中國財政金融安全：預警系統與風險控制體系研究

　　中國人民大學郭慶旺教授主持完成的國家社會科學基金重大招標項目《中國財政金融安全：預警機制與風險控制體系》(項目號05&ZD008)，研究成果包括研究報告1篇，論文46篇。

　　一、研究目的與意義

　　開放經濟條件下，特別是在金融全球化的今天，國家財政金融風險總是會表現為貨幣危機壓力或是貨幣危機的集中爆發。事實上，世界經濟在20世紀90年代就已經步入了"貨幣危機時代"--歐洲貨幣危機、墨西哥金融危機、亞洲金融危機、俄羅斯金融危機、巴西貨幣危機……

　　隨著中國經濟融入世界經濟進程的加快，國家財政金融風險加劇進而爆發貨幣危機的可能性始終存在，亟需進行持續而長期的跟蹤研究。這一重大而迫切的理論和現實問題因涉及全球化而具有顯著的跨學科以及綜合研究的特征﹔同時，不僅要進行多學科的綜合理論考察，而且還要借助相應的綜合研究方法與技術進行模擬、預警以及設計風險防范處置預案﹔進而，也要求建立可與國際進行直接對話的跨國交流平台。

　　總之，中國財政金融安全研究所涉學科廣泛，體現全球視角以及財政學、金融學、統計學、計量經濟等學科綜合交叉發展的趨勢，通過整合相關的學科資源，凝煉學科方向，將大大提升中國在此領域的政策研究和風險預警水平，從而增加應對全球化挑戰和維護中國財政金融安全的能力。

　　二、主要內容

　　本項研究共12章，第1章為導論部分，第2章在全面梳理貨幣危機理論的國際經驗基礎上剖析了中國財政金融風險與貨幣危機的形成機理，其余部分共分3篇。第1篇（包括第3-7章）為財政金融風險預警模型比較分析，為本項研究奠定了堅實的理論和技術基礎﹔第2篇（包括第8-10章）為中國財政金融風險預警系統研究，從現實數據出發構建了我國財政風險預警系統模型、証券市場風險預警系統模型以及貨幣危機預警系統模型，形成了中國財政金融風險預警系統﹔第3篇（包括第11-12章）為中國財政金融風險控制體系研究，從財政制度和宏觀經濟政策體系建設的視角出發，考察了財政規則以及財政政策與貨幣政策規則協調配合在應對內部和外部沖擊，控制財政金融風險方面的作用，構建了中國財政金融風險控制體系。

　　第2章首先對貨幣危機理論的國際經驗進行了全面梳理，然后剖析了中國財政金融風險與貨幣危機的形成機理。第2.1節簡要梳理了牙買加體系下主要貨幣危機理論的發展軌跡，揭示出現代貨幣危機理論必須解決的三個核心問題，即危機形成機制包括產生根源、傳導和放大機制，危機爆發識別因素以及風險控制手段。第2.2節分別從宏觀基本面、金融體系脆弱性、外部環境逆轉和"自我實現"投機沖擊等四條線索剖析了開放經濟條件下貨幣危機的形成邏輯。第2.3節詳細考察貨幣危機的識別因素，提出了貨幣危機預警指標體系。第2.4節從內外政策、改革策略、國際間政策協調等角度，全面探究了宏觀經濟政策在財政金融風險控制方面的作用。第2.5節結合中國經濟現實，提出中國財政金融安全與貨幣危機理論假說。第2.6節為本章的小結部分。

　　第3章對信號預警系統模型進行了全面梳理和評價。第3.1節詳細介紹了KLR信號法在危機刻畫、預警指標的選取、預警閾值、預警領先時間與預警持續性以及綜合指標方面的具體做法。第3.2節詳細介紹了KLR信號法在財政金融風險預警方面的具體應用。第3.3節為本章小結部分，主要對KLR信號法的優點和缺陷進行了簡要評價。

　　第4章對離散選擇預警系統模型進行了全面梳理和評價。第4.1節簡要介紹了離散選擇模型包括Tobit、Probit和Logit模型的具體做法。第4.2節進一步介紹了離散選擇模型在財政金融風險預警方面的具體應用。第4.3節為本章小結部分，主要對離散選擇預警系統模型的優點和缺陷進行了簡要評價。

　　第5章對橫截面回歸預警系統模型進行了全面梳理和評價。第5.1節簡要介紹了橫截面回歸預警系統模型的具體做法。第5.2節進一步介紹了橫截面回歸預警系統模型在財政金融風險預警方面的具體應用。第5.3節為本章小結部分，主要對橫截面回歸預警系統模型的優點和缺陷進行了簡要評價。

　　第6章對馬爾可夫域變模型進行了全面梳理和評價。第6.1節簡要介紹了馬爾可夫域變模型的具體做法。第6.2節進一步介紹了馬爾可夫域變模型在財政金融風險預警方面的具體應用。第6.3節為本章小結部分，主要對馬爾可夫域變模型的優點和缺陷進行了簡要評價。

　　第7章對二分樹預警系統模型進行了全面梳理和評價。第7.1節簡要介紹了MRS二分樹模型的具體做法。第7.2節簡要介紹了GG二分樹模型的具體做法。第7.3節簡要介紹了Kaminsky二分樹模型的具體做法。第7.4節為本章小結部分，主要對二分樹預警系統模型的優點和缺陷進行了簡要評價。

　　第8章以我國1994年1月至2007年12月間的月度數據為基礎，利用門限自回歸模型、馬氏域變模型以及Probit和Logit模型全面考察了我國財政風險狀況，構建我國財政風險預警系統模型。第8.1節構建了我國赤字風險指數，對我國財政風險變化進行了簡要分析。第8.2節利用兩個閾值的門限自回歸模型對我國低、中和高三種財政風險狀況進行了識別，初步構建起我國財政風險壓力識別系統。第8.3節利用馬氏域變模型測度出現不同風險狀態的概率以及各種風險狀態之間的轉移概率，進一步完善我國財政風險壓力識別系統。第8.4節在我國財政風險壓力識別系統的基礎上，利用Probit和Logit兩類離散選擇模型構建起財政危機壓力預警模型，對高度赤字風險狀態是否會轉化為財政危機壓力進行預警。第8.5節為本章小結部分。

　　第9章以我國上証綜合指數和深証綜合指數1997年8月至2007年10月間的月度數據為基礎，利用馬氏域變模型和Probit模型和Logit模型全面考察了我國証券市場風險狀況，構建我國証券市場風險預警系統模型。第9.1節以股價泡沫的直接測度模型為基礎，利用馬氏域變模型對我國股票價格泡沫狀態進行識別，考察了我國上海和深圳股票市場風險狀況。第9.2節利用Probit模型和Logit模型對我國証券市場危機進行了預警，構建我國証券市場風險預警系統模型。第9.3節為本章小結部分。

　　第10章以1996年1月到2007年11月間我國現實數據為基礎，利用齊次馬氏域變模型和非齊次馬氏域變模型以及Probit模型和Logit模型全面考察了我國貨幣危機壓力狀況，構建我國貨幣危機壓力預警系統模型。第10.1節利用名義匯率波動和外匯儲備變化率構建反映我國貨幣危機壓力的綜合指數--貨幣危機壓力指數，並對我國貨幣危機壓力狀況進行了簡要分析。第10.2節以貨幣危機壓力指數為基礎，利用馬氏域變模型和Probit模型和Logit模型，構建我國馬氏域變貨幣危機壓力預警系統模型包括齊次和非齊次馬氏域變貨幣危機壓力預警系統模型，並對我國貨幣危機壓力進行預警。第10.3節利用馬氏域變向量自回歸模型考察了赤字風險、証券市場風險以及貨幣危機壓力之間的相互影響。第10.4節為本章小結部分。

　　第11章構建一個內生增長的疊代模型，並在此基礎上以改革開放以來的中國經濟為樣本，通過數值模擬考察不同財政規則下財政政策以及宏觀經濟環境變化對長期經濟增長和政府財政狀況的影響，探究財政規則在促進經濟增長和控制政府債務規模，實現財政可持續性方面的重要作用。第11.1節構建了一個內生增長的兩期疊代模型，充分考慮了公共和民間物質積累、人力資本積累等各種經濟增長動力源泉，以及中國現實經濟的各種潛在財政風險因素--公共教育、公共基礎設施以及人口老齡化帶來的社會養老保障壓力，並融入中國傳統文化信念的影響，從而很好地刻畫了家庭、企業和政府行為以及不同財政規則下的經濟均衡特點。第11.2節以改革開放以來的中國經濟作為樣本，對11.1節構建的兩期疊代模型進行參數化。第11.3節利用Matlab軟件進行數值模擬，考察不同財政規則下，財政政策以及宏觀經濟環境變化對經濟均衡時的父母家庭教育投入、經濟增長以及政府財政狀況的影響，最后進行簡要的穩健性分析。第11.4節為本章小結部分。

　　第12章構建了一個開放經濟條件下的兩部門新凱恩斯動態均衡模型，並在此基礎上以改革開放以來的中國經濟為樣本，借助數值模擬詳細考察了不同財政政策規則和貨幣政策規則組合在應對政府支出和技術進步等內部沖擊以及世界利率和世界通貨膨脹等外部沖擊，促進價格和匯率穩定以及政府債務和外債控制方面的作用。第12.1節構建了一個開放經濟條件下的新凱恩斯動態均衡模型，將整個經濟部門劃分為非貿易商品部門和進出口商品部門，引入不完全市場競爭、價格剛性以及匯率不完全傳導。假設家庭可以通過舉借外債為消費籌資，財政當局可以通過扭曲性稅收、鑄幣稅以及發行公債為政府支出包括消費性支出和生產性支出籌措資金，且遵循一定的財政政策規則，貨幣當局以名義利率為政策工具，同樣遵循一定的貨幣政策規則，從而刻畫了家庭、企業、財政和貨幣政策當局行為以及經濟均衡特點。第12.2節以改革開放以來的中國經濟作為樣本，以季度為時間單位，對12.1節構建的兩部門新凱恩斯動態均衡模型進行參數化。第12.3節通過數值模擬分析，考察在不同財政政策和貨幣政策規則組合下外部沖擊包括世界利率和世界通貨膨脹率的影響，以評估不同財政政策和貨幣政策規則組合在價格和匯率穩定方面的作用。第12.4節助數值模擬分析，考察在不同財政政策和貨幣政策規則組合下內部沖擊包括政府支出和部門技術進步的影響，以評估不同財政政策和貨幣政策規則組合在價格和匯率穩定方面的作用。第12.5節為本章小結部分。

　　三、主要觀點

　　本項研究對中國財政金融安全預警系統和風險控制體系進行了比較全面系統的分析，這裡列出本項研究的一些主要結論。

　　1994-1997年間我國財政風險一直處於中度風險狀態，此后隨著積極財政政策的實施，我國財政風險壓力持續增加，特別是2001年底到2002年的大部分時間內處於高度風險狀態，2003年以來隨著積極財政政策逐步轉為穩健財政政策，我國財政風險壓力持續減弱，目前處於低度風險狀態。

　　我國赤字風險指數處於低度風險、中度風險和高度風險狀態的濾波概率進一步佐証了上述結論，同時也表明我國財政狀況總體上較為穩健，赤字風險處於低、中度風險狀態的持續時間較長，高風險狀態持續時間很短，而且不同風險狀態間的轉移具有較為明顯的漸進性。

　　本項研究所構建的財政風險預警系統模型總體上具有較好的可信性，特別是在對無財政危機壓力的預測方面表現尤為突出。

　　滬市價格泡沫主要集中於1999年全年及2006年9月到2007年11月兩個時間段，且后一時間段泡沫更加明顯。深市的泡沫情況與滬市非常相近，兩市泡沫情況具有較強的聯動性。

　　我國股票市場風險預警結果表明，實際匯率變化對我國股票市場風險具有較為突出的影響。如果撇開數據限制不論，我們構建的股票市場風險預警模型的預警效果總體上較好，其中Logit模型表現得更為突出。

　　1996年以來，我國貨幣危機壓力指數不斷上升，並於1999年達到最大，此后，貨幣危機壓力指數開始持續走低，特別是到了2003年以后，貨幣危機壓力很小且比較平穩。我國馬氏域變貨幣危機壓力預警系統模型的預警結果也充分佐証了上述分析結論，並且預警效果總體上較好，其中非齊次馬氏域變模型表現得更為突出。

　　我國赤字風險與貨幣危機壓力之間存在著較為顯著的相互影響，而且二者間呈現出負向的沖擊響應關系，這也許正是因為我國政府為了保障國家財政金融安全，在貨幣危機壓力較大時，降低財政風險﹔而在財政風險較大時，努力控制貨幣危機壓力的結果。另一方面，我國証券市場風險對財政風險和貨幣危機壓力的影響總體上較小。

　　財政規則對於促進經濟增長和控制政府債務規模具有重要作用，總體而言，原始赤字由稅收收入融資但允許發行公債為公共物質資本投資融資的財政規則更有利於促進長期經濟增長，從而更好地實現政府債務規模的可持續性，這一結論總體上顯示出較好的穩健性。

　　為了實現匯率和通貨膨脹穩定，單純依靠貨幣政策是不夠的，還需要科學合理的財政政策加以配合。總體而言，消極的財政政策和積極的貨幣政策組合在應對各種經濟沖擊，確保匯率和通貨膨脹穩定以及政府債務和外債規模控制方面表現得更為突出，但這是以實體經濟的劇烈波動為代價。

　　四、對策建議

　　通過本項目的研究，我們認為，在全球化一體化和中國社會主義市場經濟體制完善的進程中，為了更好地維護中國財政金融安全，實現我國經濟健康持續穩定增長，相關部門應著力做好以下四個方面的工作。

　　健全財政金融風險預警系統，增強監控時效。科學、合理和完善的財政金融風險預警系統是有效防范和化解財政金融危機的基礎。本項目初步構建起我國財政金融危機預警體系，但受限於數據不足，因此還存在著諸多不足，建議相關部門能夠以本項目的研究成果為基礎，進一步完善數據，建立健全我國財政金融危機預警體系。

　　完善宏觀經濟調控政策體系，提高應對能力。科學、合理的宏觀經濟調控體系是有效防范和化解財政金融危機的關鍵。一方面，我國政府應致力於加強我國財政政策和貨幣政策的規范性建設，減少政策實施的隨意性，從而能夠很好地根據經濟沖擊類型以及宏觀經濟運行狀況適時適度地改變財政政策和貨幣政策態勢，有效化解可能孕育的財政金融風險﹔另一方面也應充分認識到財政政策和貨幣政策協調配合的重要性，完善財政政策和貨幣政策的配合機制，積極探索並構建一套適合我國經濟發展特點的宏觀經濟調控體系。

　　繼續深化市場經濟體制改革，加強制度建設。良好、有效的經濟體制是有效防范和化解財政金融危機的根本。我國政府應繼續不斷推進市場化改革，採取有效措施削弱市場壟斷權力，減少與市場經濟運行不相符的價格管制，理順價格機制，營造良好的市場競爭和運行環境，以有效化解當前市場扭曲所孕育的財政金融風險。另一方面，也應繼續深化金融體制和財政體制改革，增強財政規則的科學性和透明性、完善貨幣與資本市場，提高財政和金融資源的配置效率。

　　大力提高國家科技創新能力，提高增長質量。正如本研究所指出的，從根本上來說，我國財政金融安全最終取決於宏觀經濟能否長期保持又好又快的增長，因此，就長期而言，我國政府應繼續採取有效措施加速產業結構升級，加大公共教育和科學研究投入力度，提高國家科技創新能力，提高增長質量，從而有效化解各種潛在的財政金融風險

　　五、學術價值和應用價值

　　1.本項研究在深入研究國際財政金融風險理論的基礎上，創造性地提出開放經濟條件下一國財政金融風險將最終表現為貨幣危機這一論斷，從而明確了今后財政金融風險理論的研究方向。

　　2.本項研究從中國經濟現實特點出發，深入剖析了全球化與轉型經濟背景下中國財政金融風險和貨幣危機的產生根源、傳導放大機制以及表現形式，從而為我國財政金融風險研究奠定了良好的理論基礎。

　　3.本項研究採取先進的計量模型構建起中國財政金融風險預警系統，很好地彌補了國內這一領域研究普遍存在的系統性不足以及方法論缺陷，為我國政策當局進行有效的財政金融風險監控和預警提供了科學系統的方法。

　　4.本項研究通過構建先進的動態均衡模型，並以此為基礎進行政策實驗，全面評估了不同財政規則以及財政和貨幣政策規則在財政金融風險控制方面的作用，從而為我國財政金融風險控制提供了科學的理論依據。

　　六、尚需進一步研究的問題

　　第一，本項研究主要利用定性方法刻畫了我國貨幣危機形成邏輯和表現形式，而如何基於數理模型更好地揭示出我國貨幣危機產生根源、傳導和放大機制以及最終表現形式，進而更好地指導財政金融危機預警和風險控制體系建設將是非常值得進一步深入研究的問題。

　　第二，由於缺乏高頻數據，本項研究主要構建了我國財政風險、証券市場風險以及貨幣危機壓力預警系統模型。而就我國實際情況而言，債務風險和銀行業風險預警和監控顯然對於確保我國財政金融安全具有重要意義，因此，隨著我國政務信息公開化進程加快，統計制度越來越規范，相關數據越來越齊全，構建債務風險和銀行業風險預警系統模型是非常值得持續深入研究的主題。

　　第三，本項研究在構建中國財政金融風險預警系統時，廣泛採用了先進的計量模型包括門限自回歸模型、馬氏域變模型以及Probit和Logit離散選擇模型，而最近引入的其他一些較好的計量方法如人工神經網絡法也值得嘗試，以進一步改進財政金融風險預警效果。

　　第四，本項研究主要在單一政府框架內就預算規則對於控制政府債務規模的重要作用進行了較為全面的研究，而基於多級政府框架考察地方政府債務對財政安全的沖擊影響以及預算規則在控制和化解這一風險因素方面發揮的作用，將是今后我們需要進一步深入研究的問題。

　　第五，本項研究主要考察了不同財政政策和貨幣政策規則組合在實現匯率穩定方面的作用，而基於社會福利視角，全面評估不同財政政策和貨幣政策規則組合的優劣，進而探求最優財政政策和貨幣政策規則將是非常值得深入研究的方向。