时候，对金融市场的扰动是巨大的。
第三，介绍和分析了国外关于程序化交易市场风险的争论
程序化交易在忠实地执行投资者预先制订的规则、策略的同时也缺乏对规则外事件的处理能力。当市场上巨量的机械式操作相互影响的时候，谁也不知道最后会发生什么。
在1987年10月19日，纽约证券交易所（NYSE）开市后，道?琼斯工业指数暴跌508点，跌幅近23%，成交量急剧放大；在芝加哥商业交易所（CME）交易的S&P500股指期货当天下跌幅度超过28%。当时一些学者包括美国证券交易委员会的部分官员就对程序化交易持怀疑态度，一种被广为接受的观点认为程序化交易中的组合保险策略在此次股灾起到推波助澜的重要作用：在1987年10月的股市大跌中，投资者卖出股指期货，市场卖压使期货价格低于理论价格，指数套利者认为有套利机会开始买入期货，卖出股票以缩小价差。而同时程序化交易中的组合保险策略，特别是当时应用组合保险策略的大量养老基金出于股票保值的目的开始卖空期货，这一行为又使期货价格继续下跌。于是套利者继续卖出股票而股票的下跌又进一步促使组合保险者继续卖出期货从而造成一个恶性循环并最终导致了股市如瀑布一样倾泻而下。尽管此后诸多学者的研究结果并不支持这一观点。Roll分析了全球股票市场在危机中的表现，发现无论指数期货或资产组合保险存在与否股票市场的表现都差别很小，真实的市场情况并不一定如同设想的那样是由程序化交易策略的死循环推波助澜而成。
自1987年股灾发生后，政府机构、交易所等一直在资助对期货交易和指数套利进行彻底的研究。虽然学术界对此进行了大量的讨论和统计实证，但仍没有在原则方面达成广泛的共识。 由于公众对程序化交易的斥责，股灾发生后NYSE几乎是立即禁止使用DOT系统进行套利交易达数周。这样的后果就是造成指数期货市场和现货市场的市场被割裂，市场价格和理论价格之间产生背离并一直保持下去。以至于套利者只要持有一个现货空头—期货多头的头寸就能崩盘后的那个交割日平仓获得收益。这一结果也从某种程度上说明了程序化交易在维持期现货市场均衡中的重要作用。
此 外 交 易 所 还 建 立 了 “ 断 路 器 ” 系 统(CircultBreakerSystem)，以停止或延缓市场剧烈波动时期的交易(尤其是指数套利交易)。它会在股票市场下跌到一定程度时暂停指数期货的交易，在期货合约价格下跌到一定程度时暂停程序化交易。“断路器”系统意在于市场敏感时期排除程序化交易对现货市场的影响，这是由于部分经济学家认为期货交易中的投机行为会通过程序化交易加剧现货市场的波动。从数学角度来说，波动由股票年收益率的标准差衡量。这个值每年变化相当大。而且由于股票收益表现出一种复杂的序列相关模式，波动率还取决于对价格数据的采样间隔(比如每天、每月等等)。除了1987年10月，几乎没有证据能表明当采样间隔大于一天时，波动率会增加。事实上，1993年S&P指数的波动率大约为8.4%，和前40年平均14%相比，这是很低的。当价格的日内变化比以前要剧烈时，Ross指出，如果在新的信息到达后，价格比以往调整更快，更高的波动可能实际上是价格质量的改善。近年来，日收益率的序列相关性减弱或许就说明了这一点。若基于这种观点，那么程序化交易将使期货市场的信息更迅速地反应到现货市场去，从而提高现货市场的信息反应速度。若没有程序化交易，现货市场也会对信息做出反应，程序化交易只不过加快现货市场的信息反应速度罢了。
最后，学者们还反对把中止交易作为减少市场波动的方法。阻止套利事实上削弱了期货市场和标的股票市场的联系，从而降低了期货作为一种避险工具的价值。此外，有一个观点认为，如果市场达到某个特定的位置时交易会停止，那么其实会产生一种“引力拉动”(gravitational pull)的效果，交易者都抢着在到达这点前完成交易。McMillan认为断路器并不能如期望的那样使市场趋于常态，并给出了相应的证据。Grossman用1987年1月2日~1987年10月30日的日交易数据，研究有程序化交易和没有程序化交易的股票市场的波动率。研究显示，程序化交易和成交量以及波动率之间的关系无论从统计意义还是经济意义上来讲，都是不显著的。不过，结果显示波动率和非程序化交易的交易量之间是显著正相关的。Hasbrouck发现非程序化指令、程序化指令和指数套利指令对股票指数和股票指数期货的冲击没有显著差异。
Harris、Sofianos和Shapiro用1989年NYSE市场上的2346份程序化交易记录分析了程序化交易、日内股票指数收益和50分钟股票指数期货收益之间的关系(对多头和空头双方)。他们发现了几个有趣的结果：1)平均交易量常常是在程序化交易发生之前增加，一直持续到程序化交易之后大约10分钟；2)指数和期货的价格在程序化交易发生前就变化了——事实上大约总变化中的一半在这类交易之前已发生；3)在程序化交易前，指数和期货之间价格差的绝对值最大；4)平均而言，程序化交易之后50分钟内没有发生价格反转；5)程序化交易和一天之内的波动率是正相关的。第一、二个发现表明程序化交易尽管可能是市场的主力，但绝不是市场的先行者。第三个发现表明程序化交易的确有助于维持期现货市场的相互均衡。第四个发现很重要，显示了程序化交易并不是导致价格超调以及随后的价格纠正等市场不稳定现象的原因。第四和第五点支持了这样的观点：程序化交易看起来加剧了市场的波动性，但实际上是因为新的信息到达市场引起的。如果这样，程序化交易不仅没有造成市场的波动，反而提高了市场信息处理的效率。
多年来学术界关于程序化交易风险的争议从未停止，然而学者们对此的研究依然不能在原则上达成共识。由于程序化交易方式在金融市场中的地位日益提高，甚至变得不可或缺，世界各国在面对程序化交易的可能的潜在风险时多是在市场出现异常波动时采取限制程序化交易的方式来达到规避风险的目的。
第四，介绍了美国对程序化交易进行法律监管的进展
（一）监管的背景
美国证券交易委员会( SEC) 和美国商品期货交易委员会( CFTC) 对高频交易的定义是:由专业交易者使用，在日内交易多次的交易策略(高频交易商利用数量化方法和算法系统，快速获取处理交易指令信息并生成和发送交易指令，在短时间内多次买入卖出，以获得利润。
从字面上理解，仿佛高频交易仅仅是证券交易领域的一项技术创新，那么美国为什么还要大费周折地对其进行监管? 总的来说还是出于维护市场安全和保障交易公平等公共政策的考虑。
首先，在交易量和收益额方面，高频交易在美国证券市场上占据主导地位，面对这样一个庞然大物，监管者恐怕很难放松警惕。有研究表明，2012年通过高频交易产生的交易量占全美股票市场交易总量的51%，由此产生的总收益约合125亿美元。虽然相对于2009年的61%和490亿美元而言有所减少，但高频交易仍在美国股票交易中占据主导地位，并将继续在金融市场中扮演重要角色。
其次，高频交易目前仅为少数资金雄厚的机构所使用，而一旦这少部分人出现问题，会使多数人蒙受损失，这有违公平原则(高频交易常被称作有钱人的游戏，这是由于它对硬件和软件的要求都很高。例如，进行高频交易首先要高价购买高速计算机，一些证券公司为了争取这千分之一秒的优势，甚至会将服务器安置在交易所附近或同一座建筑里，这些都是普通投资者无法企及的，一般只有少数资金雄厚的机构投资者才有能力进行。因此，如何保障高频交易背景下的市场公平，也是SEC关切的重点。
再次，人会犯错，机器也会犯错，在高频交易的世界里，机器犯错可能比人犯错的后果更加严重。如2010年5月6日，道琼斯工业平均指数毫无征兆地在不到30分钟时间里狂挫近千点，创造其最大单日跌幅的历史记录。究其原因，虽然与一名交易员在卖出股票时敲错了一个字母并将百万误打成十亿有关，但基本看法都认为高频交易者在其中具有不可推卸的责任。2012 年3月，美国第三大证券交易所运营商BATS在其交易所上市当日，也经历了一次严重技术故障，使该公司的股票价格在短短的900微秒内由16美元一路跌至4美分，随后BATS 宣布取消上市。一时间，关于美国股票交易系统不可靠，程序化交易为始作俑者等论调再次甚嚣尘上。2012 年5月，由于纳斯达克的系统瘫痪，社交网络巨头FACEBOOK股票上市当天开盘时间被推迟了30分钟，交易故障给投资者造成了前所未有的困惑和混乱2012年8月，软件故障使骑士资本在一小时之内蒙受了4.4亿美元的损失。2013年8月，就在“8.16”事件发生后不久，美国高盛集团亦曾在短短半小时内，错误地向市场报价了上千份股票期权合约，导致大量期权价格以远低于市场价格的1美元成交，令高盛面临至少 1亿美元的交易损失。高盛所使用的正是高频交易系统。可以说，人为失误或程序错误与高频交易相结合所引发的滚雪球效应，已成为困扰美国证券市场的一大难题。
美国各界对高频交易一直褒贬不一。支持者认为高频交易有助于增强市场流动性。反对者认为，高频交易在加快对大宗股票指令价格的追踪发现速度的同时，使整个市场反复无常，最终将摧毁资本市场结构。近年来美国证券市场的一系列高频交易异常事件的发生使人们对高频交易加强监管的呼声越来越高，为此，SEC从2012年起启动了新一轮的探索，有关高频交易监管和风险防范方面的措施日益完善。
（二）美国对高频交易进行法律监管的新举措
1、制定获取高频交易数据的新规则
长期以来，美国没有制定允许 SEC获取高频交易数据的规则，这导致SEC无法获得分析高频交易所必须的数据。为此，SEC近期颁布实施了两项重要的数据收集新规。
（1）综合审计追踪(Consolidated Audit Trail)
SEC的第一个信息收集规则是综合审计追踪( 以下简称 CAT) 。CAT要求证券业自律组织( SROs) 设计一套可以捕捉所有交易从订单生成到执行或取消的完整记录的系统。该规则在2012年7月11日获得通过，并于2012年10月1日生效，实际运用则要到4 至 5年以后。SEC在CAT建议稿中要求SROs 向其提供实时数据，但在定稿时改成了让SROs 在第二个交易日8点之前提供同步数据。正如有学者所说，实时数据分析才是对高频交易进行监管的最好手段。虽然存在上述缺憾，CAT仍为SEC在高频交易监管方面提供了史无前例的数据通道。
（2）市场信息数据分析系统(Market Information Data Analytic System, MIDAS )
SEC另一个近期针对高频交易信息缺乏所做的回应是采用市场信息数据分析系统。MIDAS 允许SEC获得全美13个交易所的所有买卖数据，以此监管高频交易公司及其活动。虽然MIDAS获得了广泛的好评，但由于MIDAS软件是SEC从一个叫Tradeworx的高频交易公司购买的，因此有人对其数据的客观真实性表示担心.但大多数人仍认为，SEC自己开发相关软件历时长、花销大，从他处购买相关软件并无不妥，即使该软件是向高频交易公司购得的，也不能因此否认其在数据提供方面的独立性，有总比没有要好。
2、 构建应对高频交易错误的新机制
为了减少高频交易中计算机错误带来的负面影响，SEC推出了一系列举措。一是当某个个股价格偏离可接受的价格范围时冻结该个股的交易; 二是当市场下跌达到预定比例时冻结市场上所有个股的交易; 三是当某个公司的交易软件失控时冻结该公司的所有市场交易。其中，前两个机制已在法律层面生效运行，第三个机制还在商讨阶段。
（1）针对个股的涨跌停板机制
2012年 5月 11日，SEC批准了美国金融监管局（FINRA） 提交的以试用期为一年的涨跌停板机制取代已有的个股熔断机制的提案。根据涨跌停板机制，如果个股的价格在5 分钟内涨跌超过预设的安全比例，就可能被暂时停止交易。此后会有一个15 秒的暂停期，若 15秒后涨跌幅仍未回归安全地带，则该个股将被冻结。该机制于2013年4月8日生效，分为两个阶段实施。第一阶段从4月8日开始适用于一级国家市场证券(NMS) ，即标准普尔500、罗素1000和选定的场内交易股票; 第二阶段从8月5日起逐步适用于其他证券。
（2）针对整个市场的全市场熔断机制(Market Wide Ciucuit Breakers)
就在批准涨跌停板机制的同一天，SEC还批准了FINRA关于修改已有市场熔断机制的建议，以防止技术缺陷对整个市场的影响。全市场熔断机制，即当市场波动异常，特别是降幅达到一定比例时，市场上所有股票的交易将被冻结。全市场熔断机制至今仅在1997全球股市受东南亚金融危机冲击时启动过一次。新的全市场熔断机制包括以下内容: 一是当标准普尔跌幅达到7%时启动一级暂停，下午3：25之前将暂停交易15分钟，下午3：25之后除非三级暂停启动否则继续交易；二是当标准普尔跌幅达到13%时启动二级暂停，下午3：25之前将暂停交易 15分钟，下午3：25之后除非三级暂停启动否则继续交易；三是当标准普尔跌幅达到20%时启动三级暂停，此时无论何时均停止交易且当天不再恢复。
（3）针对某个公司的断路开关机制
涨跌停板机制针对的是个股，全市场熔断机制针对的是整个市场，而断路开关机制针对的是某家公司。早在2012年8月骑士资本公司因软件错误损失4.4亿美元时，SEC就有了建立针对某个公司交易的断路开关机制的想法。虽然现在多数执行管理系统都有断路开关，通过它可以在电脑发生技术故障时防止继续交易和取消指令，但现有的断路开关对毫秒至微秒瞬间内发生的订单却手足无措，而一微秒在高频交易的世界里却意味着永恒，可以给金融市场带来致命打击。为此，SEC 正在考虑创造一种能由SEC控制的电脑化断路开关机制，当某个公司超过规定的交易限制时，即对其采取系统性的断路。
子课题四：互联网金融涉众型风险的立法及国际治理对策研究
第一，明确了我国互联网金融的涉众型风险——非法集资
根据《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》规定，非法集资是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或者其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物以及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。它具有如下特点：（一）未经有关部门依法批准，包括没有批准权限的部门批准的集资以及有审批权限的问题超越权限批准的集资；（二）承诺在一定期限内给出资人还本付息。还本付息的形式除以货币形式为主外，还包括以实物形式或其他形式；（三）向社会不特定对象即社会公众筹集资金；（四）以合法形式掩盖其非法集资的性质。
2010年11月22日，最高人民法院审判委员会通过《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释[2010]18号，以下简称《解释》），于2011年1月4日起实施，为实践中一直存在争议的非法集资刑事案件的审理工作提供了明确指导。《解释》定义了非法集资行为，列举了10种非法集资行为的类型，明确了相关行为定罪和量刑的标准。
《解释》一共9条，分别规定了非法集资活动的定义（第1和第2条）、非法吸收公众存款罪的量刑情节（第3条）、集资诈骗罪的定罪标准（第4条）和量刑情节（第5条）、股权公开转让活动的定罪（第6条）、擅自发行基金份额活动的定罪（第7条）、相关广告经营者和广告发布者的定罪（第8条）以及本司法解释的效力问题（第9条）。
通观《刑法》，实际上并没有一个被称为“非法集资罪”的罪名。习惯上经常用来处理非法集资活动的罪名是“非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪”（《刑法》第176条，以下简称“吸收存款罪”）和“集资诈骗罪”（《刑法》第192条）。《解释》的起草者认为，《刑法》中涉及非法集资的罪名一共有7个，除了上述的“吸收存款罪”和“集资诈骗罪”之外，还包括“欺诈发行股票、债券罪”（《刑法》第160条）、“擅自发行股票、债券罪” （《刑法》第179条）、“组织、领导传销活动罪”（《刑法》第224条）、“非法经营罪”（《刑法》第225条）、“擅自设立金融机构罪”（《刑法》第174条第1款）。解释》以“吸收存款罪”作为非法集资活动的基础罪名，其余罪名则为非法集资活动的特殊罪名。
第二，明确互联网金融涉众型风险与非法集资的红线
1、P2P模式中的非法集资风险
P2P网络借贷是一种新型的互联网融资模式，融资活动具有社会公众性，借款人利用P2P网络借贷进行融资活动则有可能构成非法集资。
2013年11月25日，央行在九部委处置非法集资部际联席会上，对“以开展P2P网络借贷业务为名实施非法集资行为”作了较为清晰的界定。主要包括三类情况：第一类为当前相当普遍的理财——资金池模式；第二类，不合格借款人导致的非法集资风险，不合格借款人主要指虚假项目或虚假借款人；第三类是典型的庞氏骗局。第一类与第二类均涉嫌非法吸收公众存款，第三类涉嫌非法吸收公众存款和集资诈骗。其中“非法吸收公众存款罪”是非法集资活动的基础性罪名，集资诈骗则是非法集资活动的特殊罪名。
（1）资金池模式
在P2P网络借贷行业，资金池仍然没有标准化的定义，行业内有一种比较有意思的判断标准是，资金流动是否先于信息流动。判断P2P网络借贷平台是否存在资金池，要看是先有项目流入平台还是先有资金先流入平台。同时，也存在被动型的资金池，指的是在特定平台运作过程中不可避免而出现的在资金在平台账户上的停留而形成的临时性的资金的汇聚。
我国P2P网络借贷平台主要有四种类型的资金池: 一是有些平台所采用的债权转让模式造成资金池的嫌疑；二是有些平台所采用的将借款需求包装成理财产品出售的模式；三是有些平台事先收集资金，然后寻找借款人把钱贷出；四是用于投资者保障的风险准备资金池。几种资金池形成的原因与平台运营的模式密不可分。
P2P网贷纯线上模式是指，网贷平台作为单纯的网络中介存在，负责制定交易规则和提供交易平台，从用户开发信用审核合同签订到贷款催收等整个业务主要在线上完成。这种模式接近于原生态的贷模式，也被称为完全中介模式，是欧美国家网络借贷平台所采取的主流方式。
债权转让模式是资金池嫌疑产生的一个主要原因之一。在债权转让模式中，存在一个第三方专业放贷人，该专业放贷人先将资金借给有借款需求的借款人，然后专业放贷人再将债权转让给投资者。随后专业放贷人再利用回笼的资金继续放贷。而平台在整个交易过程当中充当的是为交易提供服务的角色。其中，专业放贷人均为自然人，通常是网贷平台的实际控制人。虽然资金进入的是专业放贷人的个人账户，而不是平台账户，但是由于专业放贷人和平台之间的密切关系，债权转让模式涉及到是否变相吸收公众存款的问题和资金池的问题。
根据上文中我国关于非法吸收公众存款的规定，债权转让模式和优选计划模式中的具有构建资金池嫌疑的特定做法都满足了非法集资的条件。如果网络借贷平台跨越中介机构的定位，先以平台的名义从投资人处获得资金，再自行寻找投资项目，决定资金支配，则具备了非法集资的嫌疑。
综上，资金池模式是网贷平台先向放贷人吸收存款，或者网贷平台通过将借款需求设计成理财产品出售给放贷人，再寻找借款人进行放贷等方式。资金池模式让放贷人的资金进入网贷平台的账户，网贷平台可以自行支配资金的使用。这一模式实际上是开展借贷金融业务，先向不特定的人公开借款，再向其他人放贷，从中赚取利息差，这显然是属于非法吸收公众存款的犯罪行为。
（2）不合格的借款人
一些P2P网络借贷平台经营者没有尽到借款人身份真实性的核查义务，未能及时发现甚至默许借款人在平台上以多个虚假借款人的名义发布大量虚假借款信息，又称为借款标，向不特定多数人募集资金，用于投资房地产、股票、债券、期货等，有的直接将非法募集的资金高利贷出赚取利差。
在这种模式下，融资方借助网贷平台向社会公众进行非法集资活动，网贷平台明知或应当知道而不进行纸质，从而帮助融资方完成非法集资活动，行为具备了非法吸收公众存款的嫌疑。
（3）庞氏骗局
按照美国证监会的定义，庞氏骗局是一种投资诈骗，利用新加入的投资者投入的资金支付对现有投资者承诺的投资回报。庞氏骗局的组织者通常通过承诺将投资者的资金投入所谓在低风险甚至无风险前提下能够带来高收益率的投资机会，诱惑新投资者。在许多庞氏骗局中，欺诈者根本不从事任何合法的投资活动或者以少数合法投资活动为掩护，其核心是吸引新的资金偿付对早期投资者承诺的回报，并将吸引的资金用于个人消费。
目前中国民间借贷市场中庞氏骗局泛滥的原因，一是长期的金融垄断，二是行政壁垒下的分业监管，三是信贷资源分配中的所有权的不平等。庞氏骗局将弱化实体经济的经营成效，加剧通货膨胀并提高失业率。个别P2P网络借贷平台经营者，发布虚假的高利借款标的募集资金，采取借新还旧的庞氏骗局模式，短期内募集大量资金，有的用于自身生产经营，有的甚至卷款潜逃。
这些行为均有非法吸收公众存款犯罪的嫌疑。在该模式下，网贷平台本身就是集资诈骗主体，网贷平台迅速聚集大量资金后潜逃，是典型的诈骗犯罪。
2、众筹中的非法集资风险
众筹，翻译自crowd funding一词，即大众筹资或群众筹资，香港译作“群众集资”，台湾译作“群众募资”，是指用团购+预购的形式，向网友募集项目资金的模式。众筹利用互联网和SNS传播的特性，让小企业、艺术家或个人对公众展示他们的创意，争取大家的关注和支持，进而获得所需要的资金援助。与传统的融资方式相比，众筹模式主要具有以下特点：低门槛、多样性、依靠大众力量、注重创意。按照目前国际上对于众筹的标准分类，主要分为以下四种：债权众筹、股权众筹、奖励众筹、慈善众筹。我们今天在这里主要探讨最可能触及“非法集资”红线的债权众筹和股权众筹。
一般说来，众筹与非法集资有以下四种区别：
1）投资人参与度不同。众筹是”集众人之智，筹众人之力，圆众人之梦“，将产品和更多的人连接，众筹强调的是一种参与感，这种参与是全方位的，参与众筹的人和项目、发起人之间是一种你中有我、我中有你的关系。集资则是筹资人通过资金的聚集去做一个实业项目或进行资本的营运，主要分为借贷或股权投资两种模式，在借贷中出借人追求的是资金的回报，基本不参与项目的管理。
2）目的不同。众筹对发起人而言不仅是追求资金，还需要得到大家智慧的滋养、口碑的传播，而集资的目的则比较简单主要是解决资金短缺的问题，由于可供抵押的资产有限自身实力不够，从银行、信托等传统的融资渠道获得资金很难，项目的吸引力不大从私募股权基金、天使基金等渠道融资的难度也大，所以只能提供较高的回报来从民间募集的方式解决。
3）风险不同。股权众筹是以募集资金召集志同道合的小伙伴为目的，不以提供固定的回报来制定众筹计划，而会员众筹、和交预付款方式的众筹所提供的物质回报也一般是以折扣或其他优惠方式体现，相对而言是一种理性的市场行为，对募集的项目而言资金压力较小。但是非法集资不同，非法集资一般以提供远高于银行利息、远高于基金信托产品的收益率等方式提供回报，因此对项目的还款压力非常大，很多项目就是由于承诺的回报太高难以兑现从而丧失信用或导致公司破产。
4）运作方式不同。众筹是一种新经济的运作形态，从项目的启动、市场定位、众筹计划的发布、产品的研发、产品的制作等各环节都全方位的公布信息，公开透明是众筹的核心价值观，而非法集资项目的发起方公开的信息是非常有限的，他们遵循商业秘密的保护，参与股权投资的人在参与项目前一般需要签订保密协议，就是上市公司这样的公众公司一般也只是对重大的经营行为、关联交易等活动进行信息公开，而且很多是通过年报、半年报等事后方式进行公告的，不够及时。非法集资是非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，是指违反金融管理法律规定，采用公共或者变相公开方式，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金或者变相吸收资金，并承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报的行为。众筹的行为特征和非法集资存在比较大的差别，股权众筹并不以提供固定的回报为目的，会员众筹等也是以一种理性的市场优惠的方式回报，众筹通常都是经营一个实业为目的的，不是为了资本的运营而筹集资金，是一种正常的生产经营行为。
（1）债权众筹中的非法集资风险
债权众筹的本质为借贷合同关系，但由于所涉及的债权债务人众多而出现了一系列的法律问题，并且通常最容易涉嫌非法集资。目前的互联网债权众筹只是将原本线下的行为移到了线上，本质上并没有发生变化。就我国目前证券法的调整范围来看，债权众筹并无法被纳入其中，只能适用《民法》、《合同法》等法律进行规制。
针对债权众筹可以根据众筹平台本身的作用来分为两类，第一类为单纯中介型即众筹平台本身不涉及资金的收付，只起中介作用。此时涉及的是直接融资关系，如果人数较少还可以简单适用民法、债权法等调整。但如果涉及众多债权人和债务人则应当借鉴纳入美国证券法中“证券”的概念范围并受《证券法》调整。第二类为复合中介型，此时涉及理财服务合同关系，众筹平台本身涉及形成资金池的运作。
此类众筹中的非法集资风险与上文所述的P2P网络借贷平台的非法集资风险的红线警区类似，不再重复。
（2）股权众筹中的非法集资风险
非法集资还有一种特殊的表现形式，即擅自公开发行股票。股权众筹目前是存在最大法律风险的众筹模式，最可能涉及的犯罪是非法集资犯罪中的擅自发行股份犯罪，该罪有两条红线不能碰，一是公开（不限制人数，因为涉及不特定人），二是超过200人（虽然有些非上市公众公司股东超过200人，但是特殊原因造成，原则上不允许突破）。
限制公开发行股票是我国对非法集资立法的目的之一。股票是股权的表现形式，股权投资不保本、不保息，当公司亏损倒闭时，股权投资可能会颗粒无收。为保护股票投资人的利益，只有股份有限公司经中国证监会核准并经过严格的信息披露程序才能公开发行股票。根据《中华人民共和国证券法》的规定，向不特定人或超过200的特定人发行股票属于公开发行股票，公开发行股票必须经过中国证监会的核准。纵观股权类众筹，如果采用具有一定吸引力的模式，那就必须公开或者超过200人，就有可能直接触犯擅自发行股份罪。
擅自公开发行股票是指未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过 200 人。行为主体是指既不具备向社会公开发行股票、公司、企业债券的条件，又未得到有关主管部门批准的一般主体，自然人和单位均可。我国公司法第 92 条规定：以募集方式设立股份有限公司公开发行股票的，还应当向公司登记机关报送国务院证券监督管理机构的核准文件。
我国的股权众筹都通过“线上 + 线下”两段式完成投融资过程，众筹平台承担线上创业项目的审核、展示和披露职责，平台必须确保项目真实存在，否则就脚踩“非法集资”的红线。当创业项目达到募集额度后且投资人不超 50 人，则投融双方转入线下，相关投资人成立合伙企业，依《公司法》与创业者签订股份转让协议，众筹平台不参与股权的转让和交割，在一定程序上避免了非法发行股票的嫌疑，但始终无法回避项目宣传方式上的公开性问题，如果严格按照《证券法》中的“非法公开发行股票罪”的规定，股权转让信息在互联网公布，就满足“信息公开”的要件。由于目前我国金融创新的环境比较宽松，对“信息公开”的法律性质界定尚无定论，但其折射出的法律问题不能小视。
依照我国现行相关监管法律法规，一个股权筹项目吸纳股东人数不能超过 200 人，发起人对投资人的股权实行代持或共同成立有限合同公司是现行可行且普遍的变通方式，但两种方式均有不足之处，股权代持的公示、规范与其特点目的就是一个矛盾的问题，投融资双方都面临着道德风险和法律风险，尤其是代持方（项目发起人）在双方合意过程中承诺收益不慎的表达极易被定性为变相的非法集资，有限合伙方式虽然可以规避道德风险和部分法律风险，但将股权结构复杂化，使实际运营公司的发起人在公司特殊事项如增资、减资、合并、分立、解散、修改章程、变更公司形式等事项上的决定权削弱，甚至形成阻力。
我国对非法集资划定了几条红线，在红线之外，国内众筹则有更广阔的空间。对于众筹，针对非法集资的我国法律规定主要划定了三条基本红线：（1）在国内众筹不能做银行储蓄的事，不能像银行一样面对公众吸收存款并到期还本付息；（2）在国内众筹不能搞集资诈骗，不能捏造事实，以众筹为名骗取钱财；（3）在国内众筹不能公开发行股票，不能向特定的公众卖公司股权。在这三条红线之内，国内众筹在自由的。区分众筹和非法集资可参考动机纯正与否、信息披露充分与否、投资人有保障与否等。
综上，众筹与非法集资保持距离，众筹应当履行如下三个方面的职责和义务：
第一，众筹要坚持平台功能。通俗地讲，众筹就是众人筹一笔钱，联合起来干点大大小小的事业。但一般情况下，众筹应当以帮助别人成就事业为自己的事业。中国有13多亿人，如果一个众筹网向每人筹集一元，这个众筹网就有了13多亿元，但同时该众筹网就有了非法集资的嫌疑。需要厘清创新与法律红线的边界：众筹要坚持平台功能，不能把众筹做成资金池或变相搞资金池。
第二，众筹要保护投资人。众筹除了要善于为人作嫁外，还要对投资人能力进行甄别，以便保护投资人。美国对众筹进行规范，形成了JOBS法案：区分认证投资人与非认证投资人，并分别限制单个投资者在12个月内被允许投资于股权众筹类企业的投资额上限。对于年收入或净资产低于10万美元的非认证投资人，JOBS法案设定的投资上限为2000美元，或年收入或净资产的5%，三者以高者为准。对于年收入或净资产高于10万美元的认证投资人，JOBS法案设定的投资上限为年收入/净资产的10%，但最多不超过10万美元。平台需要对项目发布方的股东信息、产品信息、公司信息进行严格审查，必要时实地查看，做好法律、财务、商务三方面的尽职调查。
第三，众筹要进行线下操作。为了防范和化解众筹风险，众筹在线上预约投资或达成投资意向，坚持不实行标准化操作，就每个众筹项目进行具体商谈，完成线下操作，以便投资人控制风险。
子课题五：互联网金融立法中的国际金融安全评估指标构建
第一，对我国互联网金融监管现存法律法规进行了梳理
明确具体的金融监管规则，有助于调整和规范金融体系各参与主体的行为，准确界定其行为界限，并对其相互冲突的利益做出妥当的安排。因此，课题组对我国现行法律规范体系中涉及互联网金融监管的主要法律规范进行了梳理（含尚未颁行生效的征求意见稿），其中与互联网金融相关的可大致分为三类，具体如下：
（1）旨在鼓励、支持互联网金融产业发展的规范。此类规定零星散见于国务院颁布的行政法规、国务院各部委的部门规章、 地方政府规范性文件中。
（2）与互联网金融消费者利益保护相关的规范。此类条文一般分散于法律规范中。
（3）互联网金融具体经营业态相关的规范。
第二，分析了互联网金融监管技术存在的问题
1、互联网金融监管取证难。互联网金融交易虚拟性使得对交易双方的身份认证和违约责任追究都存在很大的困难。互联网金融交易电子证据的收集、保全、审查、出示等对传统取证制度提出了挑战，电子证据还很容易被伪造、篡改，其脆弱性使得互联网金融交易监管远比惩治其他违法犯罪行为困难。我国目前尚未建立跨市场的监管制度，货币市场与证券市场分业经营所造成的分业监管局面往往导致取证效率低下，虚拟货币的金融监管更加困难。
2、规避金融安全性监管。由于各种客观原因的存在，互联网金融可以有效地规避传统金融所设置的安全性监管。这可能是由于传统金融监管以机构和金融产品为监管对象，而互联网金融却似乎既没有实体机构，也没有传统意义上的金融产品。
3、风险难以掌控，引起金融波动。互联网金融本质上还是金融，传统金融机构应对的风险仍然存在，而且有新的表现形式。互联网金融利用现代化的数字技术，已经摆脱了传统的监管框架，有些机构的业务活动也还没有专门的法律法规进行有效的规范，从当前的情况看，一些互联网金融的模式可能蕴含较大风险隐患，而且高频化的网络金融交易又有可能引发新的系统性风险。
4、金融消费者权益保障工作难度加大。由于互联网的虚拟性，互联网金融消费者权益更易受到侵犯，主要体现为：一是互联网信息安全引发的权益保护问题。二是金融产品提供方的不规范劝诱行为通过互联网传播易于误导更多的金融消费者。三是互联网金融平台在运营过程中可能产生侵害金融消费者权益的问题。由于互联网金融机构合法性难界定，投资者权益很难得到保障。此外，在互联网金融产品销售过程中、运营过程、产品售后纠纷解决机制方面以及诉讼方面均均存在消费者权益保护问题。
5、金融消费者保护不足，金融风险规制失灵。互联网平台在包装和销售小额化金融资产的同时，也将金融风险扩散到了广大小微投融资者之间。互联网金融平台及融资者的信用风险及道德风险，既不在民间融资市场自发的风险约束逻辑之下，也不在民间金融立法及私募立法的风险规制逻辑之下，金融消费者保护制度严重缺位。此外，互联网金融投资者风险揭示不足，还可能存在非法集资的隐患。
第三，介绍和分析了国家金融安全状况的一般衡量体系
对金融安全的衡量是指建立国家金融安全影响因素的分析评价体系，通过对收集到的经济金融运行数据进行整理、分析和比较，从而对一国金融运行状态作出综合判断的过程。
要衡量金融安全状况，首先要建立监测金融安全状况的指标体系，这些指标能够为分析现有金融体系的健康和安全状况奠定基础。有关金融安全的监控指标体系是在东亚金融危机爆发后、危机频发的国际环境中逐步得到丰富和完善的。由于金融安全内涵的复杂性，影响金融安全的因素种类繁多，各种因素间相互作用也因各国国情的差异有所不同。因此，国内外尚无完整的、适用于所有国家的金融安全指标体系。
目前，国际上具有代表性的金融安全指标体系是由国际货币基金组织(IMF)与世界银行（WB）联合推动金融部门评估计划之下，国际货币基金组织推出的金融稳健指标集(Financial soundness indicators，简称FSI)。该评价体系的指标集包括核心指标集(core sets)和鼓励指标集(encouraged sets)两部分。
其中，FSI核心集的指标与美国金融监管体制中的CAMELS原则有所相似，通过对金融机构相关变量的评估和衡量，考察金融体系的稳健性。核心指标通过对金融机构资本充足性的考察可以评估银行体系在发生系统性金融风险时的抵抗能力；对资产质量的考察有利于识别银行在某一经济部门发展失衡时可能产生的信用风险；对盈利能力的考察有利于评估银行的经营状况和抵御风险能力的强弱；对流动性风险的考察可以用来衡量银行在发生支付危机时的抗风险能力；市场风险敏感度指标反映了银行在面临利率风险和外汇风险时的敏感程度。
为更为全面衡量整个金融体系的风险，IMF提出了包括可以对银行、非银行金融机构以及有关经济部门进行全面考察的FSI鼓励指标集，包括针对银行部门的12项考核指标；反映证券市场交易波动状况的指标；反映非银行金融机构资产规模及发生金融风险时对整个金融体系和经济的影响的指标；与金融体系信贷资产质量相关的企业经济效益指标；有助于从早期防范金融体系信贷资产质量恶化，防止经济体系中的信用失衡的家庭负债比率指标；房地产市场信贷资产的规模指标；有关保险机构特别是人寿保险资产风险的指标。
FSI评价体系的建立为各国提供了一个统一规范的金融安全评价体系，上述指标数据的及时披露有利于提高金融市场的透明度，规范和强化市场参与者和管理者的行为，从而提高一国的金融监管水平和金融体系的稳健程度。
然而，由于国家金融安全还受宏观经济环境、政府宏观调控、对外经济等因素的影响，以关注金融部门稳健性为重点的FSI难以全面衡量一国金融安全状况。因此，IMF进一步指出，一个完善的金融安全评估系统有赖于至少三个层次的审慎指标组成,即需要在FSI核心指标集构成的微观审慎指标基础上，引入宏观审慎指标和市场指标。
宏观经济环境是金融体系稳健运行的外部条件,宏观平衡的破坏必然导致金融风险乃至危机。宏观审慎指标是金融安全预警系统的先行指标。综合微观审慎指标所反映的情况有一定的时滞,宏观经济变量更具有预警的作用。
如上所述,影响金融系统稳定的宏观因素很多,其影响程度也因经济结构、市场发达水平、监管能力的不同而有所不同,宏观审慎指标一般包括：（1）经济增长率及波动幅度；（2）国际收支指标；（3）通货膨胀；（4）利率与汇率；（5）贷款总规模和资产价格变化；（6）外部冲击的可能性； (7)金融自由化和对外开放的负面影响。此外，由金融机构发行的证券价格的变化和信用评级及其变化构成的市场指标作为介于综合微观审慎指标和宏观审慎指标之间的一类指标，构成金融安全评价体系的另一个层次。
（二）调查研究及学术交流情况（调研数据整理运用、文献资料收集整理、学术会议、学术交流、国际合作等）
学术会议及交流：
2016年3月19日：由上海财经大学、交通大学联合举办的“互联网金融法治创新高峰论坛”上，课题负责人宋晓燕教授做“互联网金融的本质和界定”的主题发言。
2016年11月，由中国互联网协会法治工作委员会主办，中国信息通信研究院互联网法律研究中心、京东集团法律研究中心承办的第二期《互联网法治论坛》在中国信息通信研究院召开。北京大学法学院教授、子课题负责人彭冰作了主题为“股权众筹的法律与商业逻辑”的演讲。
2016年9月，子课题负责人彭冰教授在零壹财经?华中新金融研究院主办的“网贷监管落地与发展策略闭门会”做“网贷管理办法从出台到落地 还有很多事情要做”的主题发言。
2016年1月，子课题负责人杨东教授在“双创四众”众筹大会上做主题发言。
2017年5月24日下午，中央财经大学承办《互联网金融风险防范的法律问题》研讨会。中国人民大学法学院教授、子课题负责人杨东出席并作主题发言。
（三）成果宣传推介情况（成果发布会、《工作简报》报送情况、国家社科基金专刊投稿及采用情况等）
2017年3月，子课题负责人陈贵的《建议大力发展金融科技应对全球竞争挑战》被中共中央办公厅刊物采纳。
2016年8月，课题负责人宋晓燕在律新网发表《网贷新规解读》。
2016年2月，子课题负责人彭冰在中国金融服务法治网发表《“非法集资”现象背后的是与非》。
2016年10月，子课题负责人彭冰在搜狐网发表“中国目前没有合法的股权众筹”。
2016年12月，子课题负责人彭冰在搜狐网发表“互联网金融亟需解决的法律问题”。
2016年11月24日，央视焦点访谈专访子课题负责人杨东教授，主题为：揭批P2P乱象，解读P2P监管及未来发展
二、 研究成果情况
1、2016年10月，子课题负责人杨东教授在《中国金融》发表《互联网金融治理新思维》，主要内容和观点如下：
准入式监管不能适应我国互联网金融的发展
传统上，我国金融行业的监管主要采取准入式监管，监管机构重点关注金融机构能否满足特定的准入条件，对于不同类型的金融业务设立特定的准入门槛，不满足特定条件则不能从事特定类型的金融服务。作者认为，这一为金融企业“设门槛”的方式并不能适应我国互联网金融的发展。
首先，互联网金融是科技创新引发的金融革命，其本身带有浓重的“技术驱动”色彩，这是互联网金融的核心优势所在。传统金融高运作成本的特征决定了其很难为中小微企业和个人提供有效的金融服务；而互联网金融的技术驱动则依托于大数据、云计算等成熟技术，通过提高信息计算和识别能力、完善信用机制和风险评估机制等，大大降低了信息不对称程度以及由此引发的高成本。由此可见，互联网金融的核心竞争力在于其技术创新能力，其主要风险在于能否持续保证其数据优势和技术优势，而准入式监管本身则关注金融机构的能否满足特定的财务条件、风控条件等，既不关注企业的技术能力，亦不关注企业的持续运营，与互联网金融企业的运营模式背道而驰。
其次，互联网金融业态呈现出多元化、混业化、场景化、生态化的趋势。
互联网金融的多元化，是指其业务模式日益丰富，细分市场日渐完善，除发展较快的网络借贷行业、第三方支付行业外，网络证券、网络理财、互联网保险等行业也呈现出快速发展的势头，互联网金融逐步成为推动我国经济发展的重要产业之一。互联网金融的混业化，是指互联网金融机构的经营业态呈现出交叉的现象，由于互联网本身具有强烈的“马太效应”，在特定细分领域内具有一定知名度和核心竞争力的企业，可以凭借其强大的技术优势、数据优势和品牌优势向其他行业以较低成本进行业务拓展，因此互联网金融企业布局呈现“犬牙交错”的形式也是商业逻辑下的必然。互联网金融的场景化则与互联网行业本身的特征有关；由于互联网服务本身需要依托于特定的介质和商业环境进行，因此互联网金融也需要依托于特定的场景进行布局；互联网金融服务的生态化，则是指互联网金融企业依托于资源优势，往往会形成针对客户的全方位服务，自主向业务上下游进行拓展，形成全方面的高效服务。而准入式监管则强调每一类金融服务应取得相应的牌照，按照特定行业划分进行“资质供给”，难以与互联网金融的上述业态趋势相契合。
最后，互联网金融模糊了传统金融下直接金融和间接金融的区分。依照传统金融下的定义，直接金融主要是指以企业发行证券的方式进行的融资；间接金融则是以银行机构进行存贷款业务为核心。然而，互联网金融背景下这一分类界限日趋模糊，最为典型的就是网络借贷行业。传统上，借贷行业隶属于间接金融的范畴，而网络借贷则直接打通了借款方与贷款方之间的信息桥梁，从而属于直接金融的范畴。这一商业模式的转变也影响监管思路的变化，在《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（以下简称“网贷管理办法”）中也有较为明显的体现。网贷管理办法的监管思路放弃了传统银行业监管中以机构监管为核心的监管思路，借鉴证券监管的思路代之以“行为监管”理念下的投资者保护和信息披露等制度，是监管思路上的一次创新，有力地推动了行业发展。由此可见，准入式监管难以适应互联网金融的发展，而监管层亦认识到了这一点。
作者认为，基于分业监管格局下的“准入监管”的传统金融监管思路，已不能完全适应互联网金融的监管需要。因此，革新金融监管理念，以技术驱动型监管代替传统金融监管思路。
2、2017年3月，子课题负责人陈贵的建议被中共中央办公厅刊物采纳，基本内容和主要观点如下：
1月13日，白宫发布了金融科技白皮书（A Framework for FinTech）, 将金融科技（FinTech）上升至美国国家战略，确立六大政策目标和十大原则，推动美国金融科技企业在全球范围的提供普惠金融服务，以确保美国的国家竞争力。2016年5月以来，英国、澳大利亚、新加坡等国同样高度重视金融科技领域的创新创业，并先后出台“沙盒监管政策”(Regulatory Sandbox)、创新中心（Innovative Hubs）以及创新加速器(Innovation Accelerator)等系列政策措施，旨在通过制定FinTech的发展战略保持或提升本国在金融领域的国际地位。
中国巨大市场需求使金融科技异军突起，发展速度、规模及深度在部分领域甚至超过其他已发展市场，孕育出蚂蚁金服、众安保险、陆金所和京东金融等金融科技公司。根据毕马威发布《全球金融科技100强》报告，金融科技正在成为全球产业，全球金融科技100强上榜公司中有40家美洲公司，20家欧非公司，18家英国公司，22家亚太公司，其中有6家中国公司榜上有名。而根据安永所发布的报告，中国的金融科技投资在2015年仅次于美国，列全球第二位，投资额约为20多亿英镑，而2016年中国的金融科技投资额达到65亿英镑，跃居全球首位。美国国际贸易署最新发布的《2016FinTech领先市场报告》认为中国即将成为全球第二大规模的金融科技市场，中国上海进入了全球十大金融科技中心，且排名第十。全球目前31家估值超过10亿美金的金融科技公司中有7家为中国企业，且中国目前金融科技市场份额增长率世界第一。就全球金融科技市场而言，能与美国抗衡的只有中国，甚至在某些领域如电子支付，中国已经超越了美国。
当前中国金融科技机遇与挑战并存。首先，中国的巨大市场需求为金融科技的发展提供了广阔的应用空间。根据中国互联网信息中心公布的最新数据，截至2016年6月中国的网民规模已经达到了7.1亿，互联网金融用户占网民的渗透率已经达到了87%，成为超越其他市场的绝对优势。其次，改革开放三十多年，中国经济取得惊人的成就，但中国处在一个传统金融业欠发达、普惠金融需求得不到满足、市场竞争不够激烈、服务不够完善的市场，这给金融科技创新公司留下了更多超越发展的机会。再次，相比欧美发达的金融社会中，成熟稳固的金融体系留给新兴的金融科技行业发展的市场空间十分有限，金融科技企业发展阻力大门槛高，但中国的金融科技创新企业却可以利用不完善的金融环境实现弯道超车发展。但是我们也需要看到所面临的挑战：一方面中国金融科技企业创新能力不足技术薄弱，创新方面一直处于追随和拷贝学习中；另一方面，中国相对美英判例法国家在监管体制上具有滞后性和缺乏灵活性，成文法、分业监管体系和制度显然无法满足金融科技发展和风险治理的需要。此前野蛮生长的易租宝、云南泛亚交易所等诸多伪互联网金融的风险事件便是典型例证，并给金融科技行业发展造成危机。
对此，建议大力发展金融科技，要充分利用金融科技革新这一契机，加速传统金融行业的转型发展，应对美国、英国等国家的竞争挑战。
（1）将金融科技创新发展列为国家战略，由国务院研究出台相关政策，确立金融科技发展目标和基本原则。抓住金融新技术革新“弯道超车”机遇，鼓励和推动有条件的中国领先金融科技企业“走出去”，在全球范围的提供普惠金融服务，建立和引领全球的金融新秩序。
（2）推动一行三会等监管机关对金融科技创新采纳“沙盒监管”原则，改变传统金融监管的被动、滞后的监管方式，主动积极参与金融科技的发展，提前监控和应对金融创新风险。
（3）一行三会等监管机关应加大互联网金融监管，甄别真伪互联网金融，及时严惩伪互联网金融。互联网金融新秩序不是“旧瓶装新酒”，更不是“新瓶装老酒”。加强金融消费者权益保护，防范金融风险和维护金融安全稳定。
（4）提高互联网金融和金融科技基础设施的效率和有效性。降低交易成本、加强保证网络安全、数据安全和隐私保护。扩大服务规模和深度、提高技能、培育透明度的金融中介，包括网络征信机构、支付结算系统、互联网司法（网络仲裁及网上法庭）、评级机构、专业网络、信息技术、专利、行业协会、技术咨询服务、培训等。
（5）上海支持先行先试。上海进一步加快国际金融中心建设，率先探索建立“沙盒监管”、创新孵化中心以及创新加速器的金融科技创新发展园区，出台优惠政策鼓励和扶持金融技术公司创新发展，打造全球领先的金融技术中心。
课题组供稿
