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一、 研究進展情況
1、課題開題與子課題進展情況
本課題的研究框架主要為一個核心、五個主要問題與十七五個研究內容構成。這個核心是如何結合大數據，以債券風險統計測量為切入點來對大數據時代的債券風險統計測量理論與方法進行研究。相應的子課題為：子課題一：影響大數據價值利用的因素研究﹔子課題二：大數據應用債券風險統計測量的作用機理可行性研究﹔子課題三：基於債券風險統計測量的大數據建模理論與方法研究大數據下傳統債券風險統計測量模型的擴展研究﹔子課題四：大數據下傳統債券風險統計測量模型的擴展研究基於債券風險統計測量的大數據技術研究﹔子課題五：大數據下債券風險統計測量指標體系的應用研究。
執行上述研究計劃，課題組對相關子課題進行了研究，主要包括：綜述金融資本框架下信用風險發展研究路徑，利用大數據，從企業角度分析債券信用風險的影響因素，比如，機構投資者、員工構成成分、企業社會責任、公司治理、內部控制質量，從評級機構異質性角度檢驗債券信用風險的影響，使用企業違約數據對違約模型的變量選擇以及參數取值進行相應的模擬優化。由於各子課題在研究中形成了交叉，為了不重復，調研數據整理運用與研究進展情況就以研究內容予以總結，不以子課題形式予以總結。具體研究進展如下：
進展之一——對金融資本框架下信用風險理論發展路徑進行回顧，給出進一步發展方向。20世紀下半期以來，金融資本在全球范圍的擴張影響了國際政治經濟格局。金融資本成為配置生產要素的重要影響力量，金融制度成為人類核心制度的重要構成。金融資本的誕生和發展離不開資本積累的一個重要條件——信用制度。隨著金融資本全球化的發展，世界信用債券市場的潛在容量在不斷擴大。然而，2008年全球金融危機之后，債券市場中的信用風險卻不斷暴露。因此，世界各國對信用風險管理越來越關注。在金融資本全球化勢不可擋的今天，如何借著這一契機，應對金融資本對信用風險帶來的影響，是一個引發多方關注和思考的重要問題。一些學者和政策制定者已經開始研究和探索這些背景和環境的改變，在2008年全球經濟危機爆發后，相關的討論愈演愈烈。要解決好這一問題，既需要結合金融資本發展的時代背景，又需要考慮信用風險的管理與控制，因此有必要對兩方面研究進行總結梳理。
本研究的貢獻主要體現在以下四個方面：（1）對金融資本主義的全球化發展進行了梳理和總結，歸納出了金融資本主義的特點。金融資本從誕生伊始，就有著某種脫離實體經濟獨立發展的沖動，這是資本積累的本性。第二次世界大戰后美國的歷史經驗表明，利息率與企業利潤率的周期性波動關系體現了金融資本和職能資本在資本循環和剩余價值生產中的合作以及剩余價值分配中的權力對抗的關系，而這種關系的演變為理解當代資本主義的金融化提供了重要的線索。（2）金融資本主義對主權信用風險的影響。金融資本通過全球化的流動為全球經濟提供了支持，同時也通過多種渠道對主權信用風險帶來了各種影響。Acharya et al.（2014）發現，金融領域救市和主權信用風險是密切聯系的，救市通過改善金融部門投資不足的問題，對經濟是有利的。然而，加大非金融部門的稅收來資助救市可能是無效率的，因為它弱化了對投資的激勵，減少了增長。相反地，主權可能選擇投資救市，通過稀釋現有的政府債券持有，導致主權信譽的惡化。這種惡化反饋在金融部門，減少了其保証金的價值和現有的債券持有，並增加其對未來主權沖擊的敏感性。（3）金融資本主義對企業信用風險的影響。金融資本對主權信用風險的影響與對企業債券信用風險的影響是緊密相關的，據美國聯儲局經濟分析師在2006年進行的一項研究顯示，信貸評級機構在許多個案上都跟隨“主權上限(sovereign ceiling)”的慣例，不會給予私人借貸者和企業獲得較所在國家債務更佳的評級。例如Lee et al.(2016)分析了信用違約互換（CDS）市場的主權債務上限違規行為（Sovereign Ceiling Violations）。（4）根據以上研究的啟發和對經驗事實觀察的啟示，本研究從中國金融發展的客觀現實需求出發，在揚棄既有研究成果的基礎上進行總結歸納，思考了金融資本全球化趨勢下的我國信用風險管理問題的進一步研究方向：第一，完善國有金融資本管理。在金融資本席卷全球的浪潮中，為了較好地實現金融控制並確保我國金融安全，需要完善國有金融資本管理，防止資本外逃。第二，加強銀行資本監管。銀行資本監管作為平滑信貸周期的一種方式，是即將到來的國際宏觀審慎制度的一個核心元素。因此，需要進一步強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范。第三，推進金融創新與改革。在金融資本全球化日益加深的背景下，加快金融改革和創新和步伐，把深化金融改革作為根本動力。加快建立完善有利於保護金融消費者權益、有利於增強金融有序競爭、有籃球防范金融風險的機制。債券市場是一個國家金融體系與資本市場的核心組成部分。規范高效的債券市場有著促進經濟增長、穩定金融秩序、管理投資風險、降低企業融資約束以及實現資源配置效率的功能。
進展之二——利用証券交易所公開發行的債券發行公司的樣本，研究企業社會責任與信用利差之間的關系。研究得到以下結論。第一，企業社會責任可以顯著減少信用利差，企業社會責任承擔越多，信用利差降低程度越大﹔公司社會責任的所有五個方面（即環境、雇員、消費者、社區和其他利益相關者）都與信貸利差顯著負相關。其次，在公司治理薄弱的公司，企業社會責任降低信用利差的程度在增大，這表明，當公司治理薄弱時，企業社會責任績效包含更多的信息。第三，隨著機構投資者持股比例的增加，企業社會責任與信用利差之間的相關性趨於弱化。第四，企業社會責任與企業的市場價值呈正相關，與企業的風險負相關。這些結論為企業社會責任的披露提供一定的証據。
進展之三——以2010－2013年滬深兩市發債上市公司為研究對象，探討發債企業社會責任與其債券信用利差之間的關系。主要研究結論如下: 首先，發債企業承擔社會責任能夠顯著降低其債券信用利差﹔其次，同國有企業相比，承擔社會責任降低企業債券信用利差的作用在民營企業中更顯著﹔最后，驗証了企業社會責任會通過降低信息不對稱來減少債券信用利差這一理論機制。該研究結果從債券融資成本的角度為企業通過承擔社會責任以降低融資成本，提高財務績效提供了實証証據。本研究結合中國這一全球主要轉軌經濟的現實情況，研究了企業社會責任對國有企業、民營企業兩種不同產權性質企業的信用利差的影響，為了解轉軌經濟下，不同產權性質企業履行企業社會責任的目的與價值提供了實証視角，也為不同產權性質的企業如何履行企業社會責任，以提高企業財務業績提供了實証依據。
進展之四——利用2008-2014年交易所發行的公司債券數據，以評級收費模式為切入點，分析在“投資者付費”模式壓力下，“發行人付費”評級機構后續信用評級的調整情況以及評級質量的變化。研究發現，在“投資者付費”模式壓力下，“發行人付費”模式的評級機構會調低發行主體的信用評級，但提高了該評級的質量。另外，當“發行人付費”模式的評級機構與企業存在嚴重的利益合謀時，上述調低作用更顯著。上述結論從評級收費模式視角解釋了中國信用評級偏高現象。本文較早以“投資者付費”模式（中債資信評級機構）為研究對象，檢驗發行主體被中債資信評級機構評級后，“發行人付費”評級機構給出的后續主體評級是否發生改變，以此豐富評級付費模式的文獻研究。第二，與國內研究收費模式與評級關系不同的是，首次檢驗了在“投資者付費”模式存在的壓力下，“發行人付費”評級機構評級質量是否發生變化，從而為“投資者付費”模式的引入提供一定的經驗証據。第三，通過子樣本分析，發現“投資者付費”模式的作用在“發行人付費”評級機構與企業利益合謀嚴重的企業中更顯著，從而為監管的改革提供了一個方向。
進展之五——利用中國債券市場2008-2012年發行的公司債券數據，分析公司治理與公司債券信用利差之間的關系。研究發現，良好的公司治理導致公司債券的信用利差降低，這種降低作用是通過改善公司財務績效以及減輕經理和投資者之間的信息不對稱來完成的。與此同時，民營企業的這種降低效應大於國有企業，其原因是作為公司治理對信息不對稱的緩解作用大於國有企業。這項研究的結果可能有助於了解中國企業債券在債券市場中的價值，從而幫助中國企業減少信貸息差和債務成本。
進展之六——對比了1991-2014年間中國、美國、印度等全球主要發達國家與發展中國家實體經濟增長率與股票市場年回報率，分析了系統政治化的原因。研究發現，中國A股市場的表現與中國實體經濟的持續高速增長之間存在嚴重的不匹配，即中國經濟增長率長期遠遠高於其它國家，而股票市場回報率則長期顯著性低於其它國家。中國A股市場長期低迷與中國實體經濟持續高速增長之間存在嚴重不匹配，其主要原因之一是，自成立以來，中國A股市場被政府系統地政治化，即被用作實施政府政策的工具，被經營不善的國有企業用作融資工具，投資者的利益只是次要考慮的因素。A股市場這種系統性的政治化，對中國股市和經濟增長造成了較嚴重的后果。通過進一步研究，確定了債券市場與股票市場之間聯動性，為進一步分析債券市場提供了另一個方向。由於債券市場數據受限制，所以利用股票市場數據進行的研究，對債券市場有借鑒作用。
進展之七——從金融資本主義角度理論分析國家金融主權的影響因素。研究指出，金融資本與金融資本主義的全球化已經影響到我國的金融主權。為了保護我國金融主權，維護國內金融經濟安全，我國應該以理性批判的態度，對待金融資本主義全球化及其相伴思潮﹔大力發展自主創新型實體經濟，以強化金融主權能力﹔增強我國金融機構的競爭力，確立屬於我國的國際性私有權威﹔積極推動國際金融組織的改革，參與國際金融規則的制定。要確立屬於我國的國際性私有權威，我國應該進行金融業的改革開放，以促進國內金融市場的發展與金融業內的競爭，因為隻有在開放的市場與激烈的競爭中，我國金融機構的競爭力才能得到提高。
進展之八——利用中國企業債券市場2005年到2013年的季度數據，以債券信用利差替代債務資本成本。林晚發等（2016）認為已有研究已証實機構投資者能夠通過提高公司治理能力降低債務資本成本，然而，機構投資者還可以通過信息不對稱途徑影響公司的債務成本。為了分離這兩種影響，把機構投資者分為不參與公司治理的短期機構投資者與參與公司治理的長期機構投資者。實証分析發現，第一，總體而言機構投資者持股比例越大，債券的信用利差越小﹔第二，當公司短期機構投資者持股比例增加時，債券的信用利差降低，而當公司長期機構投資者持股比例增加時，債券的信用利差沒有顯著的變化，且這些影響在低信用等級以及高杠杆率的企業更加嚴重﹔最后，在控制潛在的內生性后，上述結果仍是成立的。總體而言，研究結果對信息不對稱影響債券信用利差的結論提供強有力的支持，並突出了區分不同類型機構投資者的重要性。
進展之九——利用中國債券市場2008-2014年上市公司發債數據，分析技術員工比例對債券信用利差的影響。研究發現，技術員工比例越高，債券信用利差越大，體現出一定的反噬效應。進一步地，也分析了反噬效應存在的原因：技術員工比例越高暗示了技術員工存在一定的談判能力，要求企業提高了員工薪酬與R&D投入，從而影響企業資本回報與現金流，繼而導致信用利差增大。另外也發現技術員工比例與創新產出呈倒“U”型關系，即技術員工之間存在搭便車現象。上述研究結論有利於企業正確認識技術員工比例對於企業的影響，從而促進人力資源的合理配置。
2、調查研究及學術交流情況
本研究圍繞大數據背景下債券風險的監測，對當前金融資本全球化下大數據背景的債券信用風險進行了深入的研究，對相關文獻和資料進行了收集、整理和歸納。相關文獻主要圍繞以下幾個方面：主權信用風險、金融全球化與信用風險、政策監管與信用風險、貨幣政策與信用風險、金融危機與信用風險、信用風險的影響因素等方面，以及債券信用風險的其它問題，包括通貨膨脹風險、流動性風險、風險轉移、信用違約互換、公司債券定價、公司債券的收益、公司治理與系統性風險、信用風險管理等。收集和參考的305篇外文文獻大多數來源於國際經濟學和金融學領域的頂級期刊，如 The Journal of Finance, The Journal of Financial Economics, The American Economic Review, Journal of Money, Credit, and Banking, Journal of Monetary Economics, The Quarterly Journal of Economics等。其中，關於主權信用風險的文獻有9篇，關於金融全球化的文獻有18篇，關於金融監管的文獻有5篇，關於金融創新的文獻有8篇，關於金融危機的文章有4篇，關於流動性風險的文獻有5篇，關於貨幣政策風險的文獻有6篇，關於信用風險影響因素的文獻有108篇，關於信用違約互換的文獻有12篇，以及關於信用風險的其它方面，如公司債券定價、信用風險管理等方面的文獻130篇。
關於學術交流，本課題首席專家周宏通過作為分組主持人，參加中國會計學會2016年學術年會和中國會計學會管理會計專業委員會2016年學術年會、世界政治經濟學2016、2017年學術年會，與國內外相關領域專家進行交流。成員林晚發通過作為點評人參加中國會計學會2016年學術年會和實証會計201學術會議，與國內相關領域專家進行交流。
3、學術會議與學術交流活動
由於受科研報銷制度限制，本課題自立項以來，除定期召開小型研討會與座談會外，尚未安排召開大中型的課題開題論証會。
4、成果宣傳推介情況
在成果宣傳上，課題組已在SSCI和 CSSCI源刊上發表關於債券風險與信用評級的論文近10篇，其中2篇被SSCI收錄。比如，“Corporate Social Responsibility and Credit Spreads - An Empirical Study in Chinese Context”，“Corporate governance and credit spreads on corporate bonds: an empirical study in the context of China”，“企業社會責任與債券信用利差關系及其影響機制——基於滬深上市公司的實証研究”，“內部控制質量與債券信用評級”，“機構投資者與債務融資成本”，“技術員工的反噬效應：基於債券信用評級的視角”，“承擔社會責任越多,企業發債時信用評級就越高嗎?——中國上市公司數據的檢驗”等。
《工作簡報》報送1份、國家社科基金《成果要報》報送1份。
二、 研究成果情況
代表性成果之一：Hong Zhou, Guoping, Li, and Wanfa Lin, 2016, Corporate Social Responsibility and Credit Spreads - An Empirical Study in Chinese Context, Annals of Economic and Finance, 17 (1): 79-103.
利用証券交易所公開發行的債券發行公司的樣本，研究了企業社會責任與信用利差之間的關系，並得出以下結論。第一，企業社會責任可以顯著減少信用利差，企業社會責任承擔越多，信用利差降低程度越大﹔公司社會責任的所有五個方面（即環境、雇員、消費者、社區和其他利益相關者）都與信貸利差顯著負相關。其次，在公司治理薄弱的公司，企業社會責任降低信用利差的程度在增大，這表明，當公司治理薄弱時，企業社會責任績效包含更多的信息。第三，隨著機構投資者持股比例的增加，企業社會責任與信用利差之間的相關性趨於弱化。第四，企業社會責任與企業的市場價值呈正相關，與企業的風險負相關。這些結論為企業社會責任的披露提供一定的証據。
本研究的貢獻在於，首先，現有關於企業社會責任與資本成本的研究主要集中在企業社會責任對權益資本成本的影響，而本研究將相關研究擴展到對債務資本成本的影響﹔其次，作為一個發展中國家，中國的市場、制度環境與發達國家存在顯著的不同，本研究基於中國的市場與制度環境，有助於了解不同市場與制度環境下，企業社會責任與企業資本成本之間的關系﹔再次，本研究關於企業社會責任、公司治理機制與資本成本之間關系的分析有助於了解企業社會責任作為一種外部公司治理機制對企業資本成本的影響，從而為監管部門、上市公司運用企業社會責任以改善上市公司治理質量提供參考。
代表性成果之二：Guoping, Li, and Hong Zhou, 2016, The Systematic Politicization of China’s Stock Markets, Journal of Contemporary China, 99: 422-437.
本研究首先對比了1991-2014年間中國、美國、印度等全球主要發達國家與發展中國家實體經濟增長率與股票市場年回報率，並且發現中國A股市場的表現與中國實體經濟的持續高速增長之間存在嚴重的不匹配，即中國經濟增長率遠遠高於其它國家，而股票市場回報率顯著低於其它國家。事實上，這一不匹配受到中國國內投資者、社會公眾、學術界甚至政府官員們的關注。本研究認為，中國股票市場持續低迷與中國實體經濟長期高速增長的不匹配的主要原因之一是，自成立以來，中國A股市場被政府系統性地政治化，即股票市場被當作其實施經濟政策的工具，被經營不善的國有企業的用作融資渠道，而投資者的利益只是次要考慮的因素。股票市場這種系統性的政治化，對中國股市和經濟增長造成了較嚴重的后果。
本研究是國內外第一個探討中國A股市場長期低迷與中國經濟長期高速增長不匹配原因的學術研究成果，得到了匿名評閱人的高度評價。
代表性成果之三：Hong Zhou, Chang Zhou, Wanfa Lin, and Guoping Li, 2017, Corporate Governance and Credit Spreads on Corporate Bonds: An Empirical Study in the Context of China, China Journal of Accounting Studies, 5(1): 50-72.
本研究利用中國債券市場2008-2012年發行的公司債券數據，採用計量經濟學方法如中介效應模型檢驗了公司治理和公司債券信用利差之間的關系。研究發現，一般來說，公司治理質量與企業債券信用利差之間都存在顯著的負相關性，即良好的公司治理能夠降低信用利差。這種效應在民營企業中比在國有企業中更強，因為公司治理在信息不對稱方面的緩釋效應比國有企業更大。研究還發現，公司治理可以通過改善企業財務業績和減少企業和投資者之間的信息不對稱來降低信用利差。也就是說，公司業績和信息不對稱都是公司治理和信用利差之間的中介變量。進一步檢驗表明，在國有企業中財務業績的中介效應和信息不對稱與在民營企業中的不同。在國有企業中，公司治理對信用利差的影響是通過公司業績和信息不對稱兩個中介變量施加的影響﹔而在民營企業中，這些影響只是部分地通過這兩個中介變量來施加的。這項研究的結果有助於理解企業債券在中國企業債券市場的價值，從而幫助中國企業降低信用利差和債務成本。
本研究豐富了公司治理與企業債券信用利差之間的關系。首先，本研究對中國的該問題進行了研究，中國是重要的發展中國家，其市場和制度環境與發達國家明顯不同。其次，這項研究比現有的研究更進一步之處在於，它研究了公司治理對公司債券信用利差的影響機制。第三，本研究通過檢驗公司治理對國有與非國有企業信用價差的影響機制的區別，為學術研究和實踐政策提供了不同的視角。
代表性成果之四：周宏，建蕾，李國平，2016，企業社會責任與債券信用利差關系及其影響機制——基於滬深上市公司的實証研究，會計研究，5：18-25.
以2010－2013年滬深兩市發債上市公司為研究對象，探討了發債企業社會責任與其債券信用利差之間的關系。要研究結論如下: 首先，發債企業承擔社會責任能夠顯著降低其債券信用利差﹔其次，同國有企業相比，承擔社會責任降低企業債券信用利差的作用在民營企業中更顯著﹔最后，研究表明，企業社會責任可以降低信息不對稱，進而減少債券信用利差。本研究結果從債券融資成本的角度為企業通過承擔社會責任以降低融資成本，提高財務績效提供了實証証據。結合中國這一全球主要轉軌經濟的現實情況，研究了企業社會責任對國有企業、民營企業兩種不同產權性質企業的信用利差的影響。
本研究的主要價值在於，首先，為了解轉軌經濟下，不同產權性質企業履行企業社會責任的目的與價值提供了實証視角，也為不同產權性質的企業如何履行企業社會責任，以提高企業財務業績提供了實証依據﹔其次，本研究驗証了企業社會責任會通過降低信息不對稱來減少債券信用利差這一理論機制，從而為企業通過履行社會責任而降低債務資本成本提供了進一步的依據。
代表性成果之五：林晚發，何建波，張忠誠，2017，“投資者付費”模式對“發行人付費”模式評級的影響：基於中債資信評級的實驗証據，會計研究，8.
利用2008-2014年交易所發行的公司債券數據，以評級收費模式為切入點，分析在“投資者付費”模式壓力下，“發行人付費”評級機構后續信用評級的調整情況以及評級質量的變化。實証發現，在“投資者付費”模式壓力下，“發行人付費”模式的評級機構會調低發行主體的信用評級，但提高了該評級的質量。另外，當“發行人付費”模式的評級機構與企業存在嚴重的利益合謀時，上述調低作用更顯著。上述結論從評級收費模式視角解釋了中國信用評級偏高現象。
本研究的貢獻在於，第一，較早以“投資者付費”模式（中債資信評級機構）為研究對象，檢驗發行主體被中債資信評級機構評級后，“發行人付費”評級機構給出的后續主體評級是否發生改變，以此豐富評級付費模式的文獻研究。第二，與國內研究收費模式與評級關系不同的是，本研究首次檢驗了在“投資者付費”模式存在的壓力下，“發行人付費”評級機構評級質量是否發生變化，從而為“投資者付費”模式的引入提供一定的經驗証據。第三，通過子樣本分析，本研究發現“投資者付費”模式的作用在“發行人付費”評級機構與企業利益合謀嚴重的企業中更顯著，從而為監管的改革提供了一個方向。
代表性成果之六：周宏，李國平，2017，經濟新常態下的企業債券信用風險發展理論研究，申報社會科學文庫，評審中。
本書稿的目的就是結合我國經濟進入“新常態”的現實，解決我國企業債券信用風險估價中存在的理論問題。本書稿首先從企業債券信用風險估價模型出發，在系統回顧企業債券信用風險估價模型發展路徑的基礎上，給出未來信用風險定價模型的發展方向﹔其次，從企業內部價值、宏觀經濟環境的不確定性和信息不對稱程度視角出發，實証分析在我國市場與經濟體制環境下，企業債券信用風險的影響因素﹔再次，在上述分析的基礎上，進一步從公司治理、政府監管和媒體監督角度，實証分析在我國的市場與經濟體制環境下，企業債券信用風險的影響因素。
本書稿的主要貢獻在於：本書高是國內第一部結合我國經濟進入“新常態”的現實、經濟“新常態”的特點以及我國經濟轉型過程中的法律制度環境與市場環境，研究企業債券信用風險發展理論的著作。
代表性成果之七：周宏，李國平，2017，金融資本主義全球化對我國金融主權的影響及對策建議，提交《成果要報》，待回復。
20世紀后半期開始，在新自由主義思想影響下，發達國家的全面性金融自由化促成了工業資本主義向金融資本主義的轉變與金融資本主義的全球化。金融資本主義全球化對我國的金融主權產生了重大影響。本成果提出，為了保護我國金融主權，維護國內金融經濟安全，我國應該以理性批判的態度，對待金融資本主義全球化及其相伴思潮﹔大力發展自主創新型實體經濟，以強化金融主權能力﹔增強我國金融機構的競爭力，確立屬於我國的國際性私有權威﹔積極推動國際金融組織的改革，參與國際金融規則的制定﹔要確立屬於我國的國際性私有權威，我國應該進行金融業的改革開放，以促進國內金融市場的發展與金融業內的競爭，因為隻有在開放的市場與激烈的競爭中，我國金融機構的競爭力才能得到提高。
本成果是國內第一項就金融資本主義全球化及其對我國金融主權影響的研究。本成果為我國制定科學合理的金融發展政策以實現國內金融發展的同時，維護金融主權與國內金融穩定的目標提供理論依據。
課題組供稿
