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一、 研究進展情況
（一）研究計劃總體執行情況及各子課題進展情況
課題總體上在按計劃書中的分工和時間進度在有序進行，調研工作也分別相應展開。在互聯網金融從迅速發展到風險逐步暴露的近五年，有較為豐富的素材和案例，為課題的研究提供了翔實的資料。各子課題分別取得了如下進展：
子課題一：
第一、界定了國家金融安全的內涵
理解金融安全的內涵離不開對安全、國家安全及經濟安全等概念的把握，事實上，金融安全的概念也正是由這幾個概念隨著世界經濟形勢的變化逐漸發展而來。有關安全的概念較多見於國際關系學中。安全意味著和平與對和平的維護，但是，由於作為一種價值的安全，同時享有其他許多價值的方式和條件，所以它的含義往往是不明確的。
國家經濟安全是國家安全的重要組成部分，是國家安全的延伸與發展、也是在全球化趨勢不斷發展、深化的大背景下提出的重要理論和現實問題。首先使用“經濟安全”概念的官方報告是 1980 年日本政府發市的《國家綜合安全報告》，在該報告中經濟安全與軍事安全等並列為國家安全的組成部分。
金融安全問題是在國家經濟安全含義的不斷延伸、國際經濟形勢發展到一個特定的歷史階段提出的。20 世紀 80 年代以來，國際資本流動日益自由，機構投資者的金融實力不斷擴張，金融投機風潮不斷發生，一個個國家接連爆發金融危機。一些國家為解決金融問題在經濟、政治上付出了慘重的代價。在這樣一種國際經濟和政治環境下，很多國家開始紛紛關注金融安全。特別是在東南亞金融危機爆發之后，世界上幾乎所有國家都開始將防范金融風險、保障金融安全列為維護國家經濟安全的核心內容。
如果從國際關系學的角度理解，國家金融安全是指一國能夠抵御內外沖擊保持金融制度和金融體系正常運行與發展，即即使受到沖擊也能保持本國金融及經濟不受重大損害，如金融財富不大量流失、金融制度與金融體系基本保持正常運行與發展的狀態，維護這種狀態的能力和對這種狀態與維護能力的信心與主觀感覺，以及這種狀態和能力所獲得的政治、軍事與經濟的安全。
如果強調政府的作用，可以認為金融安全是指一國遵循一定的規律和規則，通過政府部門的主導和支持、監管當局的監督調控、金融主體的自我調節，使金融業保持較強的競爭力和防險、抗險能力，總體上處於穩定運行狀態。從金融市場的角度，國家金融安全是指人們持有的金融資產的價值（包括貨幣）不遭到損失、社會金融秩序能得到維護、金融機構能正常運轉和國家政權不受到金融風險和金融危機的重大威脅等。考慮到金融全球化大背景，金融安全是指在金融全球化條件下，一國在其金融發展過程中具備抵御國內外各種威脅、侵襲的能力， 確保金融體系、金融主權不受侵害、使金融體系保持正常運行與發展的一種態勢。
如果從金融功能的正常履行角度，可以將金融安全概念分成微觀、中觀和宏觀三個層次。從微觀層面來說，即從金融企業個體出發，金融安全是大多數金融中介機構正常履行客戶委托的資金劃轉和不同貨幣形式、不同貨幣種類的變換，利用規模經濟和專業技術人員的復雜勞動為客戶的金融交易提供盡可能完整的、有經濟價值的信息，以降低相關客戶的交易成本﹔在客戶有流動性需求的時候提供相應的不同資產形式的轉換，必要時以恰當的方式提供信用。如開放式投資基金，其客戶資金可以通過投資基金不同的營業地點進行資金的轉移﹔通過專家理財為基金股份持有人進行投資，降低客戶因為信息不對稱而導致的過高的搜尋成本，降低客戶因知識缺乏而簽訂不完全合約的可能性，降低客戶因持有的股份數量小或自身知識不足而造成過高的履約成本，從而從總體上降低交易成本﹔通過基金股份持有人的股份贖回而把股份形式的資產變成現金。從中觀層面來說，即從金融行業的角度出發，金融安全是金融中介機構交易服務、經紀功能、証券轉換三大功能的正常運轉，資金流的渠道暢通、市場不完備性的彌補、流動性的提供。從宏觀層面來看，引入政府的作用，認為若經濟體能獨立自主地制定執行貨幣金融政策，國內金融體系能保持穩定健康，經濟保証正常運轉，金融體系國際影響力在穩定的前提下不斷提高，世界大多數國家對該國的金融實力預期良好、願意接受該國金融企業的信用，那麼這樣一個國家的金融就是安全的。
金融安全是一個系統的、動態的、宏觀的概念。我們認為，概括的說，金融安全就是指一國金融發展與實際經濟結構相互協調，金融機構和金融市場在金融監管部門的監管和政府的調控下具備正常運轉的能力，以及在開放條件下對來自內外部的威脅、沖擊加以有效防范、化解和自我修復的能力，從而保持金融體系健康發展、確保金融主權不受侵害的一種狀態。
對這一概念的理解包括幾個方面：首先，金融發展與實際經濟相互協調是指金融發展要以實體經濟為基礎，在經濟發展中尋求金融安全，在金融安全中促進經濟發展，防止任何形式由於二者的脫離帶來的不良后果。其次，關於金融機構和金融市場具備正常運轉的能力，一方面是指金融機構自身通過改善治理結構、完善內控制度等措施，具備應付正常時期的運營和波動的能力，另一方面是指金融機構和金融市場在國家監管部門的監督和引導下實現的穩健運轉狀態。第三，金融安全是一個持續的動態概念，既包括日常安全的維護也包括金融不安全的治理。除對金融體系日常波動的控制，金融安全作為一個宏觀概念還應包含一國金融體系可能發生的系統性風險，尤其是金融全球化下遭受外部沖擊甚至發生危機的可能，以及面對危機國家採取有效措施對危機加以治理、保持民眾信心的能力。需要注意的是，金融安全並不要求金融體系的每一部分都一直保持在最佳狀態，個別金融機構的經營困難甚至倒閉，隻要不引發系統性風險就不能等同於金融不安全，而是金融市場競爭法則的正常履行，不能被看作是金融不安全的表現。
第二，對“互聯網金融”做出界定
當前，對於互聯網金融，國內業界和學術界對互聯網金融尚無嚴格的、明確的、獲得廣泛認可的定義，但對第三方支付、P2P網貸、眾籌融資等典型互聯網金融業態分類有比較統一的認識。
實務界主要觀點包括兩種：
觀點一：《中國金融穩定報告（2014）》中指出，“互聯網金融是互聯網與金融的結合，是借助互聯網和移動通信技術實現資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式。廣義互聯網金融既包括作為非金融機構的互聯網企業從事的金融業務，也包括金融機構通過互聯網開展的業務。狹義互聯網金融僅指互聯網企業開展的、基於互聯網技術的金融業務。”
觀點二：《2014中國互聯網金融行業深度研究報告》中指出，“互聯網金融是指以互聯網為服務平台進行的一切金融活動，如線上支付，線上資金籌集以及線上理財等金融服務。整個金融活動的開展、進行和完成均應以互聯網為依托，有效突破了傳統金融在時間、地域上的限制，解決信息不對稱的問題，使資源配置更加方便、快捷、透明、有效。金融的本質是貨幣的發行、資金的籌集、融通以及支付結算，因此互聯網金融可以分為：籌集類、融通類、第三方支付以及貨幣類互聯網金融服務平台。”
學術界認為互聯網金融沒有成為一個獨立的金融生態體系，未對傳統金融體系產生顛覆性沖擊，反而促進金融與互聯網的融合創新。隨著中國金融體制改革的深化，互聯網金融更多回歸於對傳統金融體系的補充上，更多回歸至對現有信用體系的彌補上，更多回歸至對實體經濟的服務上，而不大可能會成為一種顛覆性力量。互聯網金融是借助於互聯網技術、移動通信技術實現資金融通、支付和信息中介等業務的新興金融模式，是傳統金融通過互聯網技術在理念、思維、流程及業務等方面的延伸、升級與創新。互聯網金融在本質上並沒有擺脫金融的特征，其本質還是金融契約，是金融業務的一個分支、補充，是金融銷售渠道和獲取渠道的創新。互聯網金融被看成互聯網與金融的結合，代表了金融概念的一個分支。互聯網金融是借助互聯網平台發揮與傳統金融業相同的金融功能，以實現資金融通，這並沒有擺脫“資金融通中介”的范疇，這些“功能”並未超出傳統金融功能的范疇。
關於中國互聯網金融的業務模式與運行機制較為多元和復雜。中國互聯網金融發展歷程要遠短於美歐等發達經濟體。截至目前，中國互聯網金融大致可以分為三個發展階段：第一個階段是1990年代一2005年左右的傳統金融行業互聯網化階段﹔第二個階段是2005—2011年前后的第三方支付蓬勃發展階段﹔而第三個階段是2011年以來至今的互聯網實質性金融業務發展階段。在互聯網金融發展的過程中，國內互聯網金融呈現出多種多樣的業務模式和運行機制。
在學術界，對國內互聯網金融業務的分類並沒有取得共識，謝平等認為互聯網金融模式有三個核心部分：支付方式、信息處理和資源配置，在此基礎上可以分為八種創新模式：傳統金融互聯網化、移動支付和第三方支付、互聯網貨幣、基於大數據的征信和網絡貸款、基於大數據的保險、對等聯網(P2P)、眾籌、大數據在証券投資中的應用等。有研究從業務角度出發認為，國內互聯網金融大致分為五類：支付結算、網絡融資、虛擬貨幣、渠道業務以及信息服務等。另有研究認為可分為六類：第三方支付、P2P、眾籌、大數據金融、互聯網金融門戶以及金融機構信息化等。中國互聯網金融快速發展的時間較短，國內對互聯網業務模式分類並沒有取得共識，結合美歐和國內互聯網金融業務的發展經驗，我們認為互聯網金融大致可以分為三大類。
1、傳統金融業務互聯網化
傳統金融業務互聯網化也被稱為金融互聯網。這主要包括傳統意義上的商業銀行、証券、保險、個人財富管理、資產管理等金融機構通過互聯網實現新的業務形態。傳統金融業務互聯網化主要包括三個方面：一是互聯網技術與傳統金融業務的融合，是對原有金融業務的信息化升級，比如網絡銀行、ATM業務、金融IC卡等﹔二是傳統金融業務借助互聯網技術實現金融業務的創新化發展，比如互聯網貨幣基金(余額寶)等﹔三是為傳統金融服務和新興互聯網金融業務提供服務的機構或平台，比如基金網、供應鏈金融等。
傳統金融業務互聯網化之所以深入發展主要是適應金融服務的便利性、高效性和安全性等需求。在這一業務模式中，傳統金融業務依靠互聯網技術對業務流程進行升級甚至重構、對服務模式進行完善優化、對風險模塊強化專業管理，從而使得金融服務覆蓋面更廣、便利性更高、效率和安全得到更好的保障。在這一機制運行過程中，金融機構實現了信息化、集約化和流程化管理，互聯網成為金融業務完善的基礎設施。
2、第三方支付及其運行機制
基於互聯網的支付清算體系，是以第三方支付、移動支付為基礎的新型支付體系在移動終端智能化的支持下迅猛發展起來的。特別是非金融企業利用互聯網積極推進業務支付的網絡化，第三方支付和移動支付等極大地促進了支付體系與互聯網的融合，並已成為金融體系基礎設施的重要組成部分。比如支付寶、快錢等第三方支付機構都是典型的代表。
在第三方支付體系中，包括網關支付、賬戶支付、電話支付、移動支付等模式，核心的業務模式主要是：網關支付模式(獨立第三方支付模式)和賬戶支付模式(綜合第三方支付模式)。前者的運行機制較為簡單：第三方在線支付平台前端連接客戶，后端連接銀行或客戶，在集合多個銀行提供的基礎支付統一平台和接口上，為客戶和商戶提供統一線上支付接口，通過第三方支付賬戶實現前端客戶向后端客戶的銀行賬戶或同類第三方支付賬戶的支付，實際上是替代了銀行的支付功能，國內快錢、匯付天下、易寶等是該模式的代表。而綜合第三方支付模式則依靠自身的電子商務平台，這種模式除完成第三方支付功能之外，還提供擔保功能，更為重要的是，在將銀行體系部分資金“抽取”出來置於第三方支付的備付金賬戶之后還可以多樣化使用備付金賬戶中的資金，比如購買貨幣基金， 支付寶和財付通是典型代表。
3、互聯網信用業務及其運行機制
互聯網信用業務，主要包括網絡貸款、眾籌等新興互聯網信用業務，大致分為網絡債券融資和網絡股權融資兩個領域。網絡債權融資典型代表是P2P (人人貸)和大數據金融(比如阿裡小貸)。通過P2P網絡貸款平台，資金供給方和資金需求方基於網絡信任機制直接完成信用交易。而以阿裡小貸、百度小貸等為代表的運作機制則是利用自身網絡和數據優勢，直接介入信貸市場。網絡股權融資的典型代表是眾籌平台，通過眾籌平台中小企業或個人某項業務或活動將可能獲得“眾人”資金籌集支持。
互聯網信用業務使得資金需求和供給雙方基於網絡信任機制在互聯網上就完成資金融通，是金融脫媒的重要推手。以P2P為例，國外P2P的運作堅持信息中介原則和線上業務原則，P2P平台作為信息中介向借貸雙方提供交易完成的服務，收取一定的服務費，而不以自有資金介入到借貸關系之中，同時，所有的信息披露、銷售交易和風險管控等全部在線上實現，從而實現了脫媒。眾籌、網絡小額貸款等也是典型的脫媒業務。以阿裡小貸為例，實際上是將前端(淘寶、天貓、阿裡巴巴等)供應商及其客戶的商品流、資金流轉化為中端(支付寶與阿裡雲)的信息流，再通過終端(阿裡金融)將信息流轉化為資金流，並進入前端的供應商，從而實現了商品流、信息流和資金流的融合與循環，並完成貸款業務。整個業務過程與商業銀行並無實質關系，即所謂脫媒。
但是，不同商業模式中互聯網信用業務與傳統金融機構的關系存在重大差異。英國的Zopa平台其實是典型的純平台模式，借貸業務完成之后向貸款人收取一定費用用於建立安全基金以保障資金出借人的本息安全﹔而美國的LendingClub和Prosper則依靠商業銀行來完成借貸業務，是“P2P+銀行”的模式：出借人通過P2P平台選擇貸款人，並向平台購買相應的收益權憑証﹔同時，依靠WebBank向貸款人發放貸款，WebBank將貸款賣給P2P平台收回本金，而平台通過之前的收益權憑証將本息及相關風險轉移至出借人。
國內P2P業務由於純平台模式已經成為少數派，更多的業務模式實際上與傳統金融機構的關聯性更為緊密，比如陸金所實際是一個信貸資產証券化平台，平安擔保公司履行擔保責任﹔而國內佔主流的保証金模式亦需要由傳統的擔保機構來實現擔保業務。脫媒程度較高的阿裡小貸，在整個業務發展中實際上也是與傳統金融業務相互聯系在一起的。前期阿裡小貸曾經探索與商業銀行合作的放貸模式，由於申貸通過率太低而失敗。后來通過阿裡金融下屬的三家小貸公司作為貸款資金來源，而小貸公司則以資本金150%為最高限向銀行借貸，這是阿裡小貸前幾年業務模式的基礎支撐，形成“商戶一電商平台一阿裡小貸一小貸公司一銀行”的運作機制，實際上也和商業銀行連接起來。2013年由於資金來源受到限制(阿裡三家小貸公司自有資金僅18億元，最高貸款額度為27億元)，阿裡通過資產轉讓的方式獲得更多資金，主要是與証券公司合作並在深交所挂牌交易，形成了 “商戶一電商平台一阿裡小貸一資產轉讓”的運作機制，主要是和証券公司及交易所關聯。
4、其它
之所以還有其它這一類，主要是包括互聯網虛擬貨幣和其它不能落入前三類的交易。
第三、分析了互聯網金融對金融安全的可能沖擊
具有便捷性、開放性、普惠性、高傳播性和較強的創新性的互聯網金融在短時間內快速發展，並對傳統金融系統重新洗牌，但與此同時其對金融穩定和金融安全也會帶來巨大的挑戰。互聯網金融的本質就是風險管理，能否准確評估不同產品的風險、風險控制能否與行業發展同步將成為互聯網金融成敗的關鍵。
1、互聯網金融可能危及金融體系的穩定性
目前我國沒有明確的互聯網金融入市標准，導致大量互聯網企業介入金融業務。由於這些非金融機構不具備傳統金融機構完善的公司治理結構和合規風控制度，在風險控制方面缺乏經驗，加之客戶不了解各機構提供的服務質量，極易促使互聯網金融市場可能成為“檸檬市場”，這可能給金融穩定帶來隱患。具體而言，由於虛擬的互聯網金融交易逃脫傳統金融流動性監管體系，不受時間和地域的限制，加之不確定的交易對象、使得風險擴散的速度更快。與其他貨幣基金一樣，互聯網金融也面臨著信用風險、收益風險以及兌付風險。
2、互聯網金融削弱了貨幣政策的可控性
由於互聯網金融改變了人們持有貨幣的動機，引起貨幣需求結構的變化，使貨幣供應在一定程度上脫離中央銀行的控制，從而削弱了中央銀行對貨幣供應的控制能力和控制程度。具體表現為：互聯網虛擬貨幣取代現實通貨會導致中央銀行的鑄幣稅收入減少，造成中央銀行資產負債表的規模萎縮，影響中央銀行控制准備金供給的能力。同時由於互聯網虛擬貨幣的出現和發展，可能導致傳統貨幣供應量定義變化，貨幣流通速度也會產生結構性變化，從而影響貨幣政社會關注熱點問題研究策的針對性、有效性。
3、互聯網金融易侵害消費者權益
由於金融業務的專業性，互聯網的技術性，導致互聯網金融比傳統金融產品對消費者權益的侵害更為嚴重。首先是消費者信息安全風險。由於金融活動通常涉及龐大的消費者信息數據庫，互聯網金融都是通過網絡平台操作，消費者信息、交易數據被截獲或者篡改的風險仍然存在。其次是消費者資金安全風險。第三方支付模式下，消費者的資金存於非實名制開立的第三方支付虛擬賬戶名下，加之第三方支付機構不向銀行上送完整的交易信息，導致銀行無法監控每筆交易具體信息，隻能被動地為第三方支付機構提供清算服務，造成了監管機構無法有效監控第三方支付機構與消費者資金使用情形。第三是消費者的投資教育風險。雖然互聯網金融是普惠金融，無須具備金融專業知識投資者即可進入該領域，但正緣於消費者缺乏充足的投資知識和風險防控能力，極易對自身的投資能力進行錯誤評估。最后是金融消費者權益保護面臨法制缺位困境。《消費者權益保護法》是我國保護消費者權益的基本法律，金融消費者保護無疑也應在《消費者權益保護法》框架下進行。雖然該法第 28 條明確規定金融領域內的經營者負有信息披露義務，但由於金融市場及其產品的特殊性，《消費者權益保護法》的很多規范面對金融業缺乏明確的適用性及操作性。
第四、明確了可能引發國家金融安全的互聯網金融風險
1、流動性風險
流動性指資產能夠以一個合理的價格順利變現的能力，它是一種所投資的時間尺度和價格尺度之間的關系。 流動性風險是指經濟主體由於金融資產的流動性的不確定性變動而遭受經濟損失的可能性。 除了金融機構和經濟實體所存在的流動性風險外， 對於任何投資工具而言，也存在流動性風險。投資流動性風險是指投資者在需要賣出所投資的投資物時面臨的變現困難和不能在適當或期望的價格上變現的風險。
2、系統性風險
在互聯網金融的基本業態中，第三方支付、P2P網絡借貸作為互聯網金融的典型業態形式，滿足了我國建立多層次融資的需求、實現了廣大投資人的資金價值。但是，互聯網金融的發展給傳統的金融系統帶來更高效率的同時也為金融系統帶來了新的風險。
(1) 傳統金融工具+程序系統+互聯網
2015年“場外配資”事件的核心被認為是恆生 Homs 系統。2014年，經濟處在調整周期，銀行信貸政策有了調整。銀行發現比起實業信貸，股票配資的風險實在是很小，資金完全可控，隻要做好了風控，風險也完全可控。於是，對配資業務放量供應。信托公司最開始做解決方案，就是用傘形信托的形式，將銀行的資金批發出來，拆分成最少一百萬的規模，零售給融資人。他們憑借低利息、規范的操作﹔瞬間引爆了市場。而信托公司做這件事的賬戶工具，就是homs系統。其子賬戶管理系統，能夠把信托賬戶，拆分成多個獨立的賬戶單元，可以獨立的從事証券交易。對於民間配資業務而言，第一次沒有資金和賬戶的限制，在強大的需求面前，市場已經失去了理性。銀行借錢給信托公司的年利率為6%﹔信托公司批發出來的利率為7-9%，而配資公司直接給客戶的最低為24%。
Homs 系統分倉單元實現了基金管理人在同一証券賬戶下進行二級子賬戶的開立、交易、清算的功能，其本質是打破了券商和中登公司對証券投資賬戶開戶權限的壟斷權限。更為重要的是，這個賬戶是"閱后即焚"，不會在金融機構系統中留下一點痕跡！一個交易權限的開通僅僅需要配資公司在Homs系統中做一個簡單的操作，他的交易就會被掩蓋在同一賬戶下其他人的交易中出去，達成目的后，所有証據立刻焚毀（資金清算、賬號注銷），配資公司將產生一個新的分倉單元等待新的客戶。配資公司+Homs系統+信托/民間P2P賬戶，已經構成了一個完整的互聯網券商結構。配資公司在給投資者分配完分倉交易賬戶后，能通過信托配資/民間融資，直接讓客戶在自己賬戶上做高杠杆融資業務。這是一個沒有固定辦公場所、沒有牌照、不受監管，但卻能實現幾乎所有券商功能的體系。從這次股災中可以清楚的看到，傳統金融工具和程序系統的結合，極大的規避了傳統的金融監管方法，系統性風險的產生迅速而極具破壞性。
（2）高頻交易
2013 年 8 月 16 日，光大証券策略投資部使用的套利策略系統出現問題，訂單生成系統在11時05分08 秒之后的 2 秒內，瞬間生成 26082 筆預期外的市價委托訂單，訂單執行系統未能對可用資金額度進行有效的校驗控制，使得這些巨量訂單被直接發送至交易所，A股被突然拉升。與此同時，這種異常交易數據觸發了其他券商和金融機構的高頻交易系統，展開追隨交易。短短幾分鐘內，上証指數上漲超過百點，從跌近1%拉升到漲近3.5%。石油、銀行、券商等藍籌股集體異動，總共 71 隻個股瞬間觸及漲停，而后又集體回落，至收盤，上証指數收跌0.64%。光大“烏龍指”事件的本質來源於光大証券利用高頻交易機制進行短期套利，由此將高頻交易帶入國人的關注視野。
所謂“高頻交易”（High-Frequency Trading，HFT），是指証券機構借助強大的計算機系統和復雜的程序運算，在極短的時間內 （毫秒、微妙甚至是納秒內）自動完成大量訂單，從極小的價格波動區間中獲得利潤。高頻交易的顯著特點就是“快”，它利用事先設定的計算機程序尋找套利交易的時差空間，在極短的時間內自動完成大量交易。
但當計算機出現錯誤，人為操作失誤時，高頻交易也會在短時間內給股市帶來巨大沖擊。因為高頻交易產生的技術性漏洞而引發証券市場動蕩的事件不在少數，除本次“8.16烏龍指”事件外，資本市場最為完善的美國近兩年就因為高頻交易系統的技術故障發生了“5.6 閃電崩盤”和“騎士資本”事件，這些事件要麼嚴重誤導市場主體對於交易走勢的判斷，要麼導致金融機構瀕臨破產。
在高頻交易模式下，量化交易會加劇金融市場的擾動。參與交易的計算機都自動設置了程序，當市場上發生各種事情時，計算機會自動發出買入或者賣出的指令。當大盤指數波動達到一定程度，或者股票上漲或下跌達到一定比例，就會自動觸發這些指令。所以，市況發生異動時，數千個內在交易策略相似的量化交易模型就會做出相似的交易決策。當交易員們紛紛發現異動，開始介入自動交易程序，數以千計的電腦程序在市況穩定以后發現了自己不理性的買入價格，然后整個市場會接著開始一場轟轟烈烈的反向運動， 交易者大量開始拋售股票，造成整個股市全線的“自由落體”運動。所以，當高頻交易出現技術性故障，進而引發羊群效應的時候，對金融市場的擾動是巨大的。
3、涉眾型風險
(1)P2P模式中的非法集資風險
P2P網絡借貸是一種新型的互聯網融資模式，融資活動具有社會公眾性，借款人利用P2P網絡借貸進行融資活動則有可能構成非法集資。
2013年11月25日，央行在九部委處置非法集資部際聯席會上，對“以開展P2P網絡借貸業務為名實施非法集資行為”作了較為清晰的界定。主要包括三類情況：第一類為當前相當普遍的理財——資金池模式﹔第二類，不合格借款人導致的非法集資風險，不合格借款人主要指虛假項目或虛假借款人﹔第三類是典型的龐氏騙局。第一類與第二類均涉嫌非法吸收公眾存款，第三類涉嫌非法吸收公眾存款和集資詐騙。其中“非法吸收公眾存款罪”是非法集資活動的基礎性罪名，集資詐騙則是非法集資活動的特殊罪名。
(2)眾籌中的非法集資風險
按照目前國際上對於眾籌的標准分類，主要分為以下四種：債權眾籌、股權眾籌、獎勵眾籌、慈善眾籌。我們主要探討最可能觸及“非法集資”紅線的債權眾籌和股權眾籌。
債權眾籌的本質為借貸合同關系，但由於所涉及的債權債務人眾多而出現了一系列的法律問題，並且通常最容易涉嫌非法集資。目前的互聯網債權眾籌只是將原本線下的行為移到了線上，本質上並沒有發生變化。就我國目前証券法的調整范圍來看，債權眾籌並無法被納入其中，隻能適用《民法》、《合同法》等法律進行規制。
針對債權眾籌可以根據眾籌平台本身的作用來分為兩類，第一類為單純中介型即眾籌平台本身不涉及資金的收付，隻起中介作用。此時涉及的是直接融資關系，如果人數較少還可以簡單適用民法、債權法等調整。但如果涉及眾多債權人和債務人則應當借鑒納入美國証券法中“証券”的概念范圍並受《証券法》調整。第二類為復合中介型，此時涉及理財服務合同關系，眾籌平台本身涉及形成資金池的運作。
此類眾籌中的非法集資風險與上文所述的P2P網絡借貸平台的非法集資風險的紅線警區類似。
非法集資還有一種特殊的表現形式，即擅自公開發行股票。股權眾籌目前是存在最大法律風險的眾籌模式，最可能涉及的犯罪是非法集資犯罪中的擅自發行股份犯罪，該罪有兩條紅線不能碰，一是公開（不限制人數，因為涉及不特定人），二是超過200人（雖然有些非上市公眾公司股東超過200人，但是特殊原因造成，原則上不允許突破）。
限制公開發行股票是我國對非法集資立法的目的之一。股票是股權的表現形式，股權投資不保本、不保息，當公司虧損倒閉時，股權投資可能會顆粒無收。為保護股票投資人的利益，隻有股份有限公司經中國証監會核准並經過嚴格的信息披露程序才能公開發行股票。根據《中華人民共和國証券法》的規定，向不特定人或超過200的特定人發行股票屬於公開發行股票，公開發行股票必須經過中國証監會的核准。縱觀股權類眾籌，如果採用具有一定吸引力的模式，那就必須公開或者超過200人，就有可能直接觸犯擅自發行股份罪。
子課題二：互聯網金融流動性風險的立法及國際治理對策研究
第一，對第三方支付流動性風險的立法及國際治理對策進行了研究
（一）我國關於第三方支付的立法與監管
1、第三方網絡支付的相關概念
根據《非金融機構支付服務管理辦法》的相關規定，第三方支付涵蓋了網絡支付、預付卡發行和受理和銀行卡收單三種主要形式，以互聯網支付和移動支付為主要支付方式的第三方網絡支付，無論是在支付交易規模方面，還是在對人們生活的影響方面，都佔據著重要的地位。因此，本文主要對第三方網絡支付中的主要問題進行討論。由於第三方網絡支付參與的法律關系的復雜性，對第三方網絡支付的認識，從不同的角度看，會有不同的側重性結論。有觀點認為第三方網絡支付是為電子商務網站的交易者，以及其他網絡交易的雙方乃至線下交易者提供“代收代付的中介服務”或“第三方擔保”。本文採用李洪心、馬剛的觀點，即第三方網絡支付是指具有信譽保障，採用與相應各銀行簽約方式，提供與銀行支付結算系統接口和通道服務並能夠實現資金轉移和網上支付結算服務的機構。
2、第三方支付的分類
第三方支付根據不同的劃分標准有多種分類方式。“以第三方支付的業務類型為劃分標准可以將第三方支付分為獨立的第三方互聯網支付、非獨立的第三方互聯網支付、第三方電話支付和第三方手機支付四大類。”獨立的第三方互聯網支付不屬於任何賣方或買方，而作為一個獨立的、公平的、專業性較強的第三方對買賣雙方在交易支付工程中進行全方面的保障和監督。快錢是獨立的第三方互聯網支付的典型代表。非獨立的第三方互聯網支付是指依托大型網站的支付工具，它專為電子商務網站的交易支付進行服務。比如作為第三方支付的領軍人物——支付寶。 以第三方支付的經營模式為劃分標准，可以將其大致分為兩中類型：一種是平台賬戶類型，一種是支付網關類型。
3、第三方支付的國內立法現狀
近10多年來,我國第三方支付發展十分迅速,成為電子商務發展的重要推力,然而長期以雜,我國的第三方支付一直處於法律監管缺位的狀態。直到2010年9月中國人民銀行頒布《非金融機構支付管理辦法》之后,我國的第三方支付立法才開始將進入“有法可依”時代,第三方支付產業開始步入正常發展的軌道。
（1）第三方支付產業發展初期的相關立法
從第三方支付萌芽直到2005年,我國第三方支付一直處於較為平淡的發展時期。這時第三方支付並沒有引起太多人的關注,自然其涉及的相關法律問題也沒有得到國家管理部門的重視,因而國家層面一直沒有出台針對第三方支付產業的專門性規范,甚至針對電子商務的法律也非常欠缺。這一時期能夠適用的隻有國家的《民法通則》、《合同法》等相關法律,還有一些適用於電子商務的部委規章等等,整體而言,這些規范的內容主要是鼓勵開展電子商務的一些政策性文件,基本上無法適用於第三方支付。
（2）第三方支付蓬勃發展時期的第三方支付立法
從2005年到2009年,我國第三方支付產業進入了高速發展時期,第三方支付交易規模連續5年保持100%的高速增長。隨著第三方支付的業務范圍不斷擴展,市場規模不斷擴大,用戶數量不斷增多,市場的競爭也變得日趨激烈,與此同時,一些問題也相繼產生。如客戶資金管理混亂、消費者權益保護機制缺失、第三方支付洗錢犯罪娼厥等。這些問題僅僅依靠市場自身力量顯然無法得到有效解決,亟需國家出台具有針對性的立法措施加以調整。
在這種背景下,我國也始著手為第三方支付立法做准備。2005年10月,中國人民銀行發布了《電子支付指引(第一號)》,對銀行等金融機構從事電子支付活動提出了指導性的要求,重點調整銀行與客戶在電子支付中的權利義務關系。但是,該指引並未對作為電子支付指令轉發人的第三方支付機構進行規范。因為,《電子支付指引(第一號)》明確指出該指引的適用范圍是境內銀行業金融機構開展電子支付業務的行為。根據指引的解釋,銀行業金融機構是指在中國境內設立的商業銀行、城市信用合作社、農村信用合作社等吸收公眾存款的金融機構以及政策性銀行。根據該指引,第三方支付機構並不屬於銀行業金融機構,因此第三方支付尚未納入該指引的規范對象。不過,銀行業的電子支付與第三方的支付在本質上具有很多相似的特性,指引的頒布為第三方支付的立法提供了重要的參考。
緊接著,中國人民銀行支付結算司在2005年10月發布了《支付清算組織管理辦法(征求意見稿)》,根據該辦法,支付清算組織是指依照有關法律法規和本辦法規定在中國境內設立,向參與者提提供支付清算服務的法人組織,包括為銀行金融機構或其他機構及個人之間提供電子支付指令交換和計算的法人組織。根據該辦法的解釋,監管部門已經開始將電子支付的監管延伸至第三方支付機構。該辦法提出了經營牌照的發放條件,要求支付機構在注冊資本上滿足以下要.求:設立全國性公司的注冊資本不得低於1億元;設立區域性公司的注冊資本不得低於3000萬元;設立地方性公司的注冊資本不得低於1000萬元。此外,該辦法還規定,外資不得在支付機構中持有超過50%的股份;企業法人股東必須連續盈利滿兩年;申請人應當具備電子交易的從業經驗等。雖然《支付清算組敘管理辦法》最終未正式出台,但此辦法對第三方支付行業的規范化還是起到了重要的推動作用。
2009年4月支付清算協會籌備會的召開預示著我國推動第三方支付監管進程的另一股浪潮開始。雖然當時支付清算協會還處於籌備階段,最終成立還需要報國家民政部門審批,但是相關部門已經著手 展規范電子支付業務的工作。央行為掌握非金融機構從事支付業務的情況,完善支付服務相關市場監督管理政-策,決定對從事支付清算業務的非金融機構進行登記。據了解,當時全國有130多家第三方支付機構進行了登記報備。2009年7月,從事第三方支付的非金融機構完成了基本登記。隨后,央行對幾家重點第三方支付企業進行了專題調研,支付寶、易寶支付等第三方網上支付企業,以及資和信、開聯卡等預付卡發行企業,都在調研范圍之內。此次調研的內容包括第三方支付企業的硬件軟件設施、內部管理流程等,並同時向第三方支付企業征求《電子貨幣發行與清算辦法(征求意見稿)》的修改意見。這一系列的舉動預示著央行對第三方支付行業規范監管 始進入倒計時的階段。
（3）全面監管時代的第三方支付立法
2010年央行先后出台《非金融機構支付管理辦法》和《非金融機構支付服務管理辦法實施細則》,使第三方支付行業結束了長期“無法可依”的原始成長時期,開始進入“全面監管時代''。第三方支付機構開始正式納入國家法律監管體系,並且擁有合法的身份:“非金融支付機構”。《非金融機構支付管理辦法》對非金融機構開展支付服務作了明確界定,對支付業務許可証的申請方式、申請條件進行了明確規定,對非金融機構從事支付服務的監管也提出了明確的要求。《非金融機構支付服務管理辦法實施細則》則是《非金融機構支付管理辦法》相關規則的細化,進一步明確了第三方支付機構的法定地位,在政策層面對第三方支付機構從事支付業務的相關制度及行業資質等進行了規范。
2011年5月,國務院辦公廳轉發了中國人民銀行等七部委聯合發布的《關於規范商業預付卡管理的意見》,意見明確了商業預付卡的地位、作用和分類,明確了分類監管的思路。該《意見》提出,人民銀行負責對多用途預付卡發卡人的監督檢查,完善相關業務管理規章制度,維護支付體系運行的安全與穩定。任何非金融機構發行多用途預付卡必須中國人民銀行批准,否則將按照非法從事支付結算業務進行查處。為規范商業預付卡的管理,《意見》還規定商業預付卡必須實行購卡實名登記制度、商業預付卡非現金購卡制度、商業預付卡限額發行制度等。
為規范支付機構從事預付卡業務行為,維護預付卡市場秩序,防范可能由此產生的支付風險,2012年9月,中國人民銀行制定並頒布了《支付機構預付卡業務管理辦法》。該辦法共分6章52條,明確了預付卡的定義和該辦法的適用范圍,對支付機構預付卡發行、受理、使用、充值和贖回等環節進行了全面規范,對支付機構從業提出了嚴格的業務監管要求。 .
此外,中國人民銀行還草擬了《支付機構客戶備付金存管暫行辦法》(征求意見稿)、《支付機構互聯網支付業務管理辦法》(征求意見稿)、《銀行卡收單業務管理辦法》(征求意見稿)等規范性文件,著手進一步細化相關規則。由於中國人民銀行頒布的《非金融機構支付服務管理辦法》、《非金融機構支付服務管理辦法實施細則》、《支付機構反洗錢和反恐怖融資管理辦法》和《支付機構預付卡業務管理辦法》等法律規則對第三方支付機構的監管主要遵循防范金融風險為主,因而相關規則側重於對支付機構金融風險的防范,相關規則缺少彈性,在鼓勵行業創新、消費者權益保護的方面,與國外相關法律相比仍存在很多不足之處。
4、《支付機構網絡支付業務管理辦法（征求意見稿）》
2014年3月14日，央行下發了《支付機構網絡支付業務管理辦法（征求意見稿）》，其中第二十五條規定，個人支付賬戶轉賬單筆金額不得超過 1000 元，同一客戶所有支付賬戶轉賬年累計金額不得超過1 萬元﹔個人支付賬戶單筆消費金額不得超過 5000 元，同一個人客戶所有支付賬戶消費月累計金額不得超過 1 萬元。超過限額的，應通過客戶的銀行賬戶辦理。 雖說這只是意見稿，最終方案尚未敲定，但是不難看出，這種限額體現了監管機構的監管指向，即希望將第三方支付公司的業務限制在小額支付領域，以免造成流動性風險。
相較於美國聯邦存款保險公司（FDIC）對第三方支付平台的留存資金每個用戶賬戶 10 萬美元的賬戶限額，我國的現行法律並沒有就此范圍做出相關規定。即支付寶這類第三方支付平台的用戶余額是沒有限制的。即使是《支付機構網絡支付業務管理辦法（征求意見稿）》中對於用戶賬戶的限制，也只是在於用戶個人單筆或者累計轉賬、消費的金額，對於賬戶余額的總共金額仍是沒有限制。之后，央行向第三方支付企業下發《支付機構網絡支付業務管理辦法》、《手機支付業務發展指導意見草案》，該草案對第三方支付轉賬、消費金額進行限制。這份草案對第三方支付和轉賬額度給出了更加小額度的限制。根據《管理辦法》征求意見稿草案，個人支付賬戶轉賬單筆不超過 1000元，年累計不能超過 1萬元﹔支付機構應對轉賬轉入資金進行單獨管理， 轉入資金隻能用於消費和轉賬轉出，不得向銀行賬戶回提。個人支付賬戶的資金來源僅限於本人同名人民幣央行借記賬戶。央行這個舉措對防范網絡金融的風險將會起到一定的作用，同時也對網絡金融行為起到了規制作用，規范了尚顯混亂的網絡秩序。
監管者對於余額寶流動性的擔憂並非空穴來風。因為現行的《公開募集証券投資基金風險准備金監督管理暫行辦法》對於風險准備金提取的比例是以“基金管理收入”為基數計算的。但是對於余額寶這類放棄基金管理收入以換取客戶黏度的貨幣市場基金來說，其基金管理的收入相較於其資金規模實在是微不足道。因此，繳納存款准備金可以有效地降低余額寶的流動性風險，保護用戶的資金安全。
關於貨幣市場基金的投資組合比例問題，美國2010年修訂了Rule2a-7之后，對貨幣基金的投資組合做了更為嚴格的規定：包括應稅貨幣基金日內可變現資產至少為10%和一周內到期的証券應不低於貨幣基金資產的 30%。對比我國，對於貨幣市場基金的投資規定僅局限於籠統的到期一年之內的銀行存款、票據、債券等，並為未投資的組合比例做出限制。我國目前對於貨幣基金的流動性管理尚顯薄弱，在久期錯配的情況下，具有T+0的資金墊付機制的產品，將面臨更大的流動性風險沖擊。未來需要盡快建立針對貨幣市場基金的流動性管理機制。
5、我國第三方支付中存在的法律問題
第三方支付作為電子支付的一種方式，在我國發展迅速，隨之而來的一系列法律問題亦引起人們的廣泛關注。
（1）相關監管法規有待完善
隨著第三方支付行業的發展，我國對第三方支付機構的法律監管呈漸進趨勢。2005年第三方支付機構井噴式的發展對我國現行法律制度造成極大沖擊，處於法律真空地帶的第三方支付行業，引起中國人民銀行的高度重視，隨出台《電子支付指引（第一號）》和《支付清算組織管理辦法》將第三方支付納入監管范圍。但是上述法規主要監管電子支付問題，對第三方支付機構的定性及資金歸屬等問題均未涉及，監管力度弱，監管范圍小，依舊造成一些了法律問題。
2010 年頒布的《非金融機構支付的管理辦法》及《實施細則》，首次通過立法的形式明確第三方支付機構的法律性質，規定從業的第三方支付機構必須符合從業資格，向央行申請領取《業務許可証》。該法規及細則的出台一定程度上解決了第三方支付行業面臨的定位尷尬問題，但是第三方支付固有的備付金及孳息歸屬問題、消費者權益保護等問題仍未解決。2013 年我國更進一步加強對第三方支付行業的監管，《支付機構互聯網支付業務風險防范指引》、《支付機構客戶備付金存管辦法》、《銀行卡收單業務管理辦法》相繼面世，監管模式向合規風險監管轉變。但是，由於現行第三方支付監管方面的法規位階較低，許多法律問題仍未解決，例如沉澱資金孳息歸屬不明。一些學者認為沉澱資金屬於用戶，第三方支付機構僅是保管人，一味的將孳息歸於第三方支付機構，違背《民法通則》“保管資金孳息由雙方約定，無約定屬於被保管人”的規定。根據下位法應當符合上位法的法律規則，征求意見稿的規定必須符合《民法通則》的規定。
進而，央行於 2013 年頒布該《辦法》時，合理考慮了學者意見，沒有明確沉澱資金孳息歸屬問題，採用默示的態度變相承認孳息屬於第三方支付機構。我國目前關於第三方支付的法規較少，已出台相關法規位階太低，第三方支付行業面臨嚴峻的法律風險。現行第三方支付法律制度的不完善亦造成了一系列法律問題，包括沉澱資金歸屬不明、消費者權益保護機制缺失、金融犯罪衍生及法律責任承擔等問題。
（2）第三方支付沉澱資金權屬問題
沉澱資金問題伴隨著平台賬戶型第三方支付模式的出現而產生，是我國第三方支付行業一直面臨的重要法律問題。目前，第三方支付相關法規並未對該問題達成共識，學術界亦不乏爭議。第三方支付沉澱資金包括：在途資金﹔交易前后平台裡的資金﹔預存資金﹔以及糾紛處理過程中暫存平台內的資金。沉澱資金長期存放於第三方支付平台，資金量較大，利益可觀，一直是用戶關注的焦點問題，第三方支付沉澱資金仍然存在許多問題有待完善。
（二）第三方支付流動性風險的立法及國際治理對策研究
1、對辦理網上支付業務機構進行監管，主要根據評級結果決定是否給予市場准入權。
這是歐盟和美國的做法，只是歐盟側重於機構評級，而美國給出了具體流動性風險的評級方法。在申請將互聯網作為銀行產品及服務的媒41-時，經常會有新的問題出現。OCC承認通過電子商務渠道營業的國家銀行的成立，隻要其在預期中能夠安全、穩健的運營成功。技術方面的風險與控制的信息與網銀通道相近，但是可能會與傳統銀行運行不同。流動性風險、供應商管理風險、信息系統安全風險、網站鏈接、防火牆、網銀支持服務等內容在IT監管手冊系列的“網銀”和“信息安全”部分有詳細說明。如果一家銀行的商業計劃很大程度上依賴於網銀，就可能低估用於吸引和維持一定的網上存款數額所必需的市場營銷費用和運營費用，這就可能增加銀行風險，在申請中，必須說明銀行打算如何處理這類上升的流動性風險。在評估一家金融機構的流動性狀況是否充足時，應該考慮將流動性的目前水平和未來籌資需要和資金管理的實際充足性(這兩者均隨著機構的大小，復雜性以及風險的級別的變化而變化)進行比較。總之，流動性儲備一定要足夠在經過折現處理后達到其金融目標，並滿足銀行的合法需求。能夠應對資金來源的意外變化，能夠面對市場變化導致快速變現能力變化時做到損失最小化。確保流動性不是由於高額代價才維持在目前水平上的，也不是由於過度依賴於一旦金融壓力增大或減小就不再有可靠的來源。包括但不限於以下評估因素：滿足資金使用需求能力﹔資產變現能力﹔籌資渠道暢通能力﹔籌資渠道多樣性﹔短期籌資渠道與長期籌資渠道的比例﹔存款趨勢與穩定性﹔特殊資產變現能力﹔管理能力。評分為5是流動性極為不好，評分為1是流動性最好。日本也在仿效美國這種銀行信用評級方法。
2、滯留資金存於商業銀行無息賬戶，通過存款保險控制流動性風險。
美國規定凡從事委托支付業務時，必須將滯留資金存放於商業銀行無息賬戶，並且由金融監管機構提供存款延伸保險，從而控制支付流動性風險。美國將網銀視為委托支付業務的延伸，同樣以此規定加以約束，隻不過當網上支付業務進行投保時，要求提高償付能力標准，例如規定網銀業務機構的償付准備金比例高於一般機構。美國認為滯留資金屬於負債，所以沒有把網絡金融監管與一般的銀行業務監管分離，也就是重點監管交易過程而非第三方支付機構。美國最常見的網銀業務模式的本質是資產証券化業務(例如美國最大的支付平台LC，向一家固定銀行借款，即這裡所指的債券，進行類似資產証券化的操作，然后將整合完成的債券資產放在網站出售)，按照《聯邦監管法典》第17部分內容，必須接受監管，美國認為第三方支付平台沒有所有權和獲益權，隻有保管權利，所以必須存放於商業銀行無息賬戶，美國聯邦保險公司(FDIC，美國五大金融監管機構之一，負責評估和管理存款保險基金充足性和波動性)進而以提供存款延伸保險的方式對滯留資金進行監管。同樣，日本也在效仿，具體包括提議拓寬自己國家保險業的業務范圍和將保險集團納入金融監管范疇。日本金融廳還強力支持國際保險監督官協會(IAIS)建立一個全球活躍保險集團通用的償付能力標准(類似於銀行業的巴塞爾協議)。
3、對客戶資金進行有效管理
（1）美國
在美國,吸收存款屬於銀行業務,需要獲得銀行業管理部門頒發的許可証,任何機構未獲銀行牌照不得擅自從事吸收存款 業務。由於第三方支付客戶資金與銀行的存款在某些方面具有類似性,因此客戶資金性質的認定將直接影響第三方支付機構的合法性。根據美國《銀行控股公司法》,“存款”是指可通過支票取出或者類似的方式支付給第三方,且可用於商業貸款的資金。雖然美國並沒有在法律上明確第三方支付機構的法律地位,但在實踐中,美國已經將PayPal等第三方支付機構視為貨幣服務商,其管理客戶資金的行為不構成專屬於銀行的吸收存款行為。美國對第三方支付客戶資金的管理體現在聯邦和州層面。
1）聯邦層面
在聯邦監管層面,美國聯邦存款保險公司認定PayPal等第三方支付機構所管理的客戶資金為企業的負債,而非存款,因此貨幣服務商不是銀行或其他類型的存款機構,不需要獲得銀行業務許可証。在聯邦存款保險公司(FDIC)看來,由於Paypal等第三方支付機構不是銀行或其他存款機構,不能成為其被保險人。
但是,盡管第三方支付機構的客戶資金不能獲得FDIC的保障,但第三方支付機構可以將資金存入一家銀行從而間接使客戶資金獲得存款保障。例如,FDIC法律部在一份向網絡支付公司Cybercash發布的未出版的解釋中作出結論,如果非銀行機構將積累的消費者資金存入銀行賬戶,該賬戶將將能獲得每名消費者10萬美元的存款保險。這就是美國針對貨幣服務商管理的客戶資金釆取的“存款延伸保險”(Pass Through Insurance Coverage)制度。根據該制度的安排,貨幣服務商必須嚴格按照規定將客戶資金賬戶與公司自己的賬戶分開,並且承諾不會將客戶資金賬戶中的資金從事貸款、公司經營或者在公司破產時作債務清償。一旦該貨幣服務商出現資金緊張或面臨破產清算時,存款保險金可用於向用戶賠付,以降低用戶的損失。
2）州層面
在州監管層面,除了極少數州至今仍將貨幣服務商保存客戶資金的行為認定為從事銀行業務以外大多數州都將該行為納入貨幣服務商的監管體系。但是,為保証客戶資金的安全,各州都對客戶資金的使用進行了嚴格的限制,禁止.貨市服務商擅自使用客戶資金,在投資方面,貨幣服務商隻能將客戶資金投資於規定的具有高度安全性的投資工具。對於第三方支付客戶資金,美國《統一貨幣服務法》規定,支付機構應當從客戶的利益出發將客戶資金存入專門的信托賬戶,一旦支付機構出現破產或者被接管,該賬戶資金不能用以償還支付機構的負債。對於客戶資金的投資范圍,《統一貨幣服務法》作了嚴格的限制,規定隻能投資於銀行儲蓄、具有較高評級的債券、美聯儲支持的銀行承兌匯票等。但是,為控制風險,支付機構用於投資的總額不得超過可用於投資金額的50%。對於第三方支付機構發行的“虛擬貨幣”,美國《統一貨幣服務法》在正文中沒有提及,但在背景部分作了專門論述,即這些“虛擬貨幣”只是通過電子方式在商家或消費者之間傳輸的一系列數字或其他符號。發行這些“虛擬貨幣”的貨幣服務商有義務根據用戶的請求贖回這些“虛擬貨幣”。
（2）歐盟
歐盟對電子貨幣機構客戶資金的管理體現在以下幾個方面:
1）賬戶分離
歐盟《支付服務指令》明確規定,電子貨幣機構必須確保通過發行電子貨幣所取得客戶資金的安全。根據規定,電子貨幣機構應當為客戶資金開立專門賬戶,將客戶資金與其自有資金相互隔離,這些資金應當存放於專門開設的信托賬戶並受到存款保險的保障。此外,電子貨幣發行人不得向持有人支付利息或其他利益,除非這些利益與電子貨幣持有人持有電子貨幣的時間長短無關。同時,《支付服務指令》還規定,電子貨幣機構在申請或維持電子貨幣機構核准時在資金管理方面必須滿足一定的條件,這些條件包括,在管理客戶資金方面具有與其電子貨幣發行業務中面臨的經營和金融風險相適應的審慎要求,這些審慎要求與電子貨幣機構從事的任何其他商業行為無關。各成員國應當要求發行電子貨幣的電子貨幣機構遵守《支付服務指令》第9條的第1款和第2款的規定,不發行電子貨幣的電子貨幣機構也應參照適用《支付服務指令》第9條的規定。
2）投資限制
根據歐盟《支付服務指令》第9條,成員國應當要求電子貨幣機構保障其通過發行電子貨幣而獲得資金的安全。為了保証客戶資金的安全,歐盟嚴格限制電子貨幣機構使用客戶資金進行投資,規定客戶資金隻能投資於部分安全、低風險的資產。根據歐盟《電子貨幣指令》,安全、低險的資產是指歐盟2006年《投資公司和信貸機構資本充足指令》(Directive 2006/49/EC)規定的下列資產:(1)流動性充分且信用風險為零的資產;(2)歐盟Directive 2000/28/EC界定的“A區國家”信用機構的活期存款;(3)經主管當局認可的具有充分流動性的企業債務工具,電子貨幣機構持有這些債務工具的合法股份或須與之實行並表監管。但是,為控制總的風險,電子貨幣機構投資的活期存款與債務工具總額不得超過電子貨幣機構自有資金的20倍,並且在適用該規則時應與信用機構保持一致。考慮到客戶資金保障的至關重要性,當電子貨幣機構使用客戶資金的投資措施發生實質性的變化時,電子貨幣機構應提前向主管當局通知,如投資方法的改變,客戶資金存放信用機構的變更,為保障客戶資金提供保險或擔保的保險公司或信用機構發生變更等。
3）贖回制度
為了有效保障電子貨幣持有人的權益,《電子貨幣指令》還特別規定了贖回(Redeemability)制度。根據《電子貨幣指令》,電子貨幣應該可以被贖回以保持電子貨幣持有者的信心。但是,贖回並不意味著作為發行電子貨幣所獲取的資金應該視為Directive 2006/48/EC所規定的存款或其他可償付資金。電子貨幣持有人任何時候都可以以面值贖回電子貨幣,發行機構不得設置贖回的最低門濫。一般而言,贖回不應收取費用。但是,在某些特殊的情形下,電子貨幣機構可以按成本收取合理的費用,這些收費不損及國內稅收或社會事務立法或任何共同體或國內立法的相關義務,如反洗錢和反恐怖融資相關法律規則,任何以凍結資金為目的的行為,或任何與阻止和調查刑事犯罪相關的具體措施。電子貨幣機構必須在其與電子貨幣持有人之間的協議中對回贖條件及相關費用予以明確,並在簽約前向持有人告知這些條款。
（3）英國
與歐盟一樣,英國認為電子貨幣機構所管理的客戶資金不屬於存款,發行電子貨幣的行為也不構成吸收存款行為,電子貨幣本質上只是硬幣和紙幣的電子形式的替代物。為避免電子貨幣機構 展業務中可能產生的“吸收存款”的嫌疑,英國《電子貨幣條例》明確規定,電子貨幣發行者不得根據電子貨幣持有時間的長短給予客戶利息或其他利益。為保護客戶資金的安全,《電子貨幣條例》明確規定電子貨幣機構必須對收取的客戶資金提供保障措施,一旦自身業務出現資不抵債、破產清算等情況時,應當將客戶資金償還給客戶,禁止將客戶資金賠償給其他債權人。同時,電子貨幣機構應當將自有資金與客戶資金保持隔離,為客戶資金專門開立賬戶,此賬戶隻能投資於主管當局認定的具有充分流動性的低風險資產,並且限定投資金額不得超過自有資金的8倍。
此外,電子貨幣發行機構的外匯市場敞口應當限制為3%,以確保電子貨幣發行機構將客戶資金投資於質量好、流動性高、低風險的資產,從而維護用戶利益。為保護電子貨幣持有人的利益,《電子貨幣條例》對電子貨幣的贖回做了特別的規定。根據《電子貨幣條例》,電子貨幣持有人可以隨時要求電子貨幣發行機構以現金、支票或轉賬等方式回贖其電子貨幣。電子貨幣發行機構不得對電子貨幣持有者的贖回權設置時間限制,也不得拒絕對10歐元以下的電子貨幣的贖回。新的贖回規定確保消費者能在合同期滿后6年之內仍然可以拿回自己的資金。
4、資產流動性要求
與支付寶在國內的情況如出一轍，作為第三方支付巨頭，PayPal隻擁有一張支付執照（money transmitter license），而不擁有美國法律所規定的、想要申請成為基金銷售方所必須獲得的券商執照（broker-dealer license）。根據美國証監會（SEC）的規定，想要獲得券商執照絕非易事。美國的券商執照由SEC來審批，不僅需要成為至少一個行業自律協會的會員以獲得同業的監管，若想要在美國的50個州進行基金銷售，還必須向當地州政府申請州內執照，並接受州政府的監管。為了繞過這一繁瑣的程序， PayPal找了一家名為money market master portfolio的具有券商牌照的投資公司進行合作。
作為一個擁有存款保險制度的國家，美國聯邦存款保險公司（federal deposit insurance corporation， FDIC）規定，第三方網上支付平台的留存資金需要存放在FDIC保險的銀行的無息賬戶（pooled account）中，且每個用戶賬戶的上限為10萬美元。
自911事件發生以后，美國頒布了《愛國者法案》（USA PARTIOT Act），其中規定，作為貨幣服務企業，第三方支付機構需要在美國財政部的金融執行網絡（Fin CEN）注冊，接受聯邦政府和州政府兩級反洗錢監管，需要及時匯報可疑交易、記錄並保存所有交易。
從對流動性風險的監管變化來看，証監會對資產流動性要求顯著提高。1991年前，証監會僅要求安排足夠流動性以應對基金贖回壓力，防止資金鏈斷裂。而2008年9月發生的歐美金融危機致使具有600億美元規模的貨幣基金Reserve Primary Fund遭受大量損失，此次虧損引發美國証監會重新審視貨幣市場基金運作風險，並於2010年修訂了Rule2a-7，要求應稅貨幣基金日內可變現資產至少為10%，一周內到期的証券應不低於貨幣基金資產的30%。（日內可變現資產包括1日內到期的商業票據和國債，7天內可變現資產包括5個工作日內到期的商業票據和到期日小於60天的國債和機構債。）
5、通過規范電子貨幣操作控制風險。
歐盟將網銀視為銀行或電子貨幣公司，主要從機構的角度進行監管，要求其向中央銀行繳存大量資金。1998年就規定第三方支付媒介隻能是商業銀行貨幣或電子貨幣，歐盟對於支付機構的監督也是通過電子貨幣的監管實現的。在電子貨幣的發行、交易清算、回贖環節都會進行監管。最近，歐盟還要求從事互聯網金融業務的機構都必須獲得統一執照。歐盟2009年《資本金要求指令》規范証券化操作框架，制訂流動性風險管理規則，特別是設立流動資本公積金，進行流動性測試以及制訂應急計劃。歐盟1994年《存款保險指令}2009年通過並做出提高最低存款保障金額標准、縮減支付時限、擴大儲蓄金額補償程度等相關規定。美國金融監管當局並沒有針對互聯網金融的專門監管框架，而是適用於一般性監管框架。目前各國對於互聯網支付流動性風險的監管措施都不完善。互聯網金融交易時間短，速度快和交易頻率大，傳統的風險防范方式無法施展，目前還只是停留在風險提示階段。
第二，對互聯網融資（P2P和眾籌）的流動性風險立法及國際治理對策進行了研究
（一）我國國內的相關立法及監管
P2P平台的流動性風險來自三方面：一是平台保本付息承諾，出現大規模的壞賬，放款人要求兌現擔保承諾而P2P平台的自有資金又不足以覆蓋全部風險時，平台將面臨流動性困難。二是P2P平台上的專業放貸人就需要首先以自有資金與借款人達成借貸合同，再通過“拆標”尋求合適的出借人們轉讓債權，這要求專業放貸人具有較高的流動資金。三是淨值標往往涉及資產的循環証券化加高杠杆，有著較長的信用兩條，牽連的放款人和借款人數較多﹔一旦中間某一個環節出現違約，引起資金流斷裂，則可能引起整個信用鏈條的崩潰。
首先，P2P平台公司作為一般工商企業，受到公司法和《企業經營范圍登記管理規定》的約束，需要進行工商登記，接受工商部門監管﹔而其作為互聯網企業，互聯網業務開展需要獲得工信部經營許可的批准。而平台業務開展方面，P2P網絡借貸的核心法律關系仍然是一般民事主體之間的借貸關系，因此受到民法通則、合同法等民事法律法規的基本保護和約束。其次，P2P平台的運營模式需要受到刑法關於“非法吸收公眾存款” “集資詐騙”的規定的約束。再次，P2P平台所提供的金融服務也將受到已有金融機構監管條例的約束，比如若平台提供融資擔保服務，則將受到《融資性擔保公司管理暫行辦法》法律監管。
除了這些基本的法律框架之外，我國的金融監管部門也察覺到P2P網絡借貸業務的風險，並針對P2P網絡借貸制定了部分文件以警示。2011年8月23日，銀監會辦公廳下發了《關於人人貸有關風險提示的通知》。該通知提示了與P2P網貸平台相關的7種潛在風險，包括平台借款去向的合規風險、平台運營的法律風險、業務風險、不實宣傳、平台和業務法律性質不明、平台貸款信用風險以及房地產次貸風險。2013年8月，央行副行長劉士余在中國互聯網大會互聯網金融峰會論壇上曾表示P2P網貸的2條底線:不可非法集資、不可非法吸收公眾存款。2013年11月25日，央行在九部委處置非法集資部際聯席會上，對“以開展P2P網絡借貸業務為名實施非法集資行為作了較為清晰的界定，對前述兩條底線給出了依據和風險警示:第一類為當前相當普遍的理財-資金池模式﹔第二類，不合格借款人導致的非法集資風險，不合格借款人主要指虛假項目或虛假借款人﹔第三類是典型的龐氏騙局。第一類與第二類均涉嫌非法吸收公眾存款，第三類涉嫌非法吸收公眾存款和集資詐騙。此外央行還提出了未來對P2P行業監管的三個方向設想:(1)明確平台的業務經營范圍﹔(2)採用平台資金第三方托管機制(清結算分離)﹔(3)加強平台的風險披露和信息披露。其中最核心一點是建立平台資金第三方托管機制。央行認為，這是確保P2P平台能回歸中介本質的方案。雖然央行沒有出台對P2P網貸行業直接的監管條例，但通過明確P2P網絡借貸的業務經營紅線，明確平台的中介性質，合理地設定了業務邊界，指明了 P2P網貸行業日后的發展和監管的大方向氣而2013年12月4日，央行劉士余在互聯網金融專業委員會召開的互聯網金融論壇上表達了對於互聯網金融創新和發展鼓勵和包容的態度，要包容失誤。對於監管，認為“在現在這個階段，對這個行業的評價過多。實際上，無論是好的或者差的評價，都還缺乏完整的時間序列和相應的數據來支持，行業還需要一定的發展觀察期。” 雖然央行等政府部門已經幵始對P2P網貸行業的進行調研並發出初步表態，但目前全國還尚未形成統一的P2P行業標准，當下P2P網貸行業為了有序發展，也積極尋求“他律”和“自律”的途徑。目前施行的規范形式主要以“民間借貸服務中心”、“信息服務行業協會”及“P2P網貸行業自律聯盟”這三大方式進行規范。
我國P2P平台對於“債權轉讓模式”十分重視，許多平台也都設有債權轉讓的平台以方便放款人的退出，保証一定的流動性。而且，P2P網絡借貸許多模式上的創新都將在這一基礎中產生。“債權轉讓”是“債權証券化”中最為基礎的部分。現在我國P2P平台上的操作已經出現了 “給予資產支持的流通權証”，“以未來現金流為支持”以及“有對投資者進行一對多的(金額錯配)轉讓”等“証券”的初步特征﹔在實務中，也早已存在很多証券化的債權，常見的証券化的債權有不記名債權憑証、債券、債權支持証券和票據等。
（二）國際治理的比較研究
1、美國P2P網絡借貨平台監管制度探析
P2P 平台的一種代表模式是美國的 prosper 公司。從 2008 年開始，美國証券交易委員會（SEC）開始要求美國的 P2P 公司依據 1933 年証券法將自己的產品注冊為証券。由於証券的注冊和認定過程十分復雜和繁瑣，在沒有達到 SEC 要求之前，Prosper 和 Lending Club 不得不暫時停止新貸款，而由英國人最早設立的 P2P 網絡平台雛形 Zopa 由於美國的嚴格監管條件而完全退出了美國市場。這樣做的好處是使得 P2P 平台的風險驟然減少，極大地規范了這一類新型的互聯網金融創新類型。由於 P2P 公司本身的資本金規模小、網絡技術不成熟等問題，導致了存在著借款人的還款風險、發生違約時的擔保及兌付交割、出借人資金流動性的風險、信用風險、政策風險以及不可抗力風險等等各類風險和問題。據公開資料顯示，2013年全年共 75 家、2014 初的一個月裡 10 家 P2P 平台跑路或倒閉。究其原因以逾期提現居多——控制人同時運營多家 P2P 平台、建立資金池導致提現困難，最終平台倒閉。以全國有 2000 家 P2P 平台計，淘汰率為 4%，就融資金額而言，也遠未達到資金規模上的 4%。但是淘汰的原因並不是因為競爭，那些存活下來的 P2 企業也並不是因為內控完善、資金雄厚，同樣的危險蔓延在整個行業之內。因此隻要監管措施沒有跟上，P2P公司的的野蠻生長必然會導致倒閉風潮。
在多德弗蘭克法案(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Reform )的直接推動下，由美國問責辦公室(Government Accountability Office， GAO)於2011年完成的《P2P借貸——行業發展與新的監管挑戰》(Person-to-Person Lending， New Regulation Challenge Could Emerge as the Industry Grows)中的總結。GAO的報告中認為對於P2P借貸監管體制選擇有兩種。第一種管理架構是由州和聯邦協同管理以及多部門結合監管﹔第二種是由統一單獨的聯邦部門統籌原本屬於多部門、各州的保護平台上的放款人與借款人的職能。根據多德弗蘭克法案組建的新部門消費者金融保護局(Consumer Financial Protection Bureau)是這一監管體制最適宜的主管機構。
2、英國P2P網絡借貨平台監管制度探析
英國的金融體系一直保持著“英格蘭銀行-財政部-金融服務局(Financial Service Authority， FSA)”的結構，相互之間保持獨立的央行和金融監管體制系統的格局直到金融危機爆發之后才有所改變。金融危機爆發后，英國曾試圖採取維持三方管理的體制，擴大FSA的管理職能，確定金融穩定為FSA的監管目標。2010年時卡梅倫政府啟動金融監管體制重大的改革，由英格蘭銀行承擔起牽頭作用，負責金融制度的穩定維持以及對金融機構的審慎監管職責。原本的“三方”管理體制被取消，FSA退出歷史舞台。而FSA原本審慎監管職能和行為監管職能分別由新設的審慎監管局(Prudential Regulation Authority， PRA)和金融行為監管局(Financial Conduct Authority， FCA)承繼。考慮到英國P2P平台的市場規模，並沒有達到具有“審慎重要性”的地步，因此FCA將成為P2P行業的主要監管者。目前，FCA仍未對P2P行業指定具體的法規。
雖然英國金融監管機構未對P2P行業做出具體的法律規范監管，但並不等於英國的P2P行業在恣意地野蠻生長。相反，英國P2P行業意識到不能夠單靠政府的監管介入，而應該盡早地通過行業自律的形式建立行業秩序，營造良好的生存發展環境。2011 年 8 月 15 日，英國 P2P 金融協會(Peer-to-Peer finance Association)成立，初始成員也就是Zopa、Ratesetter和Funding Circle三家。該協會制定了的《P2P 金融協會經營原則》(Peer-to-Peer Finance Association Operating Principles，2013年7月更新，以下簡稱《經營原則》)中，對協會成員的方方面面都做出了比較基礎的規定。
《經營原則》前言部分明確了有效規制對於P2P金融平台的作用和重要性，而協會發布《經營原則》的目的正是為P2P平台在實務中提供最低操作標准，尤其是當客戶是消費者和小型企業的時候。而且該協會對任何願意遵守協會章程和《經營原則》的P2P金融平台成幵放，接納其成為會員。《經營原則》內容涉及平台運作相關的10個部分，包括:高管人員(Senior Management)、最低運營資本要求、客戶資金隔離、信用風險管理、反洗錢和反欺詐措施、平台控制使用規則、客戶溝通、系統建設、投訴處理以及有效退出。協會從這10個領域內得出10條基本原則，要求會員遵守。其中最低運營資本方面，協會明確要求所有會員都應當保証自有資金超過20000英鎊和超前3個月運營成本准備。成員應當每年度進行一次自有資金的審計報告。客戶資金和賬戶管理方面，協會明確要求所有成員都應當將其客戶資金和成員自有資金和資產通過不同的銀行賬戶進行有效隔離。這些隔離的銀行賬戶應當每年通過外部審計師進行年度審計。在平台的控制使用規則中，協會做出比較詳細和具體的規定，比如列舉了要求成員在合同中必須包含14項內容﹔明確禁止成員通過自身平台進行集資或借款﹔要求成員隨時或是每月在平台上進行公布與可能使借款人的資金遭受的事項﹔要求成員在消費者(而非企業用戶)進行貸款申請時應當隻進行“軟”信用調查。在有序退出方面，協會要求所以成員都應當制定相應的方案，使得一旦平台需要停止運作時，平台客戶的合同能夠獲得妥善的安排。協會對於平台的有序推出應對方案所含具體內容也列舉了明確的要求。
子課題三：互聯網金融系統性風險的立法及國際治理對策
第一，介紹了傳統金融交易的網絡化和程序化——程序化交易的發展
程序化交易在國內方興未艾，但其可能帶來的市場風險也在不斷增加， 2013年8月16日發生的光大証券烏龍指事件就說明了程序化交易必須加強風險控制與監管。 錯誤的策略算法、軟件漏洞、硬件故障、操作失誤以及不可預測的市場條件都有可能導致程序化交易系統出現故障, 而且有可能對市場造成巨幅波動，並引發系統性風險。
課題將對程序化交易進行了深入分析，分析可能引發市場巨幅波動以及系統性風險的潛在原因， 並針對程序化交易在我國資本市場的實際應用現狀，提出建立一套事前、事中、事后的多級風險控制體系，並建議在法理上明確處理原則。
（一）程序化交易的多維度分類
程序化交易(Program Trading)，是証券交易方式的一次重大的創新。傳統交易方式下，一次交易中隻買賣一種証券，而程序化交易則可以借助計算機系統在一次交易中同時買賣一攬子証券。根據美國紐約証券交易所(NYSE)網站2013年8月份的最新規定，任何一筆同時買賣15隻或以上股票的集中性交易都可以視為程序化交易，在之前的NYSE程序化交易還包括了應一攬子股票的總價值需要達到100萬美元的條件。目前，關於程序化交易國際學術界和產業界並沒有一個統一權威的定義，在國內，通常意義下的程序化交易主要是應用計算機和現代化網絡系統，按照預先設置好的交易模型和規則，在模型條件被觸發的時候，由計算機瞬間完成組合交易指令，實現自動下單的一種新興的電子化交易方式。也就是說，我國資本市場對程序化交易的理解，不再如紐交所那樣著重突出交易規模和集中性， 而隻強調交易模型和計算機程序在交易中的重要性。
從金融工程和量化投資的角度來講，程序化交易,從交易的頻次方面可以分為高頻交易和低頻交易。按交易目的與動機來劃分，程序化交易主要可分為套保、套利、投機等三種。 一個具體的投資交易過程，又可以包括交易的決策制定與交易執行方式兩個部分。
而從監管者的角度，更關注的是程序化交易產生的潛在風險。基於當前現狀，隻有在一日內完成的程序化交易， 才有可能對市場產生瞬間巨幅波動。從風險控制與便於監管的角度，在此將一日內完成的程序化交易做一個全新的分類，其決策制定的策略可以分為如下五類：一是套利與套保型策略：就是通過兩種或兩種以上的不同類型的標的物的價格差異獲取收益或套期保值，它包括了跨品種套利、跨市場套利、跨期套利、期權套利、期現套利、統計套利以及期現套保、 期權套保等類型。 二是預測型策略：針對同一種類型的標的物，利用他們的歷史表現以及投資者對當前市場情況預測未來走向。它包括趨勢預測、動量與反轉預測、阿爾法預測、久期平均、多因子選股，以及復雜的基於支持向量機、分形理論、卡爾曼濾波的價格預測等。三是事件規則型策略：針對市場中的特殊事件以及投資者的特定規則來投資，它包括事件投資和規則投資。 四是自動做市商型策略：與普通做市商一樣， 自動做市商高頻交易者通過向市場提供買賣訂單來提供流動性。 不同的是， 他們與投資者反向操作。 自動做市商的高速計算機具有通過發出超級快速訂單來發現其他投資者投資意向的能力。 例如，在以極快速度發出一個買單或賣單后，如果沒有被迅速成交，該訂單將被馬上取消﹔然而如果成交，系統即捕捉到大量潛在、隱藏訂單存在的信息，以此來獲利。五是引發市場跟隨型策略：捕獲市場動態、引發市場跟隨， 比如頻繁下單/撤單，誘導型。 另外，還有一種提前獲取信息型策略，但這種方式目前屬於違法投資策略，比如閃電交易，已經被美國証監會禁止，納斯達克市場從2009年9月1日開始，終止使用閃電交易指令。
在交易執行部分，相對於人工傳統方式交易單而言，計算機自動下單交易採用的執行算法更加快捷有效。一般來說，執行算法的主要目標和執行平台的主要功能，就是最小化買入和賣出投資組合的交易成本。在交易成本模型中，相對較小的訂單而言，較大的訂單花費更多的執行成本，因為流動性需求會支付越來越貴的流動性供應。執行算法的一個常見功能就是將大單拆為小單執行分散交易，降低交易成本。 目前有三種方法可以獲得計算機自動下單中的執行算法：自己建立算法，使用經紀人提供的服務，或者購買第三方軟件。 現在執行算法所採用的算法發展得非常快，已有人利用人工智能技術、支持向量機、小波分析等復雜的技術來進行。
（二）程序化交易的國際發展
程序化交易起源於美國70年代出現的“股票組合轉讓與交易”。這一時期，隨著計算機技術的發展及其在金融領域的廣泛應用，越來越多的股票組合經理開始使用計算機系統管理股票選擇和交易。
到了20世紀80年代，程序化交易發展迅猛，交易量急劇增加。這段時期得益於計算機技術的飛躍式發展和金融數學的進步，不同的交易策略得以迅速演算策略模型並執行，程序化交易變得更加精細和實用。大量的養老基金使用程序化組合保險策略，大量的對沖基金使用程序化的套利交易系統。這一過程還在90年代再次大大影響了東南亞資本市場的套利交易活動。
20世紀90年代后期，由於程序化交易能夠低股票組合的交易成本，且股票組合可以依據市場不同和投資者的風險偏好而定制，越來越多的經紀公司陸續推出依賴程序化交易的股票組合池。同時為實現其增加交易量的目的，經紀商開始大量推薦程序化交易。ETF等借助程序化交易手段的各種新的金融計量化工具也在這一時期不斷誕生並被廣泛應用，程序化交易開始變得越來越不可替代。在這一時期，美國誕生了許多專門為廣大中小投資者提供的量身定做的各種的一次性股票組合交易的股票經紀公司，如著名的FOLIOfn和MAXFundso。
各類對沖基金大量使用程序化交易，它們通過復雜的金融數學模型對於不同金融產品或同一金融產品在不同市場中做精細的定價，並在其中尋找市場機會，然后進行復雜的策略交易。
目前程序化交易已經得到廣大投資者的認同，開設程序化交易的交易所主要包括紐約証券交易所（ NYSE ）、 全 美 証 券 商 協 會 自 動 報 價 系 統（NASDAQ）、芝加哥商品交易(CME)所以及芝加哥期權交易所(CBOE)等，其交易標的包括S&P500和NASDAQl00指數中的成份股以及相應的期貨合約，S&P500指數和NASDAQl00指數的看漲和看跌期權等。
程序化交易發展至今又出現了新的變化。人們開始越來越追求程序系統對信息的反應能力，現在有些信息提供商，比如彭博和路透，提供可供計算機識別的新聞產品。他們可以在新聞發布的第一時間，將新聞傳送到程序化交易者的計算機。信息程序被系統迅速識別並立刻由數學模型判斷其對市場的影響，在其他手工交易者還沒來得及反應的情況下，程序便會搶先下單。這樣投資者就可以等新聞對市場的影響體現出來之后，獲得超額收益。
（三）程序化交易的國內現狀
自2010年年初中金所推出股指期貨后，國內程序化交易的土壤越發肥沃，各種各樣的程序化交易系統如雨后春筍般冒了出來。目前已有現成的交易軟件提供程序化交易操作，某些軟件公司還可以為機構和個人提供定制的交易模塊。
由於之前ETF申購贖回已經有所涉及一籃子股票的下單，各大券商在組合交易技術上並沒有遇到太大的障礙。然而，股指期貨投機者居多，市場套利者力量不夠，也導致套利機會並沒有預想中那樣難以捕捉，2013年10月份HS300股指期貨的甚至出現了基差在100點以上且維持了很長一段時間的異常現象。故目前對程序化交易系統的技術要求其實並不算很高。與此同時國內市場對於程序化交易的投資者進入衍生品市場的限制較多，而比較成熟的程序化軟件平台較少。同國外相比，大型機構投資者很少擁有自主開發的程序化交易軟件平台系統，每年對技術和研發人員的預算投入也相對有限。面向一般投資者市場的程序化交易平台總體水平還略顯不足。其次，市場上也缺乏數量化投資產品，整體的投資組合管理研究水平不高。
第二，對我國市場上發生的程序化交易事件做出分析
（一）2015年“場外配資”事件
本次股災的核心中的核心被認為是恆生 Homs 系統。2014年，經濟處在調整周期，銀行信貸政策有了調整。銀行發現比起實業信貸，股票配資的風險實在是很小，資金完全可控，隻要做好了風控，風險也完全可控。於是，對配資業務放量供應。信托公司最開始做解決方案，就是用傘形信托的形式，將銀行的資金批發出來，拆分成最少一百萬的規模，零售給融資人。他們憑借低利息、規范的操作﹔瞬間引爆了市場。而信托公司做這件事的賬戶工具，就是homs系統。其子賬戶管理系統，能夠把信托賬戶，拆分成多個獨立的賬戶單元，可以獨立的從事証券交易。對於民間配資業務而言，第一次沒有資金和賬戶的限制，在強大的需求面前，市場已經失去了理性。銀行借錢給信托公司的年利率為6%﹔信托公司批發出來的利率為7-9%，而配資公司直接給客戶的最低為24%。
Homs 系統分倉單元實現了基金管理人在同一証券賬戶下進行二級子賬戶的開立、交易、清算的功能，其本質是打破了券商和中登公司對証券投資賬戶開戶權限的壟斷權限。更為重要的是，這個賬戶是"閱后即焚"，不會在金融機構系統中留下一點痕跡！一個交易權限的開通僅僅需要配資公司在Homs系統中做一個簡單的操作，他的交易就會被掩蓋在同一賬戶下其他人的交易中出去，達成目的后，所有証據立刻焚毀（資金清算、賬號注銷），配資公司將產生一個新的分倉單元等待新的客戶。配資公司+Homs系統+信托/民間P2P賬戶，已經構成了一個完整的互聯網券商結構。配資公司在給投資者分配完分倉交易賬戶后，能通過信托配資/民間融資，直接讓客戶在自己賬戶上做高杠杆融資業務。這是一個沒有固定辦公場所、沒有牌照、不受監管，但卻能實現幾乎所有券商功能的體系。從這次股災中可以清楚的看到，傳統金融工具和程序系統的結合，極大的規避了傳統的金融監管方法，系統性風險的產生迅速而極具破壞性。
（二）“光大烏龍指”事件和高頻交易
2013 年 8 月 16 日，光大証券策略投資部使用的套利策略系統出現問題，訂單生成系統在11時05分08 秒之后的 2 秒內，瞬間生成 26082 筆預期外的市價委托訂單，訂單執行系統未能對可用資金額度進行有效的校驗控制，使得這些巨量訂單被直接發送至交易所，A股被突然拉升。與此同時，這種異常交易數據觸發了其他券商和金融機構的高頻交易系統，展開追隨交易。短短幾分鐘內，上証指數上漲超過百點，從跌近1%拉升到漲近3.5%。石油、銀行、券商等藍籌股集體異動，總共 71 隻個股瞬間觸及漲停，而后又集體回落，至收盤，上証指數收跌0.64%。光大“烏龍指”事件的本質來源於光大証券利用高頻交易機制進行短期套利，由此將高頻交易帶入國人的關注視野。
所謂“高頻交易”（High-Frequency Trading，HFT），是指証券機構借助強大的計算機系統和復雜的程序運算，在極短的時間內 （毫秒、微妙甚至是納秒內）自動完成大量訂單，從極小的價格波動區間中獲得利潤。高頻交易的顯著特點就是“快”，它利用事先設定的計算機程序尋找套利交易的時差空間，在極短的時間內自動完成大量交易。
但當計算機出現錯誤，人為操作失誤時，高頻交易也會在短時間內給股市帶來巨大沖擊。因為高頻交易產生的技術性漏洞而引發証券市場動蕩的事件不在少數，除本次“8.16烏龍指”事件外，資本市場最為完善的美國近兩年就因為高頻交易系統的技術故障發生了“5.6 閃電崩盤”和“騎士資本”事件，這些事件要麼嚴重誤導市場主體對於交易走勢的判斷，要麼導致金融機構瀕臨破產。
在高頻交易模式下，量化交易會加劇金融市場的擾動。參與交易的計算機都自動設置了程序，當市場上發生各種事情時，計算機會自動發出買入或者賣出的指令。當大盤指數波動達到一定程度，或者股票上漲或下跌達到一定比例，就會自動觸發這些指令。所以，市況發生異動時，數千個內在交易策略相似的量化交易模型就會做出相似的交易決策。當交易員們紛紛發現異動，開始介入自動交易程序，數以千計的電腦程序在市況穩定以后發現了自己不理性的買入價格，然后整個市場會接著開始一場轟轟烈烈的反向運動， 交易者大量開始拋售股票，造成整個股市全線的“自由落體”運動。所以，當高頻交易出現技術性故障，進而引發羊群效應的時候，對金融市場的擾動是巨大的。
第三，介紹和分析了國外關於程序化交易市場風險的爭論
程序化交易在忠實地執行投資者預先制訂的規則、策略的同時也缺乏對規則外事件的處理能力。當市場上巨量的機械式操作相互影響的時候，誰也不知道最后會發生什麼。
在1987年10月19日，紐約証券交易所（NYSE）開市后，道•瓊斯工業指數暴跌508點，跌幅近23%，成交量急劇放大﹔在芝加哥商業交易所（CME）交易的S&P500股指期貨當天下跌幅度超過28%。當時一些學者包括美國証券交易委員會的部分官員就對程序化交易持懷疑態度，一種被廣為接受的觀點認為程序化交易中的組合保險策略在此次股災起到推波助瀾的重要作用：在1987年10月的股市大跌中，投資者賣出股指期貨，市場賣壓使期貨價格低於理論價格，指數套利者認為有套利機會開始買入期貨，賣出股票以縮小價差。而同時程序化交易中的組合保險策略，特別是當時應用組合保險策略的大量養老基金出於股票保值的目的開始賣空期貨，這一行為又使期貨價格繼續下跌。於是套利者繼續賣出股票而股票的下跌又進一步促使組合保險者繼續賣出期貨從而造成一個惡性循環並最終導致了股市如瀑布一樣傾瀉而下。盡管此后諸多學者的研究結果並不支持這一觀點。Roll分析了全球股票市場在危機中的表現，發現無論指數期貨或資產組合保險存在與否股票市場的表現都差別很小，真實的市場情況並不一定如同設想的那樣是由程序化交易策略的死循環推波助瀾而成。
自1987年股災發生后，政府機構、交易所等一直在資助對期貨交易和指數套利進行徹底的研究。雖然學術界對此進行了大量的討論和統計實証，但仍沒有在原則方面達成廣泛的共識。 由於公眾對程序化交易的斥責，股災發生后NYSE幾乎是立即禁止使用DOT系統進行套利交易達數周。這樣的后果就是造成指數期貨市場和現貨市場的市場被割裂，市場價格和理論價格之間產生背離並一直保持下去。以至於套利者隻要持有一個現貨空頭—期貨多頭的頭寸就能崩盤后的那個交割日平倉獲得收益。這一結果也從某種程度上說明了程序化交易在維持期現貨市場均衡中的重要作用。
此 外 交 易 所 還 建 立 了 “ 斷 路 器 ” 系 統(CircultBreakerSystem)，以停止或延緩市場劇烈波動時期的交易(尤其是指數套利交易)。它會在股票市場下跌到一定程度時暫停指數期貨的交易，在期貨合約價格下跌到一定程度時暫停程序化交易。“斷路器”系統意在於市場敏感時期排除程序化交易對現貨市場的影響，這是由於部分經濟學家認為期貨交易中的投機行為會通過程序化交易加劇現貨市場的波動。從數學角度來說，波動由股票年收益率的標准差衡量。這個值每年變化相當大。而且由於股票收益表現出一種復雜的序列相關模式，波動率還取決於對價格數據的採樣間隔(比如每天、每月等等)。除了1987年10月，幾乎沒有証據能表明當採樣間隔大於一天時，波動率會增加。事實上，1993年S&P指數的波動率大約為8.4%，和前40年平均14%相比，這是很低的。當價格的日內變化比以前要劇烈時，Ross指出，如果在新的信息到達后，價格比以往調整更快，更高的波動可能實際上是價格質量的改善。近年來，日收益率的序列相關性減弱或許就說明了這一點。若基於這種觀點，那麼程序化交易將使期貨市場的信息更迅速地反應到現貨市場去，從而提高現貨市場的信息反應速度。若沒有程序化交易，現貨市場也會對信息做出反應，程序化交易隻不過加快現貨市場的信息反應速度罷了。
最后，學者們還反對把中止交易作為減少市場波動的方法。阻止套利事實上削弱了期貨市場和標的股票市場的聯系，從而降低了期貨作為一種避險工具的價值。此外，有一個觀點認為，如果市場達到某個特定的位置時交易會停止，那麼其實會產生一種“引力拉動”(gravitational pull)的效果，交易者都搶著在到達這點前完成交易。McMillan認為斷路器並不能如期望的那樣使市場趨於常態，並給出了相應的証據。Grossman用1987年1月2日~1987年10月30日的日交易數據，研究有程序化交易和沒有程序化交易的股票市場的波動率。研究顯示，程序化交易和成交量以及波動率之間的關系無論從統計意義還是經濟意義上來講，都是不顯著的。不過，結果顯示波動率和非程序化交易的交易量之間是顯著正相關的。Hasbrouck發現非程序化指令、程序化指令和指數套利指令對股票指數和股票指數期貨的沖擊沒有顯著差異。
Harris、Sofianos和Shapiro用1989年NYSE市場上的2346份程序化交易記錄分析了程序化交易、日內股票指數收益和50分鐘股票指數期貨收益之間的關系(對多頭和空頭雙方)。他們發現了幾個有趣的結果：1)平均交易量常常是在程序化交易發生之前增加，一直持續到程序化交易之后大約10分鐘﹔2)指數和期貨的價格在程序化交易發生前就變化了——事實上大約總變化中的一半在這類交易之前已發生﹔3)在程序化交易前，指數和期貨之間價格差的絕對值最大﹔4)平均而言，程序化交易之后50分鐘內沒有發生價格反轉﹔5)程序化交易和一天之內的波動率是正相關的。第一、二個發現表明程序化交易盡管可能是市場的主力，但絕不是市場的先行者。第三個發現表明程序化交易的確有助於維持期現貨市場的相互均衡。第四個發現很重要，顯示了程序化交易並不是導致價格超調以及隨后的價格糾正等市場不穩定現象的原因。第四和第五點支持了這樣的觀點：程序化交易看起來加劇了市場的波動性，但實際上是因為新的信息到達市場引起的。如果這樣，程序化交易不僅沒有造成市場的波動，反而提高了市場信息處理的效率。
多年來學術界關於程序化交易風險的爭議從未停止，然而學者們對此的研究依然不能在原則上達成共識。由於程序化交易方式在金融市場中的地位日益提高，甚至變得不可或缺，世界各國在面對程序化交易的可能的潛在風險時多是在市場出現異常波動時採取限制程序化交易的方式來達到規避風險的目的。
第四，介紹了美國對程序化交易進行法律監管的進展
（一）監管的背景
美國証券交易委員會( SEC) 和美國商品期貨交易委員會( CFTC) 對高頻交易的定義是:由專業交易者使用，在日內交易多次的交易策略(高頻交易商利用數量化方法和算法系統，快速獲取處理交易指令信息並生成和發送交易指令，在短時間內多次買入賣出，以獲得利潤。
從字面上理解，仿佛高頻交易僅僅是証券交易領域的一項技術創新，那麼美國為什麼還要大費周折地對其進行監管? 總的來說還是出於維護市場安全和保障交易公平等公共政策的考慮。
首先，在交易量和收益額方面，高頻交易在美國証券市場上佔據主導地位，面對這樣一個龐然大物，監管者恐怕很難放鬆警惕。有研究表明，2012年通過高頻交易產生的交易量佔全美股票市場交易總量的51%，由此產生的總收益約合125億美元。雖然相對於2009年的61%和490億美元而言有所減少，但高頻交易仍在美國股票交易中佔據主導地位，並將繼續在金融市場中扮演重要角色。
其次，高頻交易目前僅為少數資金雄厚的機構所使用，而一旦這少部分人出現問題，會使多數人蒙受損失，這有違公平原則(高頻交易常被稱作有錢人的游戲，這是由於它對硬件和軟件的要求都很高。例如，進行高頻交易首先要高價購買高速計算機，一些証券公司為了爭取這千分之一秒的優勢，甚至會將服務器安置在交易所附近或同一座建筑裡，這些都是普通投資者無法企及的，一般隻有少數資金雄厚的機構投資者才有能力進行。因此，如何保障高頻交易背景下的市場公平，也是SEC關切的重點。
再次，人會犯錯，機器也會犯錯，在高頻交易的世界裡，機器犯錯可能比人犯錯的后果更加嚴重。如2010年5月6日，道瓊斯工業平均指數毫無征兆地在不到30分鐘時間裡狂挫近千點，創造其最大單日跌幅的歷史記錄。究其原因，雖然與一名交易員在賣出股票時敲錯了一個字母並將百萬誤打成十億有關，但基本看法都認為高頻交易者在其中具有不可推卸的責任。2012 年3月，美國第三大証券交易所運營商BATS在其交易所上市當日，也經歷了一次嚴重技術故障，使該公司的股票價格在短短的900微秒內由16美元一路跌至4美分，隨后BATS 宣布取消上市。一時間，關於美國股票交易系統不可靠，程序化交易為始作俑者等論調再次甚囂塵上。2012 年5月，由於納斯達克的系統癱瘓，社交網絡巨頭FACEBOOK股票上市當天開盤時間被推遲了30分鐘，交易故障給投資者造成了前所未有的困惑和混亂2012年8月，軟件故障使騎士資本在一小時之內蒙受了4.4億美元的損失。2013年8月，就在“8.16”事件發生后不久，美國高盛集團亦曾在短短半小時內，錯誤地向市場報價了上千份股票期權合約，導致大量期權價格以遠低於市場價格的1美元成交，令高盛面臨至少 1億美元的交易損失。高盛所使用的正是高頻交易系統。可以說，人為失誤或程序錯誤與高頻交易相結合所引發的滾雪球效應，已成為困擾美國証券市場的一大難題。
美國各界對高頻交易一直褒貶不一。支持者認為高頻交易有助於增強市場流動性。反對者認為，高頻交易在加快對大宗股票指令價格的追蹤發現速度的同時，使整個市場反復無常，最終將摧毀資本市場結構。近年來美國証券市場的一系列高頻交易異常事件的發生使人們對高頻交易加強監管的呼聲越來越高，為此，SEC從2012年起啟動了新一輪的探索，有關高頻交易監管和風險防范方面的措施日益完善。
（二）美國對高頻交易進行法律監管的新舉措
1、制定獲取高頻交易數據的新規則
長期以來，美國沒有制定允許 SEC獲取高頻交易數據的規則，這導致SEC無法獲得分析高頻交易所必須的數據。為此，SEC近期頒布實施了兩項重要的數據收集新規。
（1）綜合審計追蹤(Consolidated Audit Trail)
SEC的第一個信息收集規則是綜合審計追蹤( 以下簡稱 CAT) 。CAT要求証券業自律組織( SROs) 設計一套可以捕捉所有交易從訂單生成到執行或取消的完整記錄的系統。該規則在2012年7月11日獲得通過，並於2012年10月1日生效，實際運用則要到4 至 5年以后。SEC在CAT建議稿中要求SROs 向其提供實時數據，但在定稿時改成了讓SROs 在第二個交易日8點之前提供同步數據。正如有學者所說，實時數據分析才是對高頻交易進行監管的最好手段。雖然存在上述缺憾，CAT仍為SEC在高頻交易監管方面提供了史無前例的數據通道。
（2）市場信息數據分析系統(Market Information Data Analytic System, MIDAS )
SEC另一個近期針對高頻交易信息缺乏所做的回應是採用市場信息數據分析系統。MIDAS 允許SEC獲得全美13個交易所的所有買賣數據，以此監管高頻交易公司及其活動。雖然MIDAS獲得了廣泛的好評，但由於MIDAS軟件是SEC從一個叫Tradeworx的高頻交易公司購買的，因此有人對其數據的客觀真實性表示擔心.但大多數人仍認為，SEC自己開發相關軟件歷時長、花銷大，從他處購買相關軟件並無不妥，即使該軟件是向高頻交易公司購得的，也不能因此否認其在數據提供方面的獨立性，有總比沒有要好。
2、 構建應對高頻交易錯誤的新機制
為了減少高頻交易中計算機錯誤帶來的負面影響，SEC推出了一系列舉措。一是當某個個股價格偏離可接受的價格范圍時凍結該個股的交易; 二是當市場下跌達到預定比例時凍結市場上所有個股的交易; 三是當某個公司的交易軟件失控時凍結該公司的所有市場交易。其中，前兩個機制已在法律層面生效運行，第三個機制還在商討階段。
（1）針對個股的漲跌停板機制
2012年 5月 11日，SEC批准了美國金融監管局（FINRA） 提交的以試用期為一年的漲跌停板機制取代已有的個股熔斷機制的提案。根據漲跌停板機制，如果個股的價格在5 分鐘內漲跌超過預設的安全比例，就可能被暫時停止交易。此后會有一個15 秒的暫停期，若 15秒后漲跌幅仍未回歸安全地帶，則該個股將被凍結。該機制於2013年4月8日生效，分為兩個階段實施。第一階段從4月8日開始適用於一級國家市場証券(NMS) ，即標准普爾500、羅素1000和選定的場內交易股票; 第二階段從8月5日起逐步適用於其他証券。
（2）針對整個市場的全市場熔斷機制(Market Wide Ciucuit Breakers)
就在批准漲跌停板機制的同一天，SEC還批准了FINRA關於修改已有市場熔斷機制的建議，以防止技術缺陷對整個市場的影響。全市場熔斷機制，即當市場波動異常，特別是降幅達到一定比例時，市場上所有股票的交易將被凍結。全市場熔斷機制至今僅在1997全球股市受東南亞金融危機沖擊時啟動過一次。新的全市場熔斷機制包括以下內容: 一是當標准普爾跌幅達到7%時啟動一級暫停，下午3：25之前將暫停交易15分鐘，下午3：25之后除非三級暫停啟動否則繼續交易﹔二是當標准普爾跌幅達到13%時啟動二級暫停，下午3：25之前將暫停交易 15分鐘，下午3：25之后除非三級暫停啟動否則繼續交易﹔三是當標准普爾跌幅達到20%時啟動三級暫停，此時無論何時均停止交易且當天不再恢復。
（3）針對某個公司的斷路開關機制
漲跌停板機制針對的是個股，全市場熔斷機制針對的是整個市場，而斷路開關機制針對的是某家公司。早在2012年8月騎士資本公司因軟件錯誤損失4.4億美元時，SEC就有了建立針對某個公司交易的斷路開關機制的想法。雖然現在多數執行管理系統都有斷路開關，通過它可以在電腦發生技術故障時防止繼續交易和取消指令，但現有的斷路開關對毫秒至微秒瞬間內發生的訂單卻手足無措，而一微秒在高頻交易的世界裡卻意味著永恆，可以給金融市場帶來致命打擊。為此，SEC 正在考慮創造一種能由SEC控制的電腦化斷路開關機制，當某個公司超過規定的交易限制時，即對其採取系統性的斷路。
子課題四：互聯網金融涉眾型風險的立法及國際治理對策研究
第一，明確了我國互聯網金融的涉眾型風險——非法集資
根據《關於取締非法金融機構和非法金融業務活動中有關問題的通知》規定，非法集資是指單位或者個人未依照法定程序經有關部門批准，以發行股票、債券、彩票、投資基金証券或者其他債權憑証的方式向社會公眾籌集資金，並承諾在一定期限內以貨幣、實物以及其他方式向出資人還本付息或給予回報的行為。它具有如下特點：（一）未經有關部門依法批准，包括沒有批准權限的部門批准的集資以及有審批權限的問題超越權限批准的集資﹔（二）承諾在一定期限內給出資人還本付息。還本付息的形式除以貨幣形式為主外，還包括以實物形式或其他形式﹔（三）向社會不特定對象即社會公眾籌集資金﹔（四）以合法形式掩蓋其非法集資的性質。
2010年11月22日，最高人民法院審判委員會通過《最高人民法院關於審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（法釋[2010]18號，以下簡稱《解釋》），於2011年1月4日起實施，為實踐中一直存在爭議的非法集資刑事案件的審理工作提供了明確指導。《解釋》定義了非法集資行為，列舉了10種非法集資行為的類型，明確了相關行為定罪和量刑的標准。
《解釋》一共9條，分別規定了非法集資活動的定義（第1和第2條）、非法吸收公眾存款罪的量刑情節（第3條）、集資詐騙罪的定罪標准（第4條）和量刑情節（第5條）、股權公開轉讓活動的定罪（第6條）、擅自發行基金份額活動的定罪（第7條）、相關廣告經營者和廣告發布者的定罪（第8條）以及本司法解釋的效力問題（第9條）。
通觀《刑法》，實際上並沒有一個被稱為“非法集資罪”的罪名。習慣上經常用來處理非法集資活動的罪名是“非法吸收公眾存款罪或者變相吸收公眾存款罪”（《刑法》第176條，以下簡稱“吸收存款罪”）和“集資詐騙罪”（《刑法》第192條）。《解釋》的起草者認為，《刑法》中涉及非法集資的罪名一共有7個，除了上述的“吸收存款罪”和“集資詐騙罪”之外，還包括“欺詐發行股票、債券罪”（《刑法》第160條）、“擅自發行股票、債券罪” （《刑法》第179條）、“組織、領導傳銷活動罪”（《刑法》第224條）、“非法經營罪”（《刑法》第225條）、“擅自設立金融機構罪”（《刑法》第174條第1款）。解釋》以“吸收存款罪”作為非法集資活動的基礎罪名，其余罪名則為非法集資活動的特殊罪名。
第二，明確互聯網金融涉眾型風險與非法集資的紅線
1、P2P模式中的非法集資風險
P2P網絡借貸是一種新型的互聯網融資模式，融資活動具有社會公眾性，借款人利用P2P網絡借貸進行融資活動則有可能構成非法集資。
2013年11月25日，央行在九部委處置非法集資部際聯席會上，對“以開展P2P網絡借貸業務為名實施非法集資行為”作了較為清晰的界定。主要包括三類情況：第一類為當前相當普遍的理財——資金池模式﹔第二類，不合格借款人導致的非法集資風險，不合格借款人主要指虛假項目或虛假借款人﹔第三類是典型的龐氏騙局。第一類與第二類均涉嫌非法吸收公眾存款，第三類涉嫌非法吸收公眾存款和集資詐騙。其中“非法吸收公眾存款罪”是非法集資活動的基礎性罪名，集資詐騙則是非法集資活動的特殊罪名。
（1）資金池模式
在P2P網絡借貸行業，資金池仍然沒有標准化的定義，行業內有一種比較有意思的判斷標准是，資金流動是否先於信息流動。判斷P2P網絡借貸平台是否存在資金池，要看是先有項目流入平台還是先有資金先流入平台。同時，也存在被動型的資金池，指的是在特定平台運作過程中不可避免而出現的在資金在平台賬戶上的停留而形成的臨時性的資金的匯聚。
我國P2P網絡借貸平台主要有四種類型的資金池: 一是有些平台所採用的債權轉讓模式造成資金池的嫌疑﹔二是有些平台所採用的將借款需求包裝成理財產品出售的模式﹔三是有些平台事先收集資金，然后尋找借款人把錢貸出﹔四是用於投資者保障的風險准備資金池。幾種資金池形成的原因與平台運營的模式密不可分。
P2P網貸純線上模式是指，網貸平台作為單純的網絡中介存在，負責制定交易規則和提供交易平台，從用戶開發信用審核合同簽訂到貸款催收等整個業務主要在線上完成。這種模式接近於原生態的貸模式，也被稱為完全中介模式，是歐美國家網絡借貸平台所採取的主流方式。
債權轉讓模式是資金池嫌疑產生的一個主要原因之一。在債權轉讓模式中，存在一個第三方專業放貸人，該專業放貸人先將資金借給有借款需求的借款人，然后專業放貸人再將債權轉讓給投資者。隨后專業放貸人再利用回籠的資金繼續放貸。而平台在整個交易過程當中充當的是為交易提供服務的角色。其中，專業放貸人均為自然人，通常是網貸平台的實際控制人。雖然資金進入的是專業放貸人的個人賬戶，而不是平台賬戶，但是由於專業放貸人和平台之間的密切關系，債權轉讓模式涉及到是否變相吸收公眾存款的問題和資金池的問題。
根據上文中我國關於非法吸收公眾存款的規定，債權轉讓模式和優選計劃模式中的具有構建資金池嫌疑的特定做法都滿足了非法集資的條件。如果網絡借貸平台跨越中介機構的定位，先以平台的名義從投資人處獲得資金，再自行尋找投資項目，決定資金支配，則具備了非法集資的嫌疑。
綜上，資金池模式是網貸平台先向放貸人吸收存款，或者網貸平台通過將借款需求設計成理財產品出售給放貸人，再尋找借款人進行放貸等方式。資金池模式讓放貸人的資金進入網貸平台的賬戶，網貸平台可以自行支配資金的使用。這一模式實際上是開展借貸金融業務，先向不特定的人公開借款，再向其他人放貸，從中賺取利息差，這顯然是屬於非法吸收公眾存款的犯罪行為。
（2）不合格的借款人
一些P2P網絡借貸平台經營者沒有盡到借款人身份真實性的核查義務，未能及時發現甚至默許借款人在平台上以多個虛假借款人的名義發布大量虛假借款信息，又稱為借款標，向不特定多數人募集資金，用於投資房地產、股票、債券、期貨等，有的直接將非法募集的資金高利貸出賺取利差。
在這種模式下，融資方借助網貸平台向社會公眾進行非法集資活動，網貸平台明知或應當知道而不進行紙質，從而幫助融資方完成非法集資活動，行為具備了非法吸收公眾存款的嫌疑。
（3）龐氏騙局
按照美國証監會的定義，龐氏騙局是一種投資詐騙，利用新加入的投資者投入的資金支付對現有投資者承諾的投資回報。龐氏騙局的組織者通常通過承諾將投資者的資金投入所謂在低風險甚至無風險前提下能夠帶來高收益率的投資機會，誘惑新投資者。在許多龐氏騙局中，欺詐者根本不從事任何合法的投資活動或者以少數合法投資活動為掩護，其核心是吸引新的資金償付對早期投資者承諾的回報，並將吸引的資金用於個人消費。
目前中國民間借貸市場中龐氏騙局泛濫的原因，一是長期的金融壟斷，二是行政壁壘下的分業監管，三是信貸資源分配中的所有權的不平等。龐氏騙局將弱化實體經濟的經營成效，加劇通貨膨脹並提高失業率。個別P2P網絡借貸平台經營者，發布虛假的高利借款標的募集資金，採取借新還舊的龐氏騙局模式，短期內募集大量資金，有的用於自身生產經營，有的甚至卷款潛逃。
這些行為均有非法吸收公眾存款犯罪的嫌疑。在該模式下，網貸平台本身就是集資詐騙主體，網貸平台迅速聚集大量資金后潛逃，是典型的詐騙犯罪。
2、眾籌中的非法集資風險
眾籌，翻譯自crowd funding一詞，即大眾籌資或群眾籌資，香港譯作“群眾集資”，台灣譯作“群眾募資”，是指用團購+預購的形式，向網友募集項目資金的模式。眾籌利用互聯網和SNS傳播的特性，讓小企業、藝術家或個人對公眾展示他們的創意，爭取大家的關注和支持，進而獲得所需要的資金援助。與傳統的融資方式相比，眾籌模式主要具有以下特點：低門檻、多樣性、依靠大眾力量、注重創意。按照目前國際上對於眾籌的標准分類，主要分為以下四種：債權眾籌、股權眾籌、獎勵眾籌、慈善眾籌。我們今天在這裡主要探討最可能觸及“非法集資”紅線的債權眾籌和股權眾籌。
一般說來，眾籌與非法集資有以下四種區別：
1）投資人參與度不同。眾籌是”集眾人之智，籌眾人之力，圓眾人之夢“，將產品和更多的人連接，眾籌強調的是一種參與感，這種參與是全方位的，參與眾籌的人和項目、發起人之間是一種你中有我、我中有你的關系。集資則是籌資人通過資金的聚集去做一個實業項目或進行資本的營運，主要分為借貸或股權投資兩種模式，在借貸中出借人追求的是資金的回報，基本不參與項目的管理。
2）目的不同。眾籌對發起人而言不僅是追求資金，還需要得到大家智慧的滋養、口碑的傳播，而集資的目的則比較簡單主要是解決資金短缺的問題，由於可供抵押的資產有限自身實力不夠，從銀行、信托等傳統的融資渠道獲得資金很難，項目的吸引力不大從私募股權基金、天使基金等渠道融資的難度也大，所以隻能提供較高的回報來從民間募集的方式解決。
3）風險不同。股權眾籌是以募集資金召集志同道合的小伙伴為目的，不以提供固定的回報來制定眾籌計劃，而會員眾籌、和交預付款方式的眾籌所提供的物質回報也一般是以折扣或其他優惠方式體現，相對而言是一種理性的市場行為，對募集的項目而言資金壓力較小。但是非法集資不同，非法集資一般以提供遠高於銀行利息、遠高於基金信托產品的收益率等方式提供回報，因此對項目的還款壓力非常大，很多項目就是由於承諾的回報太高難以兌現從而喪失信用或導致公司破產。
4）運作方式不同。眾籌是一種新經濟的運作形態，從項目的啟動、市場定位、眾籌計劃的發布、產品的研發、產品的制作等各環節都全方位的公布信息，公開透明是眾籌的核心價值觀，而非法集資項目的發起方公開的信息是非常有限的，他們遵循商業秘密的保護，參與股權投資的人在參與項目前一般需要簽訂保密協議，就是上市公司這樣的公眾公司一般也只是對重大的經營行為、關聯交易等活動進行信息公開，而且很多是通過年報、半年報等事后方式進行公告的，不夠及時。非法集資是非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款，是指違反金融管理法律規定，採用公共或者變相公開方式，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金或者變相吸收資金，並承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報的行為。眾籌的行為特征和非法集資存在比較大的差別，股權眾籌並不以提供固定的回報為目的，會員眾籌等也是以一種理性的市場優惠的方式回報，眾籌通常都是經營一個實業為目的的，不是為了資本的運營而籌集資金，是一種正常的生產經營行為。
（1）債權眾籌中的非法集資風險
債權眾籌的本質為借貸合同關系，但由於所涉及的債權債務人眾多而出現了一系列的法律問題，並且通常最容易涉嫌非法集資。目前的互聯網債權眾籌只是將原本線下的行為移到了線上，本質上並沒有發生變化。就我國目前証券法的調整范圍來看，債權眾籌並無法被納入其中，隻能適用《民法》、《合同法》等法律進行規制。
針對債權眾籌可以根據眾籌平台本身的作用來分為兩類，第一類為單純中介型即眾籌平台本身不涉及資金的收付，隻起中介作用。此時涉及的是直接融資關系，如果人數較少還可以簡單適用民法、債權法等調整。但如果涉及眾多債權人和債務人則應當借鑒納入美國証券法中“証券”的概念范圍並受《証券法》調整。第二類為復合中介型，此時涉及理財服務合同關系，眾籌平台本身涉及形成資金池的運作。
此類眾籌中的非法集資風險與上文所述的P2P網絡借貸平台的非法集資風險的紅線警區類似，不再重復。
（2）股權眾籌中的非法集資風險
非法集資還有一種特殊的表現形式，即擅自公開發行股票。股權眾籌目前是存在最大法律風險的眾籌模式，最可能涉及的犯罪是非法集資犯罪中的擅自發行股份犯罪，該罪有兩條紅線不能碰，一是公開（不限制人數，因為涉及不特定人），二是超過200人（雖然有些非上市公眾公司股東超過200人，但是特殊原因造成，原則上不允許突破）。
限制公開發行股票是我國對非法集資立法的目的之一。股票是股權的表現形式，股權投資不保本、不保息，當公司虧損倒閉時，股權投資可能會顆粒無收。為保護股票投資人的利益，隻有股份有限公司經中國証監會核准並經過嚴格的信息披露程序才能公開發行股票。根據《中華人民共和國証券法》的規定，向不特定人或超過200的特定人發行股票屬於公開發行股票，公開發行股票必須經過中國証監會的核准。縱觀股權類眾籌，如果採用具有一定吸引力的模式，那就必須公開或者超過200人，就有可能直接觸犯擅自發行股份罪。
擅自公開發行股票是指未經國家有關主管部門批准，向社會不特定對象發行、以轉讓股權等方式變相發行股票或者公司、企業債券，或者向特定對象發行、變相發行股票或者公司、企業債券累計超過 200 人。行為主體是指既不具備向社會公開發行股票、公司、企業債券的條件，又未得到有關主管部門批准的一般主體，自然人和單位均可。我國公司法第 92 條規定：以募集方式設立股份有限公司公開發行股票的，還應當向公司登記機關報送國務院証券監督管理機構的核准文件。
我國的股權眾籌都通過“線上 + 線下”兩段式完成投融資過程，眾籌平台承擔線上創業項目的審核、展示和披露職責，平台必須確保項目真實存在，否則就腳踩“非法集資”的紅線。當創業項目達到募集額度后且投資人不超 50 人，則投融雙方轉入線下，相關投資人成立合伙企業，依《公司法》與創業者簽訂股份轉讓協議，眾籌平台不參與股權的轉讓和交割，在一定程序上避免了非法發行股票的嫌疑，但始終無法回避項目宣傳方式上的公開性問題，如果嚴格按照《証券法》中的“非法公開發行股票罪”的規定，股權轉讓信息在互聯網公布，就滿足“信息公開”的要件。由於目前我國金融創新的環境比較寬鬆，對“信息公開”的法律性質界定尚無定論，但其折射出的法律問題不能小視。
依照我國現行相關監管法律法規，一個股權籌項目吸納股東人數不能超過 200 人，發起人對投資人的股權實行代持或共同成立有限合同公司是現行可行且普遍的變通方式，但兩種方式均有不足之處，股權代持的公示、規范與其特點目的就是一個矛盾的問題，投融資雙方都面臨著道德風險和法律風險，尤其是代持方（項目發起人）在雙方合意過程中承諾收益不慎的表達極易被定性為變相的非法集資，有限合伙方式雖然可以規避道德風險和部分法律風險，但將股權結構復雜化，使實際運營公司的發起人在公司特殊事項如增資、減資、合並、分立、解散、修改章程、變更公司形式等事項上的決定權削弱，甚至形成阻力。
我國對非法集資劃定了幾條紅線，在紅線之外，國內眾籌則有更廣闊的空間。對於眾籌，針對非法集資的我國法律規定主要劃定了三條基本紅線：（1）在國內眾籌不能做銀行儲蓄的事，不能像銀行一樣面對公眾吸收存款並到期還本付息﹔（2）在國內眾籌不能搞集資詐騙，不能捏造事實，以眾籌為名騙取錢財﹔（3）在國內眾籌不能公開發行股票，不能向特定的公眾賣公司股權。在這三條紅線之內，國內眾籌在自由的。區分眾籌和非法集資可參考動機純正與否、信息披露充分與否、投資人有保障與否等。
綜上，眾籌與非法集資保持距離，眾籌應當履行如下三個方面的職責和義務：
第一，眾籌要堅持平台功能。通俗地講，眾籌就是眾人籌一筆錢，聯合起來干點大大小小的事業。但一般情況下，眾籌應當以幫助別人成就事業為自己的事業。中國有13多億人，如果一個眾籌網向每人籌集一元，這個眾籌網就有了13多億元，但同時該眾籌網就有了非法集資的嫌疑。需要厘清創新與法律紅線的邊界：眾籌要堅持平台功能，不能把眾籌做成資金池或變相搞資金池。
第二，眾籌要保護投資人。眾籌除了要善於為人作嫁外，還要對投資人能力進行甄別，以便保護投資人。美國對眾籌進行規范，形成了JOBS法案：區分認証投資人與非認証投資人，並分別限制單個投資者在12個月內被允許投資於股權眾籌類企業的投資額上限。對於年收入或淨資產低於10萬美元的非認証投資人，JOBS法案設定的投資上限為2000美元，或年收入或淨資產的5%，三者以高者為准。對於年收入或淨資產高於10萬美元的認証投資人，JOBS法案設定的投資上限為年收入/淨資產的10%，但最多不超過10萬美元。平台需要對項目發布方的股東信息、產品信息、公司信息進行嚴格審查，必要時實地查看，做好法律、財務、商務三方面的盡職調查。
第三，眾籌要進行線下操作。為了防范和化解眾籌風險，眾籌在線上預約投資或達成投資意向，堅持不實行標准化操作，就每個眾籌項目進行具體商談，完成線下操作，以便投資人控制風險。
子課題五：互聯網金融立法中的國際金融安全評估指標構建
第一，對我國互聯網金融監管現存法律法規進行了梳理
明確具體的金融監管規則，有助於調整和規范金融體系各參與主體的行為，准確界定其行為界限，並對其相互沖突的利益做出妥當的安排。因此，課題組對我國現行法律規范體系中涉及互聯網金融監管的主要法律規范進行了梳理（含尚未頒行生效的征求意見稿），其中與互聯網金融相關的可大致分為三類，具體如下：
（1）旨在鼓勵、支持互聯網金融產業發展的規范。此類規定零星散見於國務院頒布的行政法規、國務院各部委的部門規章、 地方政府規范性文件中。
（2）與互聯網金融消費者利益保護相關的規范。此類條文一般分散於法律規范中。
（3）互聯網金融具體經營業態相關的規范。
第二，分析了互聯網金融監管技術存在的問題
1、互聯網金融監管取証難。互聯網金融交易虛擬性使得對交易雙方的身份認証和違約責任追究都存在很大的困難。互聯網金融交易電子証據的收集、保全、審查、出示等對傳統取証制度提出了挑戰，電子証據還很容易被偽造、篡改，其脆弱性使得互聯網金融交易監管遠比懲治其他違法犯罪行為困難。我國目前尚未建立跨市場的監管制度，貨幣市場與証券市場分業經營所造成的分業監管局面往往導致取証效率低下，虛擬貨幣的金融監管更加困難。
2、規避金融安全性監管。由於各種客觀原因的存在，互聯網金融可以有效地規避傳統金融所設置的安全性監管。這可能是由於傳統金融監管以機構和金融產品為監管對象，而互聯網金融卻似乎既沒有實體機構，也沒有傳統意義上的金融產品。
3、風險難以掌控，引起金融波動。互聯網金融本質上還是金融，傳統金融機構應對的風險仍然存在，而且有新的表現形式。互聯網金融利用現代化的數字技術，已經擺脫了傳統的監管框架，有些機構的業務活動也還沒有專門的法律法規進行有效的規范，從當前的情況看，一些互聯網金融的模式可能蘊含較大風險隱患，而且高頻化的網絡金融交易又有可能引發新的系統性風險。
4、金融消費者權益保障工作難度加大。由於互聯網的虛擬性，互聯網金融消費者權益更易受到侵犯，主要體現為：一是互聯網信息安全引發的權益保護問題。二是金融產品提供方的不規范勸誘行為通過互聯網傳播易於誤導更多的金融消費者。三是互聯網金融平台在運營過程中可能產生侵害金融消費者權益的問題。由於互聯網金融機構合法性難界定，投資者權益很難得到保障。此外，在互聯網金融產品銷售過程中、運營過程、產品售后糾紛解決機制方面以及訴訟方面均均存在消費者權益保護問題。
5、金融消費者保護不足，金融風險規制失靈。互聯網平台在包裝和銷售小額化金融資產的同時，也將金融風險擴散到了廣大小微投融資者之間。互聯網金融平台及融資者的信用風險及道德風險，既不在民間融資市場自發的風險約束邏輯之下，也不在民間金融立法及私募立法的風險規制邏輯之下，金融消費者保護制度嚴重缺位。此外，互聯網金融投資者風險揭示不足，還可能存在非法集資的隱患。
第三，介紹和分析了國家金融安全狀況的一般衡量體系
對金融安全的衡量是指建立國家金融安全影響因素的分析評價體系，通過對收集到的經濟金融運行數據進行整理、分析和比較，從而對一國金融運行狀態作出綜合判斷的過程。
要衡量金融安全狀況，首先要建立監測金融安全狀況的指標體系，這些指標能夠為分析現有金融體系的健康和安全狀況奠定基礎。有關金融安全的監控指標體系是在東亞金融危機爆發后、危機頻發的國際環境中逐步得到豐富和完善的。由於金融安全內涵的復雜性，影響金融安全的因素種類繁多，各種因素間相互作用也因各國國情的差異有所不同。因此，國內外尚無完整的、適用於所有國家的金融安全指標體系。
目前，國際上具有代表性的金融安全指標體系是由國際貨幣基金組織(IMF)與世界銀行（WB）聯合推動金融部門評估計劃之下，國際貨幣基金組織推出的金融穩健指標集(Financial soundness indicators，簡稱FSI)。該評價體系的指標集包括核心指標集(core sets)和鼓勵指標集(encouraged sets)兩部分。
其中，FSI核心集的指標與美國金融監管體制中的CAMELS原則有所相似，通過對金融機構相關變量的評估和衡量，考察金融體系的穩健性。核心指標通過對金融機構資本充足性的考察可以評估銀行體系在發生系統性金融風險時的抵抗能力﹔對資產質量的考察有利於識別銀行在某一經濟部門發展失衡時可能產生的信用風險﹔對盈利能力的考察有利於評估銀行的經營狀況和抵御風險能力的強弱﹔對流動性風險的考察可以用來衡量銀行在發生支付危機時的抗風險能力﹔市場風險敏感度指標反映了銀行在面臨利率風險和外匯風險時的敏感程度。
為更為全面衡量整個金融體系的風險，IMF提出了包括可以對銀行、非銀行金融機構以及有關經濟部門進行全面考察的FSI鼓勵指標集，包括針對銀行部門的12項考核指標﹔反映証券市場交易波動狀況的指標﹔反映非銀行金融機構資產規模及發生金融風險時對整個金融體系和經濟的影響的指標﹔與金融體系信貸資產質量相關的企業經濟效益指標﹔有助於從早期防范金融體系信貸資產質量惡化，防止經濟體系中的信用失衡的家庭負債比率指標﹔房地產市場信貸資產的規模指標﹔有關保險機構特別是人壽保險資產風險的指標。
FSI評價體系的建立為各國提供了一個統一規范的金融安全評價體系，上述指標數據的及時披露有利於提高金融市場的透明度，規范和強化市場參與者和管理者的行為，從而提高一國的金融監管水平和金融體系的穩健程度。
然而，由於國家金融安全還受宏觀經濟環境、政府宏觀調控、對外經濟等因素的影響，以關注金融部門穩健性為重點的FSI難以全面衡量一國金融安全狀況。因此，IMF進一步指出，一個完善的金融安全評估系統有賴於至少三個層次的審慎指標組成,即需要在FSI核心指標集構成的微觀審慎指標基礎上，引入宏觀審慎指標和市場指標。
宏觀經濟環境是金融體系穩健運行的外部條件,宏觀平衡的破壞必然導致金融風險乃至危機。宏觀審慎指標是金融安全預警系統的先行指標。綜合微觀審慎指標所反映的情況有一定的時滯,宏觀經濟變量更具有預警的作用。
如上所述,影響金融系統穩定的宏觀因素很多,其影響程度也因經濟結構、市場發達水平、監管能力的不同而有所不同,宏觀審慎指標一般包括：（1）經濟增長率及波動幅度﹔（2）國際收支指標﹔（3）通貨膨脹﹔（4）利率與匯率﹔（5）貸款總規模和資產價格變化﹔（6）外部沖擊的可能性﹔ (7)金融自由化和對外開放的負面影響。此外，由金融機構發行的証券價格的變化和信用評級及其變化構成的市場指標作為介於綜合微觀審慎指標和宏觀審慎指標之間的一類指標，構成金融安全評價體系的另一個層次。
（二）調查研究及學術交流情況（調研數據整理運用、文獻資料收集整理、學術會議、學術交流、國際合作等）
學術會議及交流：
2016年3月19日：由上海財經大學、交通大學聯合舉辦的“互聯網金融法治創新高峰論壇”上，課題負責人宋曉燕教授做“互聯網金融的本質和界定”的主題發言。
2016年11月，由中國互聯網協會法治工作委員會主辦，中國信息通信研究院互聯網法律研究中心、京東集團法律研究中心承辦的第二期《互聯網法治論壇》在中國信息通信研究院召開。北京大學法學院教授、子課題負責人彭冰作了主題為“股權眾籌的法律與商業邏輯”的演講。
2016年9月，子課題負責人彭冰教授在零壹財經•華中新金融研究院主辦的“網貸監管落地與發展策略閉門會”做“網貸管理辦法從出台到落地 還有很多事情要做”的主題發言。
2016年1月，子課題負責人楊東教授在“雙創四眾”眾籌大會上做主題發言。
2017年5月24日下午，中央財經大學承辦《互聯網金融風險防范的法律問題》研討會。中國人民大學法學院教授、子課題負責人楊東出席並作主題發言。
（三）成果宣傳推介情況（成果發布會、《工作簡報》報送情況、國家社科基金專刊投稿及採用情況等）
2017年3月，子課題負責人陳貴的《建議大力發展金融科技應對全球競爭挑戰》被中共中央辦公廳刊物採納。
2016年8月，課題負責人宋曉燕在律新網發表《網貸新規解讀》。
2016年2月，子課題負責人彭冰在中國金融服務法治網發表《“非法集資”現象背后的是與非》。
2016年10月，子課題負責人彭冰在搜狐網發表“中國目前沒有合法的股權眾籌”。
2016年12月，子課題負責人彭冰在搜狐網發表“互聯網金融亟需解決的法律問題”。
2016年11月24日，央視焦點訪談專訪子課題負責人楊東教授，主題為：揭批P2P亂象，解讀P2P監管及未來發展
二、 研究成果情況
1、2016年10月，子課題負責人楊東教授在《中國金融》發表《互聯網金融治理新思維》，主要內容和觀點如下：
准入式監管不能適應我國互聯網金融的發展
傳統上，我國金融行業的監管主要採取准入式監管，監管機構重點關注金融機構能否滿足特定的准入條件，對於不同類型的金融業務設立特定的准入門檻，不滿足特定條件則不能從事特定類型的金融服務。作者認為，這一為金融企業“設門檻”的方式並不能適應我國互聯網金融的發展。
首先，互聯網金融是科技創新引發的金融革命，其本身帶有濃重的“技術驅動”色彩，這是互聯網金融的核心優勢所在。傳統金融高運作成本的特征決定了其很難為中小微企業和個人提供有效的金融服務﹔而互聯網金融的技術驅動則依托於大數據、雲計算等成熟技術，通過提高信息計算和識別能力、完善信用機制和風險評估機制等，大大降低了信息不對稱程度以及由此引發的高成本。由此可見，互聯網金融的核心競爭力在於其技術創新能力，其主要風險在於能否持續保証其數據優勢和技術優勢，而准入式監管本身則關注金融機構的能否滿足特定的財務條件、風控條件等，既不關注企業的技術能力，亦不關注企業的持續運營，與互聯網金融企業的運營模式背道而馳。
其次，互聯網金融業態呈現出多元化、混業化、場景化、生態化的趨勢。
互聯網金融的多元化，是指其業務模式日益豐富，細分市場日漸完善，除發展較快的網絡借貸行業、第三方支付行業外，網絡証券、網絡理財、互聯網保險等行業也呈現出快速發展的勢頭，互聯網金融逐步成為推動我國經濟發展的重要產業之一。互聯網金融的混業化，是指互聯網金融機構的經營業態呈現出交叉的現象，由於互聯網本身具有強烈的“馬太效應”，在特定細分領域內具有一定知名度和核心競爭力的企業，可以憑借其強大的技術優勢、數據優勢和品牌優勢向其他行業以較低成本進行業務拓展，因此互聯網金融企業布局呈現“犬牙交錯”的形式也是商業邏輯下的必然。互聯網金融的場景化則與互聯網行業本身的特征有關﹔由於互聯網服務本身需要依托於特定的介質和商業環境進行，因此互聯網金融也需要依托於特定的場景進行布局﹔互聯網金融服務的生態化，則是指互聯網金融企業依托於資源優勢，往往會形成針對客戶的全方位服務，自主向業務上下游進行拓展，形成全方面的高效服務。而准入式監管則強調每一類金融服務應取得相應的牌照，按照特定行業劃分進行“資質供給”，難以與互聯網金融的上述業態趨勢相契合。
最后，互聯網金融模糊了傳統金融下直接金融和間接金融的區分。依照傳統金融下的定義，直接金融主要是指以企業發行証券的方式進行的融資﹔間接金融則是以銀行機構進行存貸款業務為核心。然而，互聯網金融背景下這一分類界限日趨模糊，最為典型的就是網絡借貸行業。傳統上，借貸行業隸屬於間接金融的范疇，而網絡借貸則直接打通了借款方與貸款方之間的信息橋梁，從而屬於直接金融的范疇。這一商業模式的轉變也影響監管思路的變化，在《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》（以下簡稱“網貸管理辦法”）中也有較為明顯的體現。網貸管理辦法的監管思路放棄了傳統銀行業監管中以機構監管為核心的監管思路，借鑒証券監管的思路代之以“行為監管”理念下的投資者保護和信息披露等制度，是監管思路上的一次創新，有力地推動了行業發展。由此可見，准入式監管難以適應互聯網金融的發展，而監管層亦認識到了這一點。
作者認為，基於分業監管格局下的“准入監管”的傳統金融監管思路，已不能完全適應互聯網金融的監管需要。因此，革新金融監管理念，以技術驅動型監管代替傳統金融監管思路。
2、2017年3月，子課題負責人陳貴的建議被中共中央辦公廳刊物採納，基本內容和主要觀點如下：
1月13日，白宮發布了金融科技白皮書（A Framework for FinTech）, 將金融科技（FinTech）上升至美國國家戰略，確立六大政策目標和十大原則，推動美國金融科技企業在全球范圍的提供普惠金融服務，以確保美國的國家競爭力。2016年5月以來，英國、澳大利亞、新加坡等國同樣高度重視金融科技領域的創新創業，並先后出台“沙盒監管政策”(Regulatory Sandbox)、創新中心（Innovative Hubs）以及創新加速器(Innovation Accelerator)等系列政策措施，旨在通過制定FinTech的發展戰略保持或提升本國在金融領域的國際地位。
中國巨大市場需求使金融科技異軍突起，發展速度、規模及深度在部分領域甚至超過其他已發展市場，孕育出螞蟻金服、眾安保險、陸金所和京東金融等金融科技公司。根據畢馬威發布《全球金融科技100強》報告，金融科技正在成為全球產業，全球金融科技100強上榜公司中有40家美洲公司，20家歐非公司，18家英國公司，22家亞太公司，其中有6家中國公司榜上有名。而根據安永所發布的報告，中國的金融科技投資在2015年僅次於美國，列全球第二位，投資額約為20多億英鎊，而2016年中國的金融科技投資額達到65億英鎊，躍居全球首位。美國國際貿易署最新發布的《2016FinTech領先市場報告》認為中國即將成為全球第二大規模的金融科技市場，中國上海進入了全球十大金融科技中心，且排名第十。全球目前31家估值超過10億美金的金融科技公司中有7家為中國企業，且中國目前金融科技市場份額增長率世界第一。就全球金融科技市場而言，能與美國抗衡的隻有中國，甚至在某些領域如電子支付，中國已經超越了美國。
當前中國金融科技機遇與挑戰並存。首先，中國的巨大市場需求為金融科技的發展提供了廣闊的應用空間。根據中國互聯網信息中心公布的最新數據，截至2016年6月中國的網民規模已經達到了7.1億，互聯網金融用戶佔網民的滲透率已經達到了87%，成為超越其他市場的絕對優勢。其次，改革開放三十多年，中國經濟取得驚人的成就，但中國處在一個傳統金融業欠發達、普惠金融需求得不到滿足、市場競爭不夠激烈、服務不夠完善的市場，這給金融科技創新公司留下了更多超越發展的機會。再次，相比歐美發達的金融社會中，成熟穩固的金融體系留給新興的金融科技行業發展的市場空間十分有限，金融科技企業發展阻力大門檻高，但中國的金融科技創新企業卻可以利用不完善的金融環境實現彎道超車發展。但是我們也需要看到所面臨的挑戰：一方面中國金融科技企業創新能力不足技術薄弱，創新方面一直處於追隨和拷貝學習中﹔另一方面，中國相對美英判例法國家在監管體制上具有滯后性和缺乏靈活性，成文法、分業監管體系和制度顯然無法滿足金融科技發展和風險治理的需要。此前野蠻生長的易租寶、雲南泛亞交易所等諸多偽互聯網金融的風險事件便是典型例証，並給金融科技行業發展造成危機。
對此，建議大力發展金融科技，要充分利用金融科技革新這一契機，加速傳統金融行業的轉型發展，應對美國、英國等國家的競爭挑戰。
（1）將金融科技創新發展列為國家戰略，由國務院研究出台相關政策，確立金融科技發展目標和基本原則。抓住金融新技術革新“彎道超車”機遇，鼓勵和推動有條件的中國領先金融科技企業“走出去”，在全球范圍的提供普惠金融服務，建立和引領全球的金融新秩序。
（2）推動一行三會等監管機關對金融科技創新採納“沙盒監管”原則，改變傳統金融監管的被動、滯后的監管方式，主動積極參與金融科技的發展，提前監控和應對金融創新風險。
（3）一行三會等監管機關應加大互聯網金融監管，甄別真偽互聯網金融，及時嚴懲偽互聯網金融。互聯網金融新秩序不是“舊瓶裝新酒”，更不是“新瓶裝老酒”。加強金融消費者權益保護，防范金融風險和維護金融安全穩定。
（4）提高互聯網金融和金融科技基礎設施的效率和有效性。降低交易成本、加強保証網絡安全、數據安全和隱私保護。擴大服務規模和深度、提高技能、培育透明度的金融中介，包括網絡征信機構、支付結算系統、互聯網司法（網絡仲裁及網上法庭）、評級機構、專業網絡、信息技術、專利、行業協會、技術咨詢服務、培訓等。
（5）上海支持先行先試。上海進一步加快國際金融中心建設，率先探索建立“沙盒監管”、創新孵化中心以及創新加速器的金融科技創新發展園區，出台優惠政策鼓勵和扶持金融技術公司創新發展，打造全球領先的金融技術中心。
課題組供稿
