2011年12月15日，2008年国家社科基金重大项目“保持经济稳定、金融稳定和资本市场稳定对策研究”课题组以外部冲击对中国经济金融稳定的影响为主题，召开了“全球金融动荡下的中国金融中心建设”学术研讨会。该会议由上海财经大学现代金融研究中心、上海市金融学会、中国银行上海市分行与上海国际金融研究中心共同举办，上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平教授主持了会议。

　　会议是在南欧的债务问题、美国华盛顿反对金融寡头的示威游行等背后酝酿一场“后次债危机”的背景下召开的，全球关注中国外汇储备和人民币汇率，为此，再一次将香港的人民币离岸市场与上海在岸市场交易的匹配提到议事日程上来。

　　中国人民银行上海总部调查统计研究部主任、上海市金融学会副会长余文建，上海财经大学金融学院常务副院长赵晓菊在会上发表致辞；香港金融管理局助理总裁何东、课题组成员上海财经大学金融学院金德环教授和丁剑平教授在会上发表学术演讲；包括中国银行在内的上海各家金融单位、上海财经大学等大专院校金融学院研究团队参与了会议并就会议主题展开热烈讨论。

　　本次会议就中国金融中心建设问题，以人民币走出去和在上海建立“离岸美元市场”问题上，就出口企业的避险需求、外汇资产管理的避险需求、异常波动的监测、对货币政策的要求以及上海建立“离岸美元市场”的优点等方面展开讨论。

　　一、人民币走出去是出口企业的避险需求

　　中国居民在跨境投资和贸易中即便进行很好的风险管理，对外投资如果以美元计价，如果美元持续贬值，那就面临着有很大的汇率风险。大多数新兴国家都面临同样的问题，他们的居民对外投资都不能以本国货币进行投资。虽然避免信贷风险可以通过买美国国债，但美国的国债最好是能用人民币持有，这样既可以规避外汇风险。

　　其次，在这次金融危机中，流动性风险表现的那么突出，是由于美元作为占据最主导地位的国际货币带来的风险，这也是国际货币体系的主要风险。在2008年雷曼兄弟倒台，金融危机最高潮的时候，亚洲贸易呈现30%-40%减少，这不能完全以西方对我们的商品的需求减少解释，还有美元荒，所有的大银行都很难拿到美元。在这样的背景下，我们的贸易容易受到冲击，当时很多央行与美联储建立货币互换，对全球经济的下滑起到非常重要的支撑作用，防止了贸易发生进一步大幅度的下滑。

　　因此，人民币走出去，有利于中国的出口企业更好的控制风险，并可以在一定程度上缓解中国巨额外汇储备积累的问题。

　　二、在上海建立“离岸美元市场”是外汇资产管理避险的要求

　　1、中国外汇资产管理所面临的风险

　　中国外汇储备迅猛增加，至2011年6月底接近3.2万亿美元的历史高位，其中美元储备占总储备的2/3以上，其中很大部分为美国国债。2011年8月美债上限的提高，美债历史上首次降级强烈预示着美元信用货币本位制的危机。

　　美国国会参议院于2011年10月3日程序性投票通过了实际上针对人民币汇率的《2011年货币汇率监督改革议案》立项预案，该提案若通过，会将中国列入汇率操纵国，并可能进一步采取对中国的惩罚措施。

　　这些事件意味着由于中国巨额的外汇储备面临着巨大的风险，也表明中国的很多调控行为，都要受美国制约，美元贬值将会对中国的财富造成很大的影响；若人民币升值，又会造成大量资金流入中国，中国外汇储备会被动继续扩大，中国经济金融稳定也会受到危害。

　　2、外汇储备资产管理新思维

　　在我国外汇储备管理问题上，要破除当前的惯性思维，除了“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”之外，更为重要的是“不要把所有鸡蛋放在别人的篮子里”，并且要将外汇储备的管理与国家的相关战略意图相结合。

　　在逐步调整外汇储备资产结构的同时，应加速建立“离岸美元市场”的步伐，让外汇储备可以在这个市场中运作，促进保值增值，除了可以在不影响本国金融系统的情况下，熟悉金融衍生品，也可以在一定程度上把放在别人篮子的鸡蛋“拿回来”。

　　3、“离岸美元市场”发展思路

　　在建立“离岸美元市场”问题上可以这样操作：一是可以建立以上海为中心的离岸美元市场，允许境内外企业发行美元债券融资；二是可以设立商业银行专项外汇基金，允许商业银行发行美元债券认购，为中国的商业银行尤其中小银行海外扩张提供资金支持，从而为走出去的企业提供相关金融服务。在法律层面上，做好海外投资环境研究，强化投资项目的科学评估，加强实施“走出去”战略的宏观指导和服务。

　　三、从在岸与离岸市场人民币汇率的变化规律看待异常波动的监测

　　2011年10月，在岸与离岸的即期汇率在香港会贵一些（差距最大时，价差接近200个基点），12月以后，差距不大；但是今年9月后，由于全球金融又有新的动荡，在岸与离岸的差值又有上升，这次香港的价格要便宜一些（价差接近100个基点）。在岸与离岸远期汇率在市场有动荡的情况下，也会出现差距。从数据上显示，这样的价差，仅仅是出现在国际金融市场动荡的情况下，也就是说它为检测资本市场的异常波动提供了一种参考。

　　四、全球金融动荡对国内货币政策方向提出了要求

　　全球金融动荡使美元资产成为避险工具，造成境外人民币贬值，跟境内价差拉大，会促使投机者想尽办法进行套利，这对境内的外汇市场和货币政策造成了冲击。国际投资者的情绪变化会导致金融价格的变化，给国内宏观经济政策的操作增加了复杂程度。

　　针对这样的问题，需要一个可信度很高的货币政策框架，宏观经济政策透明度也要增加。此外，从政策制定的角度来说，现在面临的资金两地走问题，从长远来说，要从以数量为主的框架转为以价格为主的政策框架，在那样一个框架下，只要货币当局对价格指标进行控制，比如对短期利率有效的控制，这对于离岸还是在岸套利就不再是个问题。

　　五、上海建立“离岸美元市场”有利于国内金融市场的稳定

　　1、可以避开人民币未实现完全自由兑换的制度障碍

　　在人民币完全实现可兑换之前，离岸资本市场作为境内消化剩余外汇的重要途径之一，可以为部分的国内居民和企业改善投资无门的状况，为当前抗风险能力极差的外汇储备提供投资渠道，获取与国外金融市场挂钩的部分效益。

　　2、吸收外围资金以缓解其对A股市场冲击

　　在亚洲，以新加坡为代表的离岸资本市场模式，和以香港为代表的全球资本市场模式，吸引了来自全球的资金和创新力量，并在外围形成了对中国资本市场的压力，越来越多的境外资金在寻找渠道，以热钱的方式进入中国资本市场。在A股市场上，还没有形成完整的市场结构，缓冲能力很弱，热钱进入后可以迅速形成泡沫，再迅速地破灭，导致A股市场的大幅波动，破坏A股的定价机制。因此，建立“离岸美元市场”既可以吸引国际资本进入上海市场进行交易，又可以缓解外围资本在流动新过剩的环境下对A股市场的冲击。

　　3、提高国内资本市场定价效率

　　中外资本市场尚处于分割状态，大部分投资于我国市场的资金，目前还没有投资海外市场的顺畅的渠道，而外围资金同样只能通过有限的QFII进入我国资本市场，那么在经济全球化和资本市场分裂的情况下，离岸资本市场可以反映全球宏观经济变化，及其对中国宏观经济的重要影响，以此形成对国内资本市场定价的要素之一，提高国内资本市场的定价效率。同时也为中国资本市场走向完全开放提供经验参考，以做好充分的准备。

　　4、作为中国金融机构走出国门的热身场所

　　境内投资机构尚未熟悉境外资本市场，所以上海离岸市场也可以说是一个过渡市场，在QDII制度实施以后，2008年的QDII基金创下了基金史上最差的业绩，导致QDII基金发行规模迅速萎缩，在国内设置离岸交易市场，至少是一个最佳的机构培育的场所，为金融机构提供了一个在国内和境外机构同台博弈的平台，从内容到形式上，培育对境外金融市场的认识，可以将其作为中国金融机构走出国门热身之地。

　　（课题组供稿）