在激勵和保護之間達成均衡

科創板成功的關鍵在於“激發制度活力”，尤其是政府激勵和市場機制要協調配合。

　　完善注冊制改革

　　科創板的市場制度基礎是注冊制，注冊制的核心是交易所、保薦人作為市場主體選擇上市公司。一般來說，交易所和保薦人出於利益和聲譽的考慮，會選擇容易得到市場和投資者認可的企業上市融資，並在上市、退市、公司治理結構、信息披露、引入潛在投資者、投資者保護等方面進行制度和產品創新。

　　此前，新三板在發展之初，也曾採用相關制度。但由於新三板市場規模增長過快、挂牌企業數量迅速上升，導致信息傳遞和篩選企業的作用遭到削弱。從這個角度來看，科創板建設必須遵循市場內在的規律，切忌追求短期規模和數量。

　　科創板實行注冊制，需要明確交易所選擇公司上市的主體地位，進一步明確証監會監管職能與交易所市場管理職能之間的劃分。交易所作為市場主體選擇公司上市，是注冊制的本質特征﹔証監會需要關注的是股票市場的系統性風險以及投資者的利益是否得到保障。

　　科創板實行注冊制，還需強化事前放權和事后追責，明確保薦人作為信息披露責任主體，明確交易所信息披露形式審核和公司上市程序審核的職能，進一步把選擇公司上市及信息披露真實性保証的職能放權給保薦人。

　　總的來看，科創板實行注冊制，需充分發揮市場機制的作用，核心是放權改革。在証監會放權給交易所的同時，交易所也需要放權給保薦人。

　　引導長期價值投資

　　在市場機制發揮作用的基礎上，科創板在公司上市標准上可以大膽創新，適當淡化對營業收入、盈利、現金流等財務指標的要求，允許同股不同權公司的上市。

　　科創型公司具有一個重要特征，即創始人的人力資本對公司發展具有特別重要的價值。人力資本的邊際價值上升、金融資本的邊際價值下降，是科技進步帶來的重要變化。因此，為在公司創始人的融資需求、公司投資人的投資需求之間達成一致，在實現公司融資的同時保証公司的成長前景，科創型公司採取同股不同權的治理架構具有重要意義。

　　同時，要進一步完善投資者保護，提高投資者對科創板市場的信任度。為此，有必要強化科創板公司的治理結構，引入公司董高監的信托責任概念，尤其是實際控制人的信托責任。在適當的時候，還可以推動公司法改革，從而明確實際控制人和董高監對投資者的信托責任。

　　由於技術變化趨勢的不確定性，科創板市場具有高風險特征，容易出現市場短期炒作和泡沫。完善的投資者保護制度是科創板市場發展的基礎，也是避免短期投機、引導長期價值投資的制度基礎。因此，交易所必須對科創板公司實際控制人和董高監的欺詐、誤導、信息披露違規、挖空上市公司的行為進行嚴格監管。

　　防范挖空上市公司

　　由於科創型公司難以准確估值且存在較大的波動性，上市公司實際控制人和董高監有較大的空間對上市公司進行挖空，且存在舉証難的問題。為此，可引入“嗅覺測試”的國際監管原則，以信托責任作為上市公司實際控制人和董高監行為的判斷標准。

　　在此基礎上，還可引入董高監責任保險制度。對董高監沒有違反信托責任，沒有在信息披露等方面存在失職和誤導、欺詐行為，卻受到外部投資者起訴的賠償責任進行保險保護。

　　這樣做，可以避免董高監因為職務風險過高而不願意承擔公司的經營管理職責，是對科創型公司創始人的職務風險進行的恰當保護，從而在投資者保護與激勵科創型公司上市之間達成較好的均衡。

　　需要強調的是，科創板的發展以國際化為目標。某種意義上說，科創板就是國際板。在科創板設立之初，制度設計上已為國外高科技企業的上市、國際投資者的參與留下了空間。但在實際操作中，如何真正提升科創板的國際含金量，是一個有待細化的課題。

　　（作者為上海財經大學金融學院副教授、上海國際經濟與金融研究院研究員）