孫立新：構建中國金融壓力指數

利用中國金融壓力指數與其長期趨勢的偏離程度，識別出中國金融市場的系統性壓力期，可以對中國金融體系的不穩定做出預警，提請政策制定者注意金融體系可能面臨的系統性金融危險。

2008年爆發的國際金融危機，重新喚起了經濟學界和政策監管者對金融市場系統性風險的關注和研究。雖然目前尚未有關於系統性風險定義的共識，但是經濟學家和政策制定者都認識到了識別和測量系統性風險的重要意義——一項攸關后金融危機時代金融穩定和宏觀審慎監管的關鍵性工作。

系統性風險損害經濟增長和社會福利

所謂系統性風險，根據Bandt和Hartmann給出的定義，是指“一個系統性事件嚴重影響了絕大多數的金融機構和市場，因而損害了金融體系的良好運作功能”。歐洲央行將產生金融不穩定的系統性風險定義為：能夠“廣泛地影響金融系統的功能，以至於使經濟增長和社會福利都受到實質性損害”的風險。

構建連續的金融壓力指數，是測量和監測金融系統整體風險的一個重要方法。金融壓力指數可用來表示金融不穩定的嚴重程度，識別系統性金融風險期，因而預警金融危機爆發的可能性。正如最早為加拿大建立金融壓力指數的Iling和 Liu所指出的，金融壓力指數能夠描述整個金融系統的條件，提供一個金融體系壓力狀況的縮影，而且能及時更新，又具有前瞻性，對於測量和評估一個金融系統是否穩健和穩定非常有用。

在過去的幾十年中，中國雖然並未發生全局性的金融危機，卻經歷了金融不穩定的若干波動。例如20世紀90年代，中國銀行業居高不下的不良貸款率，不僅影響了金融系統的穩健，也妨害了中國宏觀經濟的健康發展。此外，中國金融體系的穩定性也受到來自國際金融市場波動的重要影響。因此，研究建構中國國家和區域的金融壓力指數，測量和監測中國金融系統的穩定性，並提供早期預警信號，以預防和阻止可能的金融崩潰，這對於中國宏觀經濟的政策制定和穩健監管都具有重要的意義。

中國金融壓力指數

中國國家金融壓力指數（CNFSI）包含來自中國銀行業 （銀行間市場）、証券（股票）市場、外匯交易市場和債券市場的八個指標，即銀行風險利差、不良貸款率和銀行的貸存比 （銀行業—銀行間市場）、上海股票市場綜合指數（股票市場）、匯率和外匯儲備（外匯交易市場），以及債券風險利差與主權風險利率差（債券市場）。

中國金融壓力指數的第一個分指數，為中國銀行業系統壓力指數。該指數通過三個指標來反映銀行業的系統性壓力，包括風險利差、不良貸款率和總貸存比。銀行業的風險利差是風險利率和無風險利率之間的差值，反映銀行間的流動性約束和對違約風險的預期，通過中國銀行間市場3個月拆借利率和3個月政府債券利率的差值來計算。國有商業銀行的不良貸款率，反映整個中國銀行系統面臨的壓力﹔而貸存比率則測量中國銀行業面臨的信貸約束和違約風險。利用上述指標和等方差加權法，構造出的中國銀行業的系統壓力指數（BankFSI）顯示，中國銀行業的系統壓力在1999年達到峰值。1999年后，中國銀行業壓力指數逐漸下降。這是由於此后中國銀行業的不良貸款率逐年下降，銀行的穩健性得到了明顯的改善。

中國金融壓力指數的第二個分指數，為中國股票市場系統壓力指數（SMFCI）。該指數通過測量上海股市綜合指數的波動，反映中國股票市場的系統性壓力和風險，利用計量經濟學的GARCH（1,1）模型建構。構建出的指數數值表明，中國股票市場的波動性非常明顯。

利用人民幣有效匯率和中國外匯儲備的綜合變化率構建的中國外匯交易市場系統壓力指數（EMFSI），是中國金融壓力指數的第三個分指數，用來測量外匯交易市場的系統性壓力。該指數明顯反映了中國外匯交易市場的幾個波動期：1994年末至1995年，中國政府為擴大出口主動對外匯進行的深度貶值﹔2005年，中國政府宣布實行浮動匯率制，並推動人民幣升值﹔2008—2009年國際金融危機及后來的歐洲主權債務危機的影響效應。

中國金融壓力指數的第四個分指數，為中國債券市場系統壓力指數（DMFSI）。它由兩個指標構成：一為債券到期收益率差，這是國際經濟學界普遍認同的、預測經濟衰退非常有用的指標﹔二為主權債券收益利差，該指標反映國際流動性的壓力。中國債券市場系統壓力指數顯示，中國政府債券市場的系統壓力在2009年后增加了，這可以解釋為國際金融危機以及歐洲主權債務危機的傳染效應所致。

將上述四個分指數通過等方差加權法加總綜合，得到中國金融體系的國家金融壓力指數（CNFSI）。該指數可用來反映中國主要金融市場的系統性壓力狀況，並對金融不穩定提供早期預警信號。

利用壓力指數識別壓力期

利用該金融壓力指數與其長期趨勢的偏離，可以識別中國的系統性金融壓力期。識別結果顯示，1994年以來中國經濟的幾個重要的金融壓力期，分別為1994年9月、1995年12月、1998年8月、2007年7月、2008年1—4月和2010年10月。前兩個金融危險期，源於當時中國銀行業居高不下的不良貸款率和較低的存貸比率，以及當時中國政府為治理連續高漲的通貨膨脹所採取的貨幣緊縮政策。1998年8月的中國金融體系的系統性壓力，來自1997年東南亞金融危機的影響。2007年7月和2008年1—4月的系統性金融危險，反映出國際金融危機對中國金融市場的溢出效應。2010年10月的系統性金融危險警示，既顯示國際金融危機和歐債危機的雙重沖擊，也反映了國內因應對金融危機而實行的大規模信貸擴張性政策的回調，所帶來的信貸緊縮壓力。

利用中國金融壓力指數與其長期趨勢的偏離程度，識別出中國金融市場的系統性壓力期，或者稱之為系統性的金融危險期，可以對中國金融體系的不穩定做出預警，提請政策制定者注意金融體系可能面臨的系統性金融危險。基於相關的統計方法，還可以建立中國金融體系系統性風險非參數分級預警系統，根據金融壓力的嚴重程度，發出相應的三類金融壓力預警信號：藍色預警信號、橙色預警信號和紅色預警信號。利用這一系統，對甄別出的五個金融系統壓力期，在一年的預警窗口內，分別提供4個藍色和1個橙色預警。這些預警對於政策制定者選擇政策反應工具，及時進行宏觀審慎管理，具有重要參考意義。

（本文系國家社科基金2012年重點項目 “國際金融與中國宏觀審慎政策研究”（12AJL010）階段性成果）

（作者單位：山東大學經濟研究院）