《中國貨幣供應機制與未來通貨膨脹風險研究》成果簡介

由中國社會科學院金融研究所王國剛研究員主持的國家社會科學基金重大項目“中國貨幣供應機制與未來通貨膨脹風險研究”（批准號09&ZD036）已於2012年9月結項。

本書是國家社會科學基金重大招標項目“中國貨幣供應機制與未來通貨膨脹風險研究”的研究成果。這一研究的目的和意義主要有三：

第一，系統地探討和分析了中國經濟發展方式轉變的主要取向和主要內容，証明了“住、行、學”是消費結構升級的重心所在，提出了加大消費型投資是保障中國經濟發展的全面性、協調性和可持續性的關鍵。這對明確宏觀經濟調控方向、力度和目標有著積極重要的意義。

第二，全面系統地探討和分析了中國貨幣供應機制與物價上漲的關系，理清了中國貨幣供應機制的內在機制，對貨幣供應的4類傳導機制及其在中國實踐中的狀況進行了深入研究，論証了利率傳導機制的差異性、信貸傳導機制的有效性和資產價格傳導機制的重要性，為貨幣政策的形成和操作提供可參考的理論根據和實踐依據，同時，也為國內外各方面人士認識和理解中國貨幣政策的操作提供可解釋的邏輯關系，因此，對於完善中國的貨幣政策和加強宏觀審慎監管有著重要意義。另一方面，梳理了中國經濟運行過程中物價上漲和通貨膨脹的關系，揭示了這些物價上漲的內在機制和帶規律性現象，論証了2001-2010年中國貨幣供應與物價上漲的關系，指出了連續3次的物價上漲並非通貨膨脹，解決問題的主要應對舉措應當是財政政策，為穩定物價、保障經濟發展提供可操作的政策建議。這對於完善宏觀政策調控機制有著重要意義。

第三，深入探討和分析了貨幣供應與資產價格的關系，指出貨幣供應的數量變動直接影響著房地產價格、股市價格等資產價格﹔養老金和保險基金是這些貨幣供應中不可忽視的構成部分，因此，在進行貨幣供應調控中，需要關注資產價格的變化和養老金、保險基金運作對貨幣供應的影響，為完善貨幣政策的調控機制和穩定資產價格走勢提供了理論根據和政策建議。

本書由5篇21章構成，主要內容簡略介紹如下：

第一篇“發展背景和政策重心”，從經濟發展方式轉變入手，著重研究了未來一段時間內，我國工業經濟和城鎮化發展的總體趨勢背景下，經濟增長的可持續性和對貨幣政策的要求。通過對90年代中期以來，中國GDP結構和消費結構的研究，分析了在擴大內需中消費和投資的關系，為“貨幣供應機制與未來通貨膨脹風險研究”提供了宏觀經濟的基本背景。

第二篇“國際趨勢和國際比較”，探討了全球通貨膨脹的趨勢，論証了全球通貨膨脹下落趨勢和菲利普斯曲線的變化，同時，分析了主要發達國家的通貨膨脹走勢和治理通脹的歷史經驗，為探討我國通貨膨脹的未來走勢，提供了國際環境的背景和可借鑒的國際經驗。

第三篇“貨幣理論和貨幣政策”，從基礎理論出發，探討分析了貨幣、金融和資金之間的基本關系，研究了我國貨幣統計和貨幣層次劃分中的不足以及由這些不足引致的一系列理論和實踐問題，並對比主要發達國家的貨幣統計情況，提出了修正我國貨幣統計和貨幣層次劃分的建議。同時，引入了宏觀經濟學最新發展的粘性信息理論，在對這一理論分析的基礎上，探討了粘性信息經濟中的貨幣政策哲學問題。

第四篇“貨幣政策和金融實踐”，著手於中國實踐的分析，既分析2001-2010年間中國貨幣政策最終目標和中間目標實現的內在機理，也分析了這一期間中國貨幣供應機制和貨幣政策傳導的內在機理。同時，對國內流行的“貨幣超發”說法進行了研究，對迄今依然為許多人所運用的“貨幣乘數”有效性進行了更加深入的探討。在這個過程中，本課題分析了21世紀以來，中國經濟高速增長過程中的物價上漲走勢，認為這一期間，中國並不存在通貨膨脹，物價上漲的主要成因是某種或某幾種農產品的供不應求引致的﹔在未來的發展中，農產品價格上漲還將是中國物價上漲的主要成因，而且很可能每隔3年左右就再現一次，解決這一問題的主要政策取向不是運用貨幣政策，而是運用財政政策和行政機制。銀行信貸是重要的貨幣供應機制，為此，進一步分析了銀行信貸對貨幣供應的影響，研究了影子銀行體系在中國貨幣供應中的影響力度，探討了銀行信貸和影子銀行體系對貨幣政策有效性的影響力度。在此基礎上，探討了應對物價上漲的財稅政策。

第五篇“貨幣政策和資產價格”認為，貨幣供應對價格的影響，不僅表現在商品價格方面，還表現在對房地產價格、資產價格等方面，鑒此，在分析了貨幣供應與物價變動的關系之后，從更加寬廣的視角分析了貨幣活性和通貨膨脹的關系，著力探討了貨幣供應與房地產市場價格和資產價格的變動關系，同時，分析了養老金、保險基金等對貨幣供應和資產價格的影響力度，從中得出了一系列有益的結論。最后，從宏觀審慎監管角度分析了如何完善貨幣供應機制以促進金融穩定和價格平穩。

本書在研究中主要選擇了如下三種方法：

1.理論邏輯與實踐邏輯（包括歷史邏輯）相結合的方法。以實踐邏輯印証理論邏輯，以理論邏輯揭示實踐邏輯的內在機理。

2.規范分析和實証分析相結合的方法。以規范分析為實証分析的導向，以實証分析為規范分析的印証。

3.定性分析和定量分析相結合的方法。以定性分析展開理論邏輯，以定量分析展開實踐邏輯，同時，實現二者的有機結合。

在深入探討分析基礎上，本書有了12個方面的新認識：

1.系統分析了中國未來10-20年的經濟增長的可持續性，認為在工業化和城鎮化進程中，中國經濟增長還將保持在較高水平。

2.深入探討了城鎮化與經濟發展方式轉變的關系，認為就全國而言，經濟發展方式轉變指的是從工業經濟推動轉變為城鎮經濟拉動。在這個過程中，以消費結構從“吃、穿、用”向“住、行、學”的升級轉變為取向，以加大消費型投資為重心，以實現全面小康和民生工程為目標，展開經濟發展方式的轉變。

3.自上世紀90年代以后，受高科技帶來的生產率提高、貨幣政策的完善、金融開放度的提高、貿易一體化的增強和國際競爭的強化等一系列因素的影響，世界各國和地區的通脹呈現下落趨勢，這給中國經濟發展帶來了難得的機遇期，也給中國經濟發展以可資借鑒的經驗。

4.理清了貨幣、金融與資金三者之間的邏輯關系。貨幣並非任何實物，它是一種經濟機能。這種經濟機能以信用關系為基礎以有效反映各種交易物品（包括商品、勞務、金融產品和其他進入交易市場的物品）之間的比價關系為機制以媒介、實現和推進交易為基本功能。在現代經濟中，貨幣由制度機制予以界定，它本身即無價值也無價值尺度和貯藏功能。金融，在本質上，是在資產權益基礎上以獲得這些權力的未來收益為標的而進行的交易過程和這些交易關系的總和。資金，是指具有貨幣機能的金融資產。在現實生活中，人們講的“貨幣”通常指的是“資金”。從貨幣、金融和資金三者關系出發，貨幣政策（乃至貨幣供應）和金融監管應將主要注意力集中於“資金”的流向、流量和流速等方面。

5.劃分貨幣層次的傳統標准存在著諸多缺陷，根據中國經濟和金融的發展狀況，應對現行的貨幣層次劃分進行修改，具體設想是：

M0=流通中的現金-跨境流通的人民幣現金余額

M1= M0+個人信用卡循環信用額度+銀行承兌匯票余額+活期儲蓄存款+企業可開列支票活期存款

M2=M1+機關團體存款+農村存款

M3= M2+企業定期存款+居民人民幣定期儲蓄存款+ 其他存款(信托存款、委托存款、保証金存款、財政預算外存款)+外幣（折合人民幣）存款

M4= M3+貨幣市場基金份額+非銀行金融機構回購協議+非銀行企業持有的短期政府與短期債券+住房公積金存款。

6.貨幣政策目標的實現程度反映了貨幣供應量與經濟增長之間的關系。2001-2010年的10年間，從貨幣政策最終目標方面看，在有效促進經濟增長的同時，並未發生由於貨幣供應過多引致的通貨膨脹。這一期間的物價上漲，主要是由某種或某幾種農產品的暫時供不應求所引致的。鑒於中國將長期處於農產品的緊平衡格局中，某種或某幾種農產品暫時性短缺現象還將發生，由此，很可能每隔3年左右出現1次物價上漲走勢。從貨幣政策的中間目標看，以M2代表的貨幣供應量的預期增幅與實際增幅之間的差幅小於GDP增長率的預期增幅與實際增幅，這表明貨幣政策的中間目標得到了較好的實現。

7.在貨幣供應機制方面，提高法定存款准備金率、發行央行票據等不無緊縮貨幣供應量的效應﹔提高存貸款基准利率不僅沒有緊縮效應，而且有著擴張貸款的效應﹔這是引致需要對新增貸款數量採取行政管控的主要成因。在中國現行體制下，運用行政機制管控新增貸款還是調控貨幣供應量的一個主要機制。

8.中國實踐中並不存在“貨幣超發”現象，所謂M2數額和增長率超過GDP的說法是不科學的。另一方面，繼續以貨幣乘數來估量流通中的貨幣量和基礎貨幣的多少，已不符合當今的經濟實踐。在這方面需要根據具體條件，進行更加細致分析，才能得出符合實踐的結論。

9.在中國，“影子銀行活動”主要反映了監管體制與銀行業發展之間的矛盾。影子銀行體系並非是對推動物價上漲的主要力量。

10.大宗商品價格指數對中國物價上漲的影響力相對有限，顯著性也較弱些﹔但不能忽視資產價格因素（房價）對物價上漲的影響。

11.貨幣供應、信貸政策通過對開發商行為、土地供應和購房需求等的影響，對房地產價格走勢有著比較明顯的影響。同時，對股票市場價格、成交量等也有比較明顯的影響。

12.養老金、保險基金對貨幣供應量有著重要影響，也是影響資產價格的重要因素，因此，應當關注貨幣政策與養老基金和保險資金政策的協調，加強養老保險、保險資金監管，推進金融資產價格穩定。

本書提出的政策建議主要有6個方面內容：

第一，面對中國經濟發展方式從工業化推動轉變為城鎮化拉動的總趨勢，提出了應以緩解“住、行、學”方面的短缺狀況，以實現全面小康為目標，以加大加快消費型投資為基本抓手的政策建議。

第二，面對人行運用資產展開貨幣政策調控的能力明顯降低的狀況，提出了應當著力修復和完善人行的資產負債表、改革外匯儲備制度、提高可調控資產佔人行資產的比重的建議。

第三，基於對貨幣、金融和資金的邏輯關系分析，提出了在金融監管與貨幣政策分離的條件下，應重視以資金為基點協調貨幣政策和金融監管的配合，應關注資金的流向、流量和流速。

第四，基於對貨幣層次和貨幣功能的分析，提出了應根據交易貨幣和貯藏貨幣的特點，重新界定和分層貨幣統計口徑，以給宏觀經濟分析和貨幣政策調控一個較為清晰和貼近實踐狀況的貨幣供應信號。

第五，鑒於2000年以來中國連續3次的CPI上行主要由某種（或某幾種）農產品的暫時供不應求所引致，同時，在工業化和城鎮化進程中，農產品和資源類產品的價格上揚是一個不以人的意志為轉移的客觀規律，在中國經濟未來的發展中，這種物價上漲還將繼續發生，因此，貨幣政策和財政政策的調控取向不在於抑制價格上漲，而在於使每年物價上漲的幅度控制在城鄉居民消費可接受的范圍內。在這個過程中，要充分考慮到農民的利益和訴求。

第六，資產價格的變動受到眾多因素影響，貨幣供應只是其中之一，因此，不應簡單將資產價格波動的成因歸於貨幣政策。穩定資產價格波動應綜合運用各種政策措施，其中包括：加強市場監管和市場規范化建設，加快體制機制改革步伐，協調各部門的政策舉措等等。

本書作為國家社會科學基金重大招標項目“中國貨幣供應機制與未來通貨膨脹風險研究”的研究成果，在研究過程中，課題組成員完成了研究報告12篇，在《中國社會科學》、《經濟研究》等全國高等級期刊上發表了30多篇論文，在全國社科基金規劃辦的 “國家社會科學基金項目成果要報”上發表了3篇政策建議報告。

最后，需要提出的是，限於種種客觀條件的不成熟和研究視野的局限，本書有三個問題未能深入探討：

1.未能深入探討和分析人民幣存貸款利率市場化背景下的貨幣供應和物價上漲之間的關系。

2.未能深入探討和分析資本賬戶開放條件下的貨幣供應和物價上漲之間的關系，因此，沒有對貨幣供應的匯率渠道進行研究。

3.由於宏觀審慎監管的取向、內容、機制和政策工具等還是一個有待進一步探討的問題，所以，本成果未能深入分析宏觀審慎監管與貨幣供應（從而，與物價上漲）之間的關系。

這些問題有待今后的研究予以深化和完善。

（課題組供稿）