關於金融復雜系統幾個問題的研究

中國人民大學汪昌雲主持完成的國家社會科學基金項目《金融復雜系統的演化與控制研究》（項目批准號為：11AZD094），最終成果為專著《關於金融復雜系統幾個問題的研究》。課題組成員有：湯珂、王雷、曹詩男、武佳薇。

該成果圍繞金融復雜性問題集中團隊力量研究了三個方面的問題。第一，利用現代統計方法分析金融資產收益率、流動性及資產價格波動性的特征，探尋金融資產價格確定的新規律和証據﹔第二，利用復雜性科學研究方法，分析金融系統性風險形成機理及風險傳導機制﹔第三，基於大數據，利用復雜性科學方法，探尋了中國金融相關問題的新規律，主要是分析個人投資者決策行為、媒體報道以及媒體語氣對資產價格的影響，以及金融市場化改革對農戶信貸獲得的影響，這些研究拓展了中國金融研究的視角，其中第三個問題的研究是對金融系統演化機理的深度挖掘，力爭對中國金融改革深化提供經驗証據。

該成果通過多學科研究人員的融合，實現了研究方法創新。主要體現在三個方面。（1）運用復雜網絡理論建立金融系統性風險形成機理和傳染路徑的理論分析框架。該模型成功地克服了Allen和Gale（2000）模型中僅包括四個銀行的局限性，可以拓展到包含所有金融機構。（2）採用統計物理方法揭示股票價格和波動性的復雜性特征。（3）首次運用中文分詞方法開發出媒體語氣度量指標並將其應用在金融資產定價上。在研究內容方面的創新主要有：（1）實証分析國際大宗商品價格波動對我國通貨膨脹水平的影響，測度了其影響程度以及對相關上下游行業績效的非對稱作用﹔（2）建立大型媒體文本數據庫，研究中國主流財經媒體的媒體報道和媒體語氣對IPO定價的影響﹔（3）通過分析全國30省區20000余家庭入戶調查數據，揭示了伴隨我國金融化改革進程，農戶從金融體系中的信貸支持弱化的証據及其機理﹔（4）實証分析336萬個個人股票賬戶數據，揭示中國股票市場個人投資者的賣出行為及其影響因素。以上研究均在文獻上有較大的創新，既包括理論的創新也包括研究方法上的創新，同時兼顧研究內容與中國經濟金融現實的關聯性。

1.金融復雜性與資產定價研究成果

具體包括：（1）《中國股票價格的二重分形維數和長程相關性》，該論文運用新近開發的mIRMD和DFA方法分析中國股票價格高頻數據，揭示了高頻價格數據的復雜性特征，實証結果不支持超短期（10分鐘）價格有效性，這種統計方法是對傳統金融學研究方法的有益補充，結論市場有效性假說提供新証據，發表在SCI收錄期刊Journal of Physical Society of Japan﹔

（2）《流動性、流動性風險與股票收益：來自日本的經驗証據》，該文實証研究了日本股票市場流動性、流動性風險定價問題，首次從美國以外的大型股票市場為流動性風險定價提供經驗証據，該文的結論表明，Acharya and Pederson（2005）的基於流動性的CAPM模型總體上得到實証支持，為相關資產定價文獻提供一個有價值的補充，該文發表於SSCI收錄期刊European Financial Management。

2.金融系統性風險形成與傳染機理研究成果

成果主要體現在《銀行間系統性風險傳染機制》一文中。該文在Allen和Gale（2000）的模型基礎上引入復雜網路思想建立了一個銀行系統性風險和銀行間市場結構的理論研究框架，在模型中未預期到的儲戶取款行為成為外界沖擊的來源。模型定義銀行間平均同業關聯程度，即銀行間市場網絡中單個銀行平均連邊數表示銀行間市場網絡中銀行相互關聯的緊密程度。銀行間同業關聯的權重，即銀行間同業存款數量表示銀行間同業存款規模。在以上銀行間同業市場網絡模型的基礎上，該成果分析了從無連接到完全連接的銀行間市場網絡中，銀行間市場的結構參數變化對銀行系統性風險的影響，揭示了流動性轉移和風險傳染兩種作用之間相互影響的內在機理。這一理論模型較好地揭示了上次美國次貸危機的形成機理和傳播途徑，對我國金融業改革開放與風險防范具有重要的指導性意義。該文尚在國際期刊評審過程中。

3.金融復雜性與中國金融的經驗研究成果

本領域取得的主要成果包括4個：（1）《中國輸入型通貨膨脹與全球大宗商品價格》。該文研究了全球大宗商品價格與中國通貨膨脹水平之間的關系，分析從大宗商品進口渠道引致的我國通貨膨脹的機制及其測度，為模擬、分析和預測中國通貨膨脹提供了一個新的思路。該文發表在SSCI收錄期刊Emerging Markets Finance and Trade。（2）《金融市場化提高了農戶信貸獲得嗎？》一文探討了金融市場化改革進程如何影響農戶的信貸獲得。利用1999∼2009年的全國農村固定觀察點數據，從資金配置效率、金融機構行為等多個角度刻畫我國金融市場化進程，發現金融市場化顯著降低了農戶從正規金融部門的信貸獲得。從不同的貸款用途看，金融市場化主要降低了生產貸款中的農業生產貸款，對生活貸款則沒有顯著影響。進一步從產業發展的視角進行剖析，發現金融市場化對農戶正規信貸的抑制程度受產業投資機會的影響。農戶所在地區的農業投資機會越大，正規貸款受抑制程度越低﹔反之工業投資機會越大，正規貸款受抑制程度越高，說明金融市場化對農戶信貸的抑制來源於農業部門和工業部門之間的資金轉移。該成果對於我國市場化改革進程中金融政策尤其是農村金融政策的制定有啟示性意義。該文發表於《經濟研究》2014年第10期。（3）《公司的媒體信息管理行為與IPO定價效率》以2009年6月至2011年12月滬深A股和創業板的上市IPO公司為樣本，考察我國實行市場化新股發行詢價改革后，隨著新股市盈率定價限制的解除，媒體報道對IPO定價效率的影響及其作用途徑。研究結果表明：IPO公司在上市期間採取了積極的媒體信息管理策略，即通過控制或影響新聞發布的時機和新聞數量對IPO新股定價和抑價率產生顯著影響。在控制相關因素后發現，公司上市前的媒體關注度越高，其定價高於行業均值的可能性越大，IPO抑價率越低。媒體關注度與IPO首日換手率沒有顯著關系，從而肯定了公司在IPO過程的主動媒體信息管理策略，即利用媒體宣傳公司信息，主動降低與投資者之間的信息不對稱。而媒體報道能增加信息傳播的寬度和廣度，有效降低金融市場中的信息不對稱性，從而顯著提高了IPO定價效率和金融市場資源配置的效率。該文發表於《管理世界》2015年第1期。（4）利用IPO公司在上市前不同時間段內主流財經媒體報道中的正負面詞匯數據，構建了媒體語氣這一度量公司層面投資者情緒的代理變量，從個股層面檢驗投資者情緒對IPO抑價率的影響。研究結果表明，相比正面媒體語氣，負面媒體語氣能夠更好地解釋IPO抑價率、首日換手率以及超募比例。具體而言，我們發現負面媒體語氣與IPO抑價率、IPO超募資金比例以及承銷商費用佔比均顯著負相關：負面語氣每下降1%，IPO抑價率上升0.22%，超募資金比例提高0.13%，承銷商費用佔比上升1.44%。該成果進一步發現發行公司和承銷商有動機和激勵通過媒體推介IPO公司，引導、煽動投資者情緒，從而厘清投資者情緒的影響因素以及其作用於資產價格的渠道。該成果最后驗証了媒體語氣作為投資者情緒代理變量的可靠性。該文發表於《金融研究》2016年第2期。

關於金融復雜性與中國金融的經驗研究成果主要是《中國個人投資者處置效應研究》（專著）。該書深入分析了國內某大型券商2007年至2009年336萬個個人投資者真實的交易記錄數據，對中國股票市場處置效應和投資者賣出決策進行了較為全面和細致的研究，考察了投資者決策和行為偏差及其影響因素。主要關注的問題包括：第一，從處置效應的角度，研究了不同市場環境下投資者賣出行為和決策的差異及其影響機理。第二，引入心理學基石理論———認知失調理論來刻畫投資者面對虧損時的心理和認知，並進而研究投資者投入要素———風險資產的權重在賣出決策中的重要性。第三，以IPO事件作為研究契機，探討投資者的攀比行為以及在成本價格一致的情況，IPO首日收益率作為重要參考點在投資者賣出行為的作用。該成果通過對我國股票市場處置效應以及投資者賣出行為進行系統性分析，不僅真實再現了新興經濟轉型時期我國股市暴跌暴漲的市場行情下投機色彩濃厚以及投資者非理性的行為偏差的典型特征，也為行為金融學解釋金融異象提供了新的視角。同時，該成果研究結果對於我國資本市場監管機構政策的制定具有重要的現實意義。

概括性說，該成果主要創新性工作有四個方面。

第一，首次驗証了市場狀態變化在投資者決策中的重要性。我們發現，不同市場狀態中，股票市場投資者的處置效應表現出程度上的差異：熊市中處置效應比牛市中強，且在強牛市中存在明顯的“持贏賣虧”的逆處置效應，表明投資者處置效應出現了“斷續性”的特征。我們認為，宏觀金融市場環境的改變影響了投資者的心理認知和情緒，使得投資者對股票未來價格的預期和信念發生了變化，因而影響了其交易行為，該成果結論為市場狀態和投資者決策的研究提供了股票市場層面的重要實証証據，因而肯定了宏觀市場環境是影響投資決策和行為的重要變量。另外，我們在對投資者買入和賣出股票的“買入並持有”策略產生的回報率分析中發現，（逆）處置效應的行為並不能帶來超額收益，整體看來個人投資者績效表現都很差。我們通過對個人特征的分析發現，投資經驗的增加能夠減弱行為偏差，較富有、居住在沿海發達地區的男性投資者處置效應更弱。在投資者投機情緒濃厚以及非理性行為頻發的情況下，個人投資者提高自我行為偏差的認知並加強投資領域的學習，才是降低行為偏差的重要解決途徑。

第二，對我國股票市場的處置效應進行了增維研究，重點考察了投資者的量級實現偏好（magnit uderealization preference）。該成果引入心理學理論，利用認知失調理論刻畫投資者面對虧損時認知和決策行為過程，通過度量認知失調的程度，發現投資者的賣出概率和認知失調程度（即虧損股票權重）有顯著的正相關關系。

第三，該成果繼而進行了基於權重（weight）的投資者賣出偏好研究，在控制相關因素下，我們發現，投資者的賣出概率是關於股票頭寸權重的非連續、非對稱的V形曲線，賣出概率隨著股票頭寸權重增加而增大。該成果不同於以往研究中僅考慮單一頭寸水平（stock-level）的決策，而是在控制個股因素下將整體投資組合納入投資者決策研究，並提出一個很重要的論點：頭寸權重代表著投資者對該項投資決策投入的元素、金錢、精力和期望，頭寸權重越高則獲得的投資者關注越高，投資者傾向於對權重高的頭寸進行優先決策。此外，邊際賣出概率隨著股票權重的增加而遞減，且虧損狀態下遞減的速度更快，說明投資者對虧損股票更加敏感（Festing-er，1962﹔Barberis&Xiong，2011）。我們同時研究了投資組合整體的盈虧對賣出概率的影響，也為投資者行為差異性提供了更多的支持性証據，為心理學在行為金融領域的應用提供了實証層面的重要依據。為進一步檢驗投資者面對虧損時的行為模式，該成果選取了股票跌停這一上市公司極為負面的事件進行研究，結果表明，投資者持有虧損股票的時間和頭寸權重顯著負相關，虧損股票權重越大，投資者持有時間越短，賣出虧損股票的概率越高，從而驗証了心理認知在投資者決策過程中的作用，為心理學在金融學領域的應用提供更多的實証証據和解釋視角。

第四，以IPO事件為研究契機，考察買入成本一致的前提下投資者賣出決策的差異，並發現了投資者將IPO首日收益和前期IPO的表現作為新股投資中的重要參考收益率，投資者首日賣出比例和IPO首日收益率呈現正相關關系，IPO首日收益越高，在首日賣出股票的投資者比例越高。若當前IPO首日收益高於前期其他股票的首日表現，則投資者賣出比例越高。通過對樣本期打新股投資者收益的比較，我們發現，上市首日賣出股份的投資者的收益比后續賣出股份的投資者收益平均高25%，因而提出投資建議：選擇首日賣出股份是較好的投資決策。此外，該成果認為，投資者在投資新股時有著“攀比”的心理，並利用前期IPO收益來衡量當期投資的預期，若當前收益高於前期收益，則認為已經達到或者超過了預期，因而盡早賣出的比例或概率越高。此結論支持了投資者在不同事件中具有不同心理參考點，也發現投資者往往採取天真的代表性、錨定等心理認知和簡單的啟發性（heuristic）決策法，憑借經驗和直覺比較投資收益，且受市場因素及前期表現的影響過重。

該成果通過對我國股票市場處置效應以及投資者賣出行為進行系統性分析，不僅真實再現了新興經濟轉型時期我國股市暴跌暴漲的市場行情下投機色彩濃厚以及投資者非理性的行為偏差的典型特征，也為行為金融學解釋金融異象提供了新的視角。一方面，為投資者行為偏差的自我認知和投資策略與紀律提供了實証經驗和分析比較，另一方面，為投資者有限理性行為尋求根本原因，為心理學等學科在金融中的應用提供更多啟發，研究結果對於我國資本市場監管機構政策的制定具有重要的現實意義。