站內搜索
站內搜索
6月30日，根據國家高端智庫理事會秘書處安排，中國社科院國家金融與發展實驗室在京舉辦“國家高端智庫經濟形勢定期研判會商”，本期會議的主題為“疫情下的經濟金融形勢：問題及對策”。
根據疫情防范要求，本次會議為閉門研討，採用線上、線下結合的方式，會議邀請了中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚，國家金融與發展實驗室副主任殷劍峰，中國人民大學副校長劉元春，國家金融與發展實驗室副主任、中國社會科學院經濟研究所副所長張曉晶，京東集團副總裁、京東數字科技首席經濟學家沈建光，中國銀行保險監督管理委員會首席顧問、清華大學特聘教授、香港金管局原副總裁沈聯濤，日本銀行北京代表處首席代表東善明，中國普惠金融研究院理事會聯席主席兼院長貝多廣，上海金融與發展實驗室首席專家兼首席顧問、全國政協委員屠光紹，上海証券交易所副總經理劉逖，深圳証券交易所黨委委員、副總經理李輝，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司黨委委員、副總經理隋強（按發言順序排序）等12位來自國家高端智庫、監管部門和國外著名金融機構的專家學者，分別圍繞國內外經濟形勢、小微企業支持政策評估、財政與貨幣政策協調配合、進一步深化資本市場改革等四方面問題，展開了深入討論。以下為與會嘉賓核心觀點集萃：
一、國內外經濟形勢分析
經過近6個月的反復研判，國際社會對新冠疫情的發展逐漸達成了共識，一致認為：新冠病毒很可能將與人類長期共存，疫情很可能持續存在並反復出現。因此，疫情防治常態化，是我們制定和實施所有經濟和社會政策前提。在這個意義上，我們所有的發展規劃均須“用疫情因素砍去一刀”，“疫情過后V型反彈”十之八九是一廂情願。
在國際上，值得關注的是全球儲備積累近年來大幅度放緩的現象。這固然反映了全球危機后、尤其是2018年中美貿易糾紛后“去全球化”趨勢在深化﹔另一方面也反映了以美元為主的國際貨幣體系正在遭受質疑。此時，疊加新冠肺炎疫情影響，以美元霸權為特色的全球貨幣金融體系格局已經遭遇真正的沖擊。原因有二：其一，美元作為全球儲備貨幣，需要提供全球安全資產（主要是美國國債），但是本次疫情爆發后，美聯儲資產負債表急劇擴張，且主要用於購買美國國債，因此，美國政府債務的真實價值及美國財政的可持續性已經受到質疑。其二，石油美元和亞洲美元體系的支撐，使美國得以保持長期經常項目逆差的荒謬格局，從而建立美元霸權體系。但這兩個支柱在石油出現負價格和中美貿易戰加劇之后均受到挑戰。在美元霸權受到挑戰的同時，歐元、日元、英鎊等因國內政府高杠杆和人口老齡化也存在嚴重的問題，勢難替代美元。總之，以新冠疫情為起點，全球將進入一個沒有絕對安全的貨幣錨的后2020時代。
因此可以認為，人民幣國際化獲得了新機遇。但是，若想抓住這一機遇，必須從財政體制改革、金融市場發展和對外資產結構調整等多方面入手，進行改革。
就國內而言，疫情對消費行業沖擊顯著。盡管6月以來線上消費出現了一定程度的反彈，但消費回暖背后存在“地域不均衡”的結構性差異，低線城市、中西部內陸省份和低收入人群消費仍舊相對疲弱。民營企業經營和償債壓力也顯著加大。企業經營情況和盈利水平在疫情影響下顯著惡化，2020年一季度A股民營上市公司淨利潤總和同比大幅下滑28.7%，利息保障倍數驟降至2.88倍，企業的潛在違約風險明顯抬升。疫情在海外蔓延提高了國內產業鏈外遷風險，中資企業境外融資亦受到沖擊。預計這種狀況仍將繼續惡化。疫情爆發后，美、日等國為保障自身產業鏈完整和擺脫對中國供應鏈的依賴，呼吁在華本國企業遷出中國，加之中美貿易戰、勞動力成本上升等因素的影響，中國出口佔美國市場份額的下降快於預期，產業鏈外遷可能因此加速。此外，美國近期通過的《外國公司問責法案》對外國公司在美上市提出額外的信息披露要求，擁有國資背景的中概股將最先受到沖擊。未來，基於香港的中資金融機構還可能遭受到美國的進一步制裁，我們必須做好外部形勢進一步惡化的准備。
值得注意的是，這次疫情的加劇可能會導致債務膨脹至新的峰值，2020年我國宏觀杠杆率或攀升至270%。要很好地處理債務風險上升的問題，否則，出現新的債務危機、金融危機是完全可能的。具體應把握以下四點：第一，支持復工復產的政策應避免支持“僵尸經濟”和“僵尸企業”，不能再給僵尸企業上“呼吸機”。第二，政府杠杆要發揮“四兩撥千斤”的效應，以激發民間投資為目標，因為民間投資在效率上具有優勢，同時，民間投資的積極參與，會促進風險的市場化分擔，有利於緩解公共部門的高杠杆，避免“日本化”。第三，要防止杠杆率攀升過程中的“錯配”加劇，可通過更多支持民營中小、小微企業，加強對居民部門的支持等措施糾正杠杆率的錯配。第四，政策要留有余地，把握保增長與防風險的有效平衡。
總體說來，疫情的持久化可能超出我們的預期。面對這種局面，需要對前期一系列防控工作、疫情救助政策以及經濟復蘇政策及時進行再評估、再調整、再定位。
二、疫情期間的小微企業和政策影響
小微企業和工薪階層是國民經濟和社會發展的基石，疫情造成了全國范圍、全行業的停工與半停工，而微弱經濟體能否恢復或保持金融健康，是經濟復蘇的關鍵。
至少有三位與會專家對小微企業進行了多次基於大數據的調查。比較幾次調查結果，有助於我們認識問題的嚴重性，且有助於制定更精准的政策。
在2月份，很多機構對工薪階層、小微企業等經濟體進行了調研。結果顯示，微弱經濟體的金融健康受到很大侵蝕。雖然，疫情發生后的三個月是大部分小微企業的“生死存亡關鍵期”，但對小微企業主的信心沖擊沒有想象中的嚴重。大部分小微企業淨利潤受損，其中，純線上經營的企業淨利潤受沖擊程度最小，且該模式拓寬了小微企業的融資渠道並提高貸款可得性，數字化經營優勢凸顯。從政策角度來講，疫情期間，財政政策的作用大於金融政策。
5月份的再次調研重心向財政金融政策的有效性傾斜，結果顯示：其一，目前的財政金融政策對小微企業產生了明顯影響，但還需做結構性分析。各項補貼及直接減免小微企業經營成本的財稅政策對各類企業產生了實質性幫助，相比來講，金融政策帶有一定的行政色彩，其觸達更依賴於銀行等金融機構的客戶篩選機制，覆蓋面較低。但無論是財稅還是金融政策，都未能惠及個體工商戶、工薪階層及靈活就業人員。其二，財稅金融政策與我國現行的市場機制之間存在一定的沖突，一些金融政策在實施時會將風險轉嫁到金融機構中。因此，政府在推動相關政策時，需要對不同狀態的企業進行界定，關注企業風險﹔同時還應注重政策的時效性，事先制定退出機制，避免對市場的正常運作、發展產生負面影響。其三，與2月份相比，目前小微企業信心嚴重受挫，需求側消費意願萎靡。即使有多重財稅金融政策的大力救助，但受復工復產延期、訂單量減少、消費需求疲軟等因素影響，小微企業信心未能恢復到疫情前的水平。且目前出台的政策重心是穩企業保就業，對需求側缺乏重視，不能有效提振消費意願和提升消費水平。
基於疫情對微弱經濟體的影響，以及微弱經濟體自身的需求，政府、金融機構、微弱經濟體應形成合力：其一，供給和需求並舉，生產和消費共生，供給和需求需要給予同樣的關注度。其二，小微企業的發展關鍵在於市場環境的治理，應切實關注其真實需求。其三，如何能夠直達小微企業及個體工商戶、工薪階層、靈活就業人員這些微弱經濟體，是政策真正有效實施的關鍵。目前央行新創設了普惠小微企業信用貸款支持計劃，但其信用風險是由商業銀行負擔，降低了銀行的積極性。如何讓商業銀行發揮更大的積極性，問題的本質是由誰來充當中小企業信用風險的擔保角色。在此，可借鑒日本的成功經驗，即政府充當中小企業信用風險擔保的角色，由日本銀行（央行）提供流動性，各個主體完成各自任務。未來怎樣借鑒日本的融資擔保制度是關鍵。除此之外，還需充分發揮互聯網銀行和非銀行業金融服務商之間精誠合作，實現“毛細血管”一樣的普惠金融功能。
三、財政政策與貨幣政策協調配合
由於經濟下行和新冠疫情沖擊，需要被救助的企業和居民大幅增加，需要增加政府支出的領域日益增多。可以合理地預計，在今后一個不短的時期內，財政支出的壓力將逐漸增大。然而，在另一面，由於財政收入同國民收入存在累退的函數關系，隨著國民收入增速下降，財政收入（特別是稅收收入）將以更快的速度下降。如此一增一減，財政收支的矛盾將日漸突出。在這樣的趨勢下，我國財政未來的主要矛盾，將體現為日益增長的財政支出需求同增速下降的財政收入的矛盾﹔財政收支缺口日趨惡化，應當是大概率事件。
為赤字融資，無疑將成為今后我國財政政策最重要的任務之一。政府進行赤字融資，央行不可能袖手旁觀，通常都會通過二級市場交易，間接給予支持。但，舉凡購債的規模、期限、時機、交易對手等等的選擇，均由央行乾綱獨斷。就是在這個范圍內，央行與財政存在著相當大的協商空間﹔所謂財政政策和貨幣政策協調配合，關鍵就在這個領域。
從央行的角度來看，其儲備貨幣的發行有三大模式——央行貸款模式、外匯資產模式和主權信用模式。其中，央行貸款模式奉行的是微觀准則，基於它，難以有效實施逆周期調控功能﹔外匯資產易受國際金融市場影響，為大國之所不為﹔隻有主權信用模式，能夠使得央行獲得自主、彈性、獨立和有效率的貨幣操作環境。因此，更多地運用主權信用模式，應當成為我們的改革方向。
為了既支持政府赤字融資，又維護貨幣政策的獨立性，進而提高我國宏觀調控的整體效率，有必要建立穩定的國債管理政策。建議：其一，有必要在財政、金融兩部門之上設立常設性專門機構，專司國債政策。此機構可以考慮設在國務院金融穩定發展委員會之下。其二，從目前的“金融債”“企業債”中將各種以政府信用為基礎的國有或國有控股機構發行的債務分離出來，統一整理為“政府機構債”，以清晰地揭示其政府信用的本質，並同中央政府債券、地方政府債券一起，形成國家債券系列。其三，國債的期限結構應當多樣化。當前，增加短期債券實屬當務之急。其四，國債的發行、定價、上市制度等必須有規律和可預期，以提高流動性為目標，國債市場上的登記結算、做市、交易、納稅制度等制度，均應按照市場一體化的方向進行調整和改革。其五，在國債品種、期限、種類多元化的基礎上，實現十八屆三中全會決定早已確定的“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”的改革目標，進一步，實質性推動我國的利率市場化改革。
四、努力增加有效金融服務供給
有效金融服務的供給是一個系統工程，既要注重“放水”、“引水”，更要重視“排水”。“放水”是指為實體經濟提供金融服務﹔“引水”是指金融服務要有針對性﹔“排水”則要更加注重金融之水的循環問題，同時注意優勝劣汰。受疫情沖擊，小微銀行不良貸款率上升較快，而現有處置不良貸款的辦法難以真正起作用，這些不良貸款淤積在金融系統，將形成未來的金融風險。因此，救助過程中的“排水”問題必須引起充分重視。同龐大的融資市場規模相比，我國處置不良資產的市場化機制還不健全，建設完善的“排水”系統和“排水”機制，需要從三個短板入手：一是大力支持不良資產處置機構的發展，通過市場化安排來處置不良資產﹔二是豐富各類處置不良貸款及不良資產的市場化產品和工具﹔三是加強市場建設，大力發展多層次資本市場，通過資本市場來積極消化不良資產。
從國際經驗來看，此次疫情，標志著全球力量的格局開始發生變化，對於一國而言，無論如何變化，建立合理的股權-債務均衡的對外資產負債結構，至關重要。美國的經驗值得我們借鑒。就資產而言，美國的股票與債券市場佔全球股票、債券市場的份額均維持在40%以上：與2009年相比，2018年美國債券市場在全球債券市場中的份額不斷增長，股票市場份額增長更大。就負債而言，美國因貿易逆差而招致的對外債務均以美元計值，具體的品種則主要是美國政府債務。這樣一種資產/負債結構，形成了一套完全內洽且自我強化的閉循環，加強了美國在全球經濟體系和金融體系中的壟斷地位。從對外賬戶的收益來看，美國對外資產的投資回報年率（ROE）高達8-12％，遠高於歐洲、日本和中國，形成了對強勢美元的有力支撐。美國股市市值是中國的2.9倍。而中國IPO籌資規模（企業融資需求）大過美國。說明中國市場上的ROE比美國的低。長遠來看，中國股市ROE低於美國，人民幣便難以走出去﹔相反，ROE較高則會吸引境外資金流入，可以像美國一樣通過貿易赤字來推動經濟增長。隻有這樣，人民幣才可能走出去，我們才能在國際金融領域形成可以與美國為首的發達經濟體相競爭的優勢。
當前，中國資本市場面臨的主要矛盾是供給短缺，具體表現在一級市場融資管制和二級市場交易受限兩方面，這種供給短缺，導致我國企業融資需求得不到有效滿足，且二級市場的價格相對偏高，造成整個社會福利的損失。高效的上市股權融資可以彌補銀行信貸融資不足、形成強大乘數效應，是有效增加資本供給、發揮資本市場樞紐作用的關鍵所在。進一步增加我國資本市場供給有三點建議：一是構建市場化約束機制，加大IPO供給。在全面推行注冊制的同時，強化“保薦+跟投”制度，打造“新投行”﹔引入長期投資者制度，促進市場實現投融資自發平穩。二是拓寬資金來源渠道，引入中長期資金。加快推動央企和地方國企集團資金入市，加大保險資金入市力度，設立“粉絲”基金，對接用戶量較大的超大型企業IPO。三是放鬆二級市場交易限制，平衡市場供求。引入單次T+0交易機制，完善証券借貸機制，加快發展衍生品，完善股票減持制度。
