站内搜索
站内搜索
一、 研究进展情况
1、课题开题与子课题进展情况
本课题的研究框架主要为一个核心、五个主要问题与十七五个研究内容构成。这个核心是如何结合大数据，以债券风险统计测量为切入点来对大数据时代的债券风险统计测量理论与方法进行研究。相应的子课题为：子课题一：影响大数据价值利用的因素研究；子课题二：大数据应用债券风险统计测量的作用机理可行性研究；子课题三：基于债券风险统计测量的大数据建模理论与方法研究大数据下传统债券风险统计测量模型的扩展研究；子课题四：大数据下传统债券风险统计测量模型的扩展研究基于债券风险统计测量的大数据技术研究；子课题五：大数据下债券风险统计测量指标体系的应用研究。
执行上述研究计划，课题组对相关子课题进行了研究，主要包括：综述金融资本框架下信用风险发展研究路径，利用大数据，从企业角度分析债券信用风险的影响因素，比如，机构投资者、员工构成成分、企业社会责任、公司治理、内部控制质量，从评级机构异质性角度检验债券信用风险的影响，使用企业违约数据对违约模型的变量选择以及参数取值进行相应的模拟优化。由于各子课题在研究中形成了交叉，为了不重复，调研数据整理运用与研究进展情况就以研究内容予以总结，不以子课题形式予以总结。具体研究进展如下：
进展之一——对金融资本框架下信用风险理论发展路径进行回顾，给出进一步发展方向。20世纪下半期以来，金融资本在全球范围的扩张影响了国际政治经济格局。金融资本成为配置生产要素的重要影响力量，金融制度成为人类核心制度的重要构成。金融资本的诞生和发展离不开资本积累的一个重要条件——信用制度。随着金融资本全球化的发展，世界信用债券市场的潜在容量在不断扩大。然而，2008年全球金融危机之后，债券市场中的信用风险却不断暴露。因此，世界各国对信用风险管理越来越关注。在金融资本全球化势不可挡的今天，如何借着这一契机，应对金融资本对信用风险带来的影响，是一个引发多方关注和思考的重要问题。一些学者和政策制定者已经开始研究和探索这些背景和环境的改变，在2008年全球经济危机爆发后，相关的讨论愈演愈烈。要解决好这一问题，既需要结合金融资本发展的时代背景，又需要考虑信用风险的管理与控制，因此有必要对两方面研究进行总结梳理。
本研究的贡献主要体现在以下四个方面：（1）对金融资本主义的全球化发展进行了梳理和总结，归纳出了金融资本主义的特点。金融资本从诞生伊始，就有着某种脱离实体经济独立发展的冲动，这是资本积累的本性。第二次世界大战后美国的历史经验表明，利息率与企业利润率的周期性波动关系体现了金融资本和职能资本在资本循环和剩余价值生产中的合作以及剩余价值分配中的权力对抗的关系，而这种关系的演变为理解当代资本主义的金融化提供了重要的线索。（2）金融资本主义对主权信用风险的影响。金融资本通过全球化的流动为全球经济提供了支持，同时也通过多种渠道对主权信用风险带来了各种影响。Acharya et al.（2014）发现，金融领域救市和主权信用风险是密切联系的，救市通过改善金融部门投资不足的问题，对经济是有利的。然而，加大非金融部门的税收来资助救市可能是无效率的，因为它弱化了对投资的激励，减少了增长。相反地，主权可能选择投资救市，通过稀释现有的政府债券持有，导致主权信誉的恶化。这种恶化反馈在金融部门，减少了其保证金的价值和现有的债券持有，并增加其对未来主权冲击的敏感性。（3）金融资本主义对企业信用风险的影响。金融资本对主权信用风险的影响与对企业债券信用风险的影响是紧密相关的，据美国联储局经济分析师在2006年进行的一项研究显示，信贷评级机构在许多个案上都跟随“主权上限(sovereign ceiling)”的惯例，不会给予私人借贷者和企业获得较所在国家债务更佳的评级。例如Lee et al.(2016)分析了信用违约互换（CDS）市场的主权债务上限违规行为（Sovereign Ceiling Violations）。（4）根据以上研究的启发和对经验事实观察的启示，本研究从中国金融发展的客观现实需求出发，在扬弃既有研究成果的基础上进行总结归纳，思考了金融资本全球化趋势下的我国信用风险管理问题的进一步研究方向：第一，完善国有金融资本管理。在金融资本席卷全球的浪潮中，为了较好地实现金融控制并确保我国金融安全，需要完善国有金融资本管理，防止资本外逃。第二，加强银行资本监管。银行资本监管作为平滑信贷周期的一种方式，是即将到来的国际宏观审慎制度的一个核心元素。因此，需要进一步强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范。第三，推进金融创新与改革。在金融资本全球化日益加深的背景下，加快金融改革和创新和步伐，把深化金融改革作为根本动力。加快建立完善有利于保护金融消费者权益、有利于增强金融有序竞争、有篮球防范金融风险的机制。债券市场是一个国家金融体系与资本市场的核心组成部分。规范高效的债券市场有着促进经济增长、稳定金融秩序、管理投资风险、降低企业融资约束以及实现资源配置效率的功能。
进展之二——利用证券交易所公开发行的债券发行公司的样本，研究企业社会责任与信用利差之间的关系。研究得到以下结论。第一，企业社会责任可以显著减少信用利差，企业社会责任承担越多，信用利差降低程度越大；公司社会责任的所有五个方面（即环境、雇员、消费者、社区和其他利益相关者）都与信贷利差显著负相关。其次，在公司治理薄弱的公司，企业社会责任降低信用利差的程度在增大，这表明，当公司治理薄弱时，企业社会责任绩效包含更多的信息。第三，随着机构投资者持股比例的增加，企业社会责任与信用利差之间的相关性趋于弱化。第四，企业社会责任与企业的市场价值呈正相关，与企业的风险负相关。这些结论为企业社会责任的披露提供一定的证据。
进展之三——以2010－2013年沪深两市发债上市公司为研究对象，探讨发债企业社会责任与其债券信用利差之间的关系。主要研究结论如下: 首先，发债企业承担社会责任能够显著降低其债券信用利差；其次，同国有企业相比，承担社会责任降低企业债券信用利差的作用在民营企业中更显著；最后，验证了企业社会责任会通过降低信息不对称来减少债券信用利差这一理论机制。该研究结果从债券融资成本的角度为企业通过承担社会责任以降低融资成本，提高财务绩效提供了实证证据。本研究结合中国这一全球主要转轨经济的现实情况，研究了企业社会责任对国有企业、民营企业两种不同产权性质企业的信用利差的影响，为了解转轨经济下，不同产权性质企业履行企业社会责任的目的与价值提供了实证视角，也为不同产权性质的企业如何履行企业社会责任，以提高企业财务业绩提供了实证依据。
进展之四——利用2008-2014年交易所发行的公司债券数据，以评级收费模式为切入点，分析在“投资者付费”模式压力下，“发行人付费”评级机构后续信用评级的调整情况以及评级质量的变化。研究发现，在“投资者付费”模式压力下，“发行人付费”模式的评级机构会调低发行主体的信用评级，但提高了该评级的质量。另外，当“发行人付费”模式的评级机构与企业存在严重的利益合谋时，上述调低作用更显著。上述结论从评级收费模式视角解释了中国信用评级偏高现象。本文较早以“投资者付费”模式（中债资信评级机构）为研究对象，检验发行主体被中债资信评级机构评级后，“发行人付费”评级机构给出的后续主体评级是否发生改变，以此丰富评级付费模式的文献研究。第二，与国内研究收费模式与评级关系不同的是，首次检验了在“投资者付费”模式存在的压力下，“发行人付费”评级机构评级质量是否发生变化，从而为“投资者付费”模式的引入提供一定的经验证据。第三，通过子样本分析，发现“投资者付费”模式的作用在“发行人付费”评级机构与企业利益合谋严重的企业中更显著，从而为监管的改革提供了一个方向。
进展之五——利用中国债券市场2008-2012年发行的公司债券数据，分析公司治理与公司债券信用利差之间的关系。研究发现，良好的公司治理导致公司债券的信用利差降低，这种降低作用是通过改善公司财务绩效以及减轻经理和投资者之间的信息不对称来完成的。与此同时，民营企业的这种降低效应大于国有企业，其原因是作为公司治理对信息不对称的缓解作用大于国有企业。这项研究的结果可能有助于了解中国企业债券在债券市场中的价值，从而帮助中国企业减少信贷息差和债务成本。
进展之六——对比了1991-2014年间中国、美国、印度等全球主要发达国家与发展中国家实体经济增长率与股票市场年回报率，分析了系统政治化的原因。研究发现，中国A股市场的表现与中国实体经济的持续高速增长之间存在严重的不匹配，即中国经济增长率长期远远高于其它国家，而股票市场回报率则长期显著性低于其它国家。中国A股市场长期低迷与中国实体经济持续高速增长之间存在严重不匹配，其主要原因之一是，自成立以来，中国A股市场被政府系统地政治化，即被用作实施政府政策的工具，被经营不善的国有企业用作融资工具，投资者的利益只是次要考虑的因素。A股市场这种系统性的政治化，对中国股市和经济增长造成了较严重的后果。通过进一步研究，确定了债券市场与股票市场之间联动性，为进一步分析债券市场提供了另一个方向。由于债券市场数据受限制，所以利用股票市场数据进行的研究，对债券市场有借鉴作用。
进展之七——从金融资本主义角度理论分析国家金融主权的影响因素。研究指出，金融资本与金融资本主义的全球化已经影响到我国的金融主权。为了保护我国金融主权，维护国内金融经济安全，我国应该以理性批判的态度，对待金融资本主义全球化及其相伴思潮；大力发展自主创新型实体经济，以强化金融主权能力；增强我国金融机构的竞争力，确立属于我国的国际性私有权威；积极推动国际金融组织的改革，参与国际金融规则的制定。要确立属于我国的国际性私有权威，我国应该进行金融业的改革开放，以促进国内金融市场的发展与金融业内的竞争，因为只有在开放的市场与激烈的竞争中，我国金融机构的竞争力才能得到提高。
进展之八——利用中国企业债券市场2005年到2013年的季度数据，以债券信用利差替代债务资本成本。林晚发等（2016）认为已有研究已证实机构投资者能够通过提高公司治理能力降低债务资本成本，然而，机构投资者还可以通过信息不对称途径影响公司的债务成本。为了分离这两种影响，把机构投资者分为不参与公司治理的短期机构投资者与参与公司治理的长期机构投资者。实证分析发现，第一，总体而言机构投资者持股比例越大，债券的信用利差越小；第二，当公司短期机构投资者持股比例增加时，债券的信用利差降低，而当公司长期机构投资者持股比例增加时，债券的信用利差没有显著的变化，且这些影响在低信用等级以及高杠杆率的企业更加严重；最后，在控制潜在的内生性后，上述结果仍是成立的。总体而言，研究结果对信息不对称影响债券信用利差的结论提供强有力的支持，并突出了区分不同类型机构投资者的重要性。
进展之九——利用中国债券市场2008-2014年上市公司发债数据，分析技术员工比例对债券信用利差的影响。研究发现，技术员工比例越高，债券信用利差越大，体现出一定的反噬效应。进一步地，也分析了反噬效应存在的原因：技术员工比例越高暗示了技术员工存在一定的谈判能力，要求企业提高了员工薪酬与R&D投入，从而影响企业资本回报与现金流，继而导致信用利差增大。另外也发现技术员工比例与创新产出呈倒“U”型关系，即技术员工之间存在搭便车现象。上述研究结论有利于企业正确认识技术员工比例对于企业的影响，从而促进人力资源的合理配置。
2、调查研究及学术交流情况
本研究围绕大数据背景下债券风险的监测，对当前金融资本全球化下大数据背景的债券信用风险进行了深入的研究，对相关文献和资料进行了收集、整理和归纳。相关文献主要围绕以下几个方面：主权信用风险、金融全球化与信用风险、政策监管与信用风险、货币政策与信用风险、金融危机与信用风险、信用风险的影响因素等方面，以及债券信用风险的其它问题，包括通货膨胀风险、流动性风险、风险转移、信用违约互换、公司债券定价、公司债券的收益、公司治理与系统性风险、信用风险管理等。收集和参考的305篇外文文献大多数来源于国际经济学和金融学领域的顶级期刊，如 The Journal of Finance, The Journal of Financial Economics, The American Economic Review, Journal of Money, Credit, and Banking, Journal of Monetary Economics, The Quarterly Journal of Economics等。其中，关于主权信用风险的文献有9篇，关于金融全球化的文献有18篇，关于金融监管的文献有5篇，关于金融创新的文献有8篇，关于金融危机的文章有4篇，关于流动性风险的文献有5篇，关于货币政策风险的文献有6篇，关于信用风险影响因素的文献有108篇，关于信用违约互换的文献有12篇，以及关于信用风险的其它方面，如公司债券定价、信用风险管理等方面的文献130篇。
关于学术交流，本课题首席专家周宏通过作为分组主持人，参加中国会计学会2016年学术年会和中国会计学会管理会计专业委员会2016年学术年会、世界政治经济学2016、2017年学术年会，与国内外相关领域专家进行交流。成员林晚发通过作为点评人参加中国会计学会2016年学术年会和实证会计201学术会议，与国内相关领域专家进行交流。
3、学术会议与学术交流活动
由于受科研报销制度限制，本课题自立项以来，除定期召开小型研讨会与座谈会外，尚未安排召开大中型的课题开题论证会。
4、成果宣传推介情况
在成果宣传上，课题组已在SSCI和 CSSCI源刊上发表关于债券风险与信用评级的论文近10篇，其中2篇被SSCI收录。比如，“Corporate Social Responsibility and Credit Spreads - An Empirical Study in Chinese Context”，“Corporate governance and credit spreads on corporate bonds: an empirical study in the context of China”，“企业社会责任与债券信用利差关系及其影响机制——基于沪深上市公司的实证研究”，“内部控制质量与债券信用评级”，“机构投资者与债务融资成本”，“技术员工的反噬效应：基于债券信用评级的视角”，“承担社会责任越多,企业发债时信用评级就越高吗?——中国上市公司数据的检验”等。
《工作简报》报送1份、国家社科基金《成果要报》报送1份。
二、 研究成果情况
代表性成果之一：Hong Zhou, Guoping, Li, and Wanfa Lin, 2016, Corporate Social Responsibility and Credit Spreads - An Empirical Study in Chinese Context, Annals of Economic and Finance, 17 (1): 79-103.
利用证券交易所公开发行的债券发行公司的样本，研究了企业社会责任与信用利差之间的关系，并得出以下结论。第一，企业社会责任可以显著减少信用利差，企业社会责任承担越多，信用利差降低程度越大；公司社会责任的所有五个方面（即环境、雇员、消费者、社区和其他利益相关者）都与信贷利差显著负相关。其次，在公司治理薄弱的公司，企业社会责任降低信用利差的程度在增大，这表明，当公司治理薄弱时，企业社会责任绩效包含更多的信息。第三，随着机构投资者持股比例的增加，企业社会责任与信用利差之间的相关性趋于弱化。第四，企业社会责任与企业的市场价值呈正相关，与企业的风险负相关。这些结论为企业社会责任的披露提供一定的证据。
本研究的贡献在于，首先，现有关于企业社会责任与资本成本的研究主要集中在企业社会责任对权益资本成本的影响，而本研究将相关研究扩展到对债务资本成本的影响；其次，作为一个发展中国家，中国的市场、制度环境与发达国家存在显著的不同，本研究基于中国的市场与制度环境，有助于了解不同市场与制度环境下，企业社会责任与企业资本成本之间的关系；再次，本研究关于企业社会责任、公司治理机制与资本成本之间关系的分析有助于了解企业社会责任作为一种外部公司治理机制对企业资本成本的影响，从而为监管部门、上市公司运用企业社会责任以改善上市公司治理质量提供参考。
代表性成果之二：Guoping, Li, and Hong Zhou, 2016, The Systematic Politicization of China’s Stock Markets, Journal of Contemporary China, 99: 422-437.
本研究首先对比了1991-2014年间中国、美国、印度等全球主要发达国家与发展中国家实体经济增长率与股票市场年回报率，并且发现中国A股市场的表现与中国实体经济的持续高速增长之间存在严重的不匹配，即中国经济增长率远远高于其它国家，而股票市场回报率显著低于其它国家。事实上，这一不匹配受到中国国内投资者、社会公众、学术界甚至政府官员们的关注。本研究认为，中国股票市场持续低迷与中国实体经济长期高速增长的不匹配的主要原因之一是，自成立以来，中国A股市场被政府系统性地政治化，即股票市场被当作其实施经济政策的工具，被经营不善的国有企业的用作融资渠道，而投资者的利益只是次要考虑的因素。股票市场这种系统性的政治化，对中国股市和经济增长造成了较严重的后果。
本研究是国内外第一个探讨中国A股市场长期低迷与中国经济长期高速增长不匹配原因的学术研究成果，得到了匿名评阅人的高度评价。
代表性成果之三：Hong Zhou, Chang Zhou, Wanfa Lin, and Guoping Li, 2017, Corporate Governance and Credit Spreads on Corporate Bonds: An Empirical Study in the Context of China, China Journal of Accounting Studies, 5(1): 50-72.
本研究利用中国债券市场2008-2012年发行的公司债券数据，采用计量经济学方法如中介效应模型检验了公司治理和公司债券信用利差之间的关系。研究发现，一般来说，公司治理质量与企业债券信用利差之间都存在显著的负相关性，即良好的公司治理能够降低信用利差。这种效应在民营企业中比在国有企业中更强，因为公司治理在信息不对称方面的缓释效应比国有企业更大。研究还发现，公司治理可以通过改善企业财务业绩和减少企业和投资者之间的信息不对称来降低信用利差。也就是说，公司业绩和信息不对称都是公司治理和信用利差之间的中介变量。进一步检验表明，在国有企业中财务业绩的中介效应和信息不对称与在民营企业中的不同。在国有企业中，公司治理对信用利差的影响是通过公司业绩和信息不对称两个中介变量施加的影响；而在民营企业中，这些影响只是部分地通过这两个中介变量来施加的。这项研究的结果有助于理解企业债券在中国企业债券市场的价值，从而帮助中国企业降低信用利差和债务成本。
本研究丰富了公司治理与企业债券信用利差之间的关系。首先，本研究对中国的该问题进行了研究，中国是重要的发展中国家，其市场和制度环境与发达国家明显不同。其次，这项研究比现有的研究更进一步之处在于，它研究了公司治理对公司债券信用利差的影响机制。第三，本研究通过检验公司治理对国有与非国有企业信用价差的影响机制的区别，为学术研究和实践政策提供了不同的视角。
代表性成果之四：周宏，建蕾，李国平，2016，企业社会责任与债券信用利差关系及其影响机制——基于沪深上市公司的实证研究，会计研究，5：18-25.
以2010－2013年沪深两市发债上市公司为研究对象，探讨了发债企业社会责任与其债券信用利差之间的关系。要研究结论如下: 首先，发债企业承担社会责任能够显著降低其债券信用利差；其次，同国有企业相比，承担社会责任降低企业债券信用利差的作用在民营企业中更显著；最后，研究表明，企业社会责任可以降低信息不对称，进而减少债券信用利差。本研究结果从债券融资成本的角度为企业通过承担社会责任以降低融资成本，提高财务绩效提供了实证证据。结合中国这一全球主要转轨经济的现实情况，研究了企业社会责任对国有企业、民营企业两种不同产权性质企业的信用利差的影响。
本研究的主要价值在于，首先，为了解转轨经济下，不同产权性质企业履行企业社会责任的目的与价值提供了实证视角，也为不同产权性质的企业如何履行企业社会责任，以提高企业财务业绩提供了实证依据；其次，本研究验证了企业社会责任会通过降低信息不对称来减少债券信用利差这一理论机制，从而为企业通过履行社会责任而降低债务资本成本提供了进一步的依据。
代表性成果之五：林晚发，何建波，张忠诚，2017，“投资者付费”模式对“发行人付费”模式评级的影响：基于中债资信评级的实验证据，会计研究，8.
利用2008-2014年交易所发行的公司债券数据，以评级收费模式为切入点，分析在“投资者付费”模式压力下，“发行人付费”评级机构后续信用评级的调整情况以及评级质量的变化。实证发现，在“投资者付费”模式压力下，“发行人付费”模式的评级机构会调低发行主体的信用评级，但提高了该评级的质量。另外，当“发行人付费”模式的评级机构与企业存在严重的利益合谋时，上述调低作用更显著。上述结论从评级收费模式视角解释了中国信用评级偏高现象。
本研究的贡献在于，第一，较早以“投资者付费”模式（中债资信评级机构）为研究对象，检验发行主体被中债资信评级机构评级后，“发行人付费”评级机构给出的后续主体评级是否发生改变，以此丰富评级付费模式的文献研究。第二，与国内研究收费模式与评级关系不同的是，本研究首次检验了在“投资者付费”模式存在的压力下，“发行人付费”评级机构评级质量是否发生变化，从而为“投资者付费”模式的引入提供一定的经验证据。第三，通过子样本分析，本研究发现“投资者付费”模式的作用在“发行人付费”评级机构与企业利益合谋严重的企业中更显著，从而为监管的改革提供了一个方向。
代表性成果之六：周宏，李国平，2017，经济新常态下的企业债券信用风险发展理论研究，申报社会科学文库，评审中。
本书稿的目的就是结合我国经济进入“新常态”的现实，解决我国企业债券信用风险估价中存在的理论问题。本书稿首先从企业债券信用风险估价模型出发，在系统回顾企业债券信用风险估价模型发展路径的基础上，给出未来信用风险定价模型的发展方向；其次，从企业内部价值、宏观经济环境的不确定性和信息不对称程度视角出发，实证分析在我国市场与经济体制环境下，企业债券信用风险的影响因素；再次，在上述分析的基础上，进一步从公司治理、政府监管和媒体监督角度，实证分析在我国的市场与经济体制环境下，企业债券信用风险的影响因素。
本书稿的主要贡献在于：本书高是国内第一部结合我国经济进入“新常态”的现实、经济“新常态”的特点以及我国经济转型过程中的法律制度环境与市场环境，研究企业债券信用风险发展理论的著作。
代表性成果之七：周宏，李国平，2017，金融资本主义全球化对我国金融主权的影响及对策建议，提交《成果要报》，待回复。
20世纪后半期开始，在新自由主义思想影响下，发达国家的全面性金融自由化促成了工业资本主义向金融资本主义的转变与金融资本主义的全球化。金融资本主义全球化对我国的金融主权产生了重大影响。本成果提出，为了保护我国金融主权，维护国内金融经济安全，我国应该以理性批判的态度，对待金融资本主义全球化及其相伴思潮；大力发展自主创新型实体经济，以强化金融主权能力；增强我国金融机构的竞争力，确立属于我国的国际性私有权威；积极推动国际金融组织的改革，参与国际金融规则的制定；要确立属于我国的国际性私有权威，我国应该进行金融业的改革开放，以促进国内金融市场的发展与金融业内的竞争，因为只有在开放的市场与激烈的竞争中，我国金融机构的竞争力才能得到提高。
本成果是国内第一项就金融资本主义全球化及其对我国金融主权影响的研究。本成果为我国制定科学合理的金融发展政策以实现国内金融发展的同时，维护金融主权与国内金融稳定的目标提供理论依据。
课题组供稿
